必須打破政府對資產價格的隱性擔保

譚保羅

中國樓市，尤其是一線城市樓市，“永遠漲”的預期似乎一直沒有打破。“永遠漲”的背后，既是一種金融和資金現象，也是一種心理學現象。因此，用行為金融學來解釋中國樓市，往往會產生一些極為獨特的視角，讓我們認清事情的本來面目。

另一個值得注意的趨勢是，近年來，諾貝爾獎委員會開始一改過往習慣，將經濟學獎授予了行為金融學家。2017年10月，芝加哥大學教授理查德·塞勒憑借在行為金融學領域的卓越貢獻而獲獎。有觀點認為，2008年的金融危機讓諾獎委員會認識到，經濟學過度的數理化對認識危機并無益處，人的行為、動機和預期才是危機的本源。

無論全球，還是中國，億萬資金涌動的背后都是人的預期在驅動。在中國，A股種種奇葩故事以及樓市“永遠漲”的超級預期，都必須要行為金融學來重新定義和解釋。唯有認清“反常”背后的人性，才是正本清源的起點。為此，《南風窗》記者日前采訪了清華大學五道口金融學院泛海金融學講席教授、清華大學國家金融研究院副院長朱寧。

朱寧畢業于北京大學和康奈爾大學，后獲耶魯大學管理學院金融學博士，師從2013年諾貝爾經濟學獎獲得者、全球行為金融學權威人物羅伯特·席勒。近年來，朱寧在國內外著書立說、傳道政商兩界，將國際前沿金融理論和中國實踐相結合，被外界稱為行為金融學的“中國代言人”。

Q& A

N-南風窗ZH-朱寧

挑戰傳統經濟學的“理性人”假設

N：從丹尼爾·卡內曼教授2002年獲諾貝爾獎，到席勒教授，再到2017年的塞勒教授，特別是后面兩位，分別在2013和2017年“密集”獲獎。行為金融學為什么越來越被業界所重視？是不是和2008年的金融海嘯有關系？

ZH：這和2008年金融危機的爆發的確有一定的關系。因為在很多領域，傳統的經濟學已經無法對現有經濟活動進行解釋，更不要說預測。更重要的是，行為金融學本身在這二三十年發展得很快，人才濟濟，獲獎也并不意外。

行為金融學有兩個特點，一是它和人類的日產生活有關，讓我們更容易理解經濟現象和人的行為。

第二，它是問題導向的，即先有問題，再找解決方案。傳統經濟學則很大程度上是從經濟原理出發，而金融市場又發展得越來越快，傳統經濟學原理越來越無法解釋這些新的現象。在這樣的背景下，全球的政策制定者以及諾貝爾獎委員會必然越發認識到行為金融學的重要價值。

N：你是席勒教授的高足，也是塞勒教授的好朋友。你曾提到，塞勒敢于對傳統經濟學的一些假說提出質疑和批評，非常尖銳。行為金融學到底如何挑戰了傳統經濟學？塞勒為什么獲獎，他最大的貢獻是什么？？

ZH：就我個人理解，塞勒最大的貢獻在于對行為金融學中“有限理性”的完善和實證研究，一定程度上使得傳統經濟學和金融學的“理性人”觀念有了根本性的動搖。

傳統經濟學認為，所有的人或者說投資者都是“理性人”，決策時是理性的。但行為金融學從實際的心理學研究出發，發現投資者并不是“完全理性人”，在投資活動中，存在大量的，甚至是普遍的“非理性”行為。

比如，傳統經濟學認為所有人都是利己的，但行為金融學卻發現，人的行為很多時候客觀上是利他的。此外，人對今天和未來的選擇，以及對短期利益和長期利益的權衡時，總是容易出現非理性。

第二點，塞勒的貢獻還在于，他在微觀層面證明了市場并不是有效的。比如，他用實證的方法，發現了很多可以預測股價波動的因素，如長期反轉策略。他的實證研究發現，過去表現很差的股票，未來可能會表現得很好。采用反轉策略，買進過去3至5年內“輸者組合”，賣出“贏者組合”，這一策略可以使投資者在未來一定時期內獲得超額收益。

而有效市場假說認為，當信息披露足夠充分，那么人的主動投資很難獲得超額收益，難以跑贏大盤。可以說，塞勒的這一實證研究，對這一傳統金融學最流行的假說提出了強有力的挑戰。

反思經濟學界過度“數理化”

N：有報道稱，塞勒教授的研究早年曾不被認可，原因是什么？ 是否和當時美國的金融市場大爆發有關，大家認為賺錢很好，干嘛去討論人性的弱點呢？

ZH：第一個原因，應該是塞勒教授剛步入學界的時候，正是美國經濟學界數量化方法極為流行的時期，而塞勒卻側重于實證，學界認為是“異端”，無法被他的研究方法所說服。第二個原因，塞勒為人比較自信，言語尖銳，行事方式特立獨行，這也必然影響和他學界的關系。

但塞勒教授的這種特立獨行也是行為金融學的大幸。行為金融學的兩位獲獎講授，席勒教授溫文儒雅，而塞勒教授則尖銳和反叛。性格上，這兩位剛好互補，這對行為金融學的發展有非常大的幫助，這使得他們兩位最早在美國經濟研究局進行了行為金融學的諸多創始性研究。

N：真正偉大的經濟學家，比如科斯、弗里德曼，都善于以簡單語言表達艱深的經濟理論，沒有運用復雜的數學公式，最終卻真正影響了人類的思維方式。而近幾十年來，諾貝爾經濟學獎都頒給了“數理經濟學”，他們的數學模型非常漂亮，但人類卻記不住。如何看待經濟學數理化的趨勢？經濟學是不是應該更多地關注現實世界和人的行為？

ZH：四五百年前，經濟學發軔之初只是社會科學的一部分，包容性比較強，側重于對社會經濟運行規律的歸納和演繹。數學真正開始引入經濟學，始于19世紀后半葉經濟學的邊際革命。數理方法的應用，極大地推動了經濟學的發展，讓這門學科變得更加嚴謹。

但任何事情，都過猶不及。過去半個世紀以來，數理的分析方法和假設的框架日趨流行。在很多情況下，過度的數理化，使得經濟學正成為一種自我娛樂，它的理論體系完整，工具的使用上更顯得非常精細，卻和社會經濟的實際運行日益脫節，無法解釋現實世界的經濟現象。

這些年，在很多研究領域，數學并沒有幫助經濟學家太多的忙。最近，非數理經濟學家越來越多地獲獎，也反映出了整個學界、諾貝爾委員會對過去半個世紀經濟學過度數量化的一種反思。

這些年，我堅持的觀點也是，經濟學要用盡可能簡單的方法，把問題說明白，盡可能密切地關注現實，而不是讓經濟學的研究偏離人的行為這個微觀基礎。

股民炒奧巴馬名字的行為金融解釋

N：在中國股市，有一種奇特現象叫作“炒人名”。2012年，奧巴馬擊敗羅姆尼連任總統，結果A股澳柯瑪股價瞬間爆發。這種現象如何用行為金融學分析？有個觀點認為，即所有股民都認為，別人肯定會去追漲澳柯瑪，所以自己建倉肯定賺。最后，大家都這么認為，所以就漲了。

ZH： 哲學家有句話叫作，凡是存在的，即是合理的。A股的散戶投資者存在很強的跟風效應，這種行為本身的確是不理性的。但是，當他們認為別人都會這么做時，他就是理性的，是一種理性的預期。

這個問題在樓市更加突出。比如，所有人都知道房子并不值這么多錢，泡沫很嚴重，這個時候還加杠桿買房子，就是不理性的。但是，如果所有中國人都認為其他人會這么做，房價一定會漲，那么他買房子的行為就是理性的。因為，總會有人接盤。

宏觀經濟一個很有趣的地方是，很多現象在個體層面是理性的，但是加總之后，則是非理性的，比如羊群效應、資產泡沫。

其實，關于個人理性和集體的非理性，最典型的是銀行的擠兌。當銀行有風險，個人儲戶迅速去銀行取款是理性的，但所有人都去擠兌銀行則是非理性的，因為這會導致銀行的流動性危機，在沒有最后貸款人的情況下，銀行就會倒閉，最后損害所有儲戶的利益。

也有一些在個體層面是非理性的，但在加總之后的宏觀層面則是理性的，比如你剛才說的“炒人名”效應。

行為金融學的研究，很大程度都是和人的預期和預期的調整有關。因此，我認為這個問題不能簡單說是理性還是非理性的。個人理性，而集體卻是非理性，或者反過來，這都說明理性和非理性只能分開描述個體或者集體。兩者之間，則存在著社會和經濟的某種協調機制，這就是行為金融學研究的領域之一。

有擔保的泡沫最終也會崩盤

N：在中國經濟學界，某種學說的走紅往往和現實有關，比如曾經的產權理論。在2015年的股災之后，中國逐漸認識到了行為金融學在中國的前景。如果為中國股民做一個素描，會是什么？對監管有何建議？

ZH： 我在《投資者的敵人》里面講過，散戶不理性這是一種天然現象。中國的散戶投資總體盤都輸給了大盤，他們更多的不應該炒股，而是應該消極地配置資產。

這些年，我一直在對監管部門呼吁，發展中國的資本市場不是讓投資者參與炒作，而是應該提供條件和制度的配套，讓投資者能夠多元化、高效率和低成本地配置自己的資產，讓其克服人性的弱點和認知的偏差，獲得更高的收益。

此外，我們也必須意識到，監管層本身也是人，本身也有行為的偏差和局限。從一定程度上來講，監管層也應該關注自身行為偏差，從而更加理性第決策，在這個基礎上才能做好市場的監管，更好地教育、保護和幫助投資者。

第三點，我也寫過很多文章呼吁中國要建立做空機制。無論是恢復融券，還是推動股指期貨的發展，其實是個正確的方向，用簡單的話來說，即允許做空，允許投資者在市場蒙受損失，這本身就是一種高效的投資者教育。如果監管有太多的“父愛主義”，既不利于投資者的教育，也不利于市場形成自己的均衡和可持續的發展。

N：你曾寫過《剛性泡沫》，這本書的題目就很有意思。中國人投資地產，其實是篤定了國家的財政金融治理離不開樓市，認為泡沫是“剛性”的，買樓就是綁定國家。這種現象在2016年房價大爆發之后，越發嚴重，房子真的成為了一種“信仰”。泡沫真的是剛性的嗎？

ZH： “剛性”有兩層意思。第一，這本書最開始是英文寫作的，叫作“Chinas？ Guaranteed？Bubble”，“Guaranteed”的意思就是政府的擔保，必然導致泡沫。因為，大家這么認為政府會兜底，那么必然就會不計后果地加桿桿炒作。

第二層意思是，如果這種模式不加以遏制和改變的話，泡沫的崩盤是一定會發生的。這本書出版以來，政策層、企業家和投資者都很關注。

目前，我們的目標應該是盡可能是防止泡沫的進一步膨脹。另外，如何讓已經吹大的泡沫實現軟著陸，也是一個重要任務。但做到這兩點，很難，至少有兩個挑戰。

第一，過去幾年，政府剛性擔保的局面并未改變。第二，即使這種局面短期改變，那么要扭轉投資者預期，過程也是非常緩慢的。

我個人認為，改革的窗口正在慢慢關閉，所以改革的步伐必須進一步加快，不能再拖了。我們必須進一步加快利率市場化、匯率市場化的改革，同時在這一改革過程中，必須讓政府徹底退出對各種資產，尤其是房地產市場的隱性擔保，這是第一步。

十九大報告不再強調人均GDP翻倍的目標，這本身就是退出剛性擔保的一個手段和方式，更是一個信號。

行為金融學告訴我們，如果把歷史拉長，我們很容易發現每一代人，每一個人的思考模式，都必然大幅度地受到時間環境的影響。2008的金融危機、2000左右的互聯網泡沫，在危機爆發之前，主要參與者都不認為有泡沫。顯然，越是大家不認為是泡沫，那么越是到了泡沫最危險的時候。

第二，所有的經濟學研究，最終應該回到經濟學終極目標—經世濟民，經濟增長的最終目的是全社會更大的福祉，讓經濟發展給中國人帶來真正的尊嚴感和滿足感。行為金融關注人的行為，更關注人的訴求。政策制定對這一學科的重視、參考和運用，必然會產生更讓國民滿意的政策效果。在改革的關鍵期，這對中國經濟乃至整個社會更有著非凡的意義。