證監會對內幕信息傳遞人的選擇性執法研究

周天舒

摘要：案例研究表明證監會對內幕交易信息傳遞人的責任追究存在著嚴重的選擇性執法問題，對相似的案例適用不同標準。這種執法策略會引發執法行動的法律邏輯不周延、激勵復雜內幕交易行為、對部分市場參與者產生負面影響、潛在的逆向選擇等問題。引起證監會選擇性執法的原因是《證券法》中內幕交易規則的邏輯含混未能給證監會提供清晰的技術路徑與明確的監管目標，以及規制證監會權力行使的程序法和實體法存在缺陷，司法機關對證監會權力的監督不足。

關鍵詞：內幕交易 證券法 證監會 內幕信息傳遞人義務

一、引言

國務院在2016年編制的《國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要（草案）》中提出“創造條件實施股票發行注冊制”。一方面，證券發行注冊制是中國證券市場改革的重要一環；另一方面，實施“注冊制”的前提條件尚未完全達成。針對以上問題，有學者認為，為了維持一個更加健康有效的證券市場，配合注冊制的推行，證監會在具體權力構造上應進行合理的調整，在放寬準入規則的同時，加強證監會的司法性權力，強化事后的監管力度是保證行政監管體系完整的重要一步。科學重構證監會的監管權力需要以精確了解證監會執法現狀為前提。現階段，對證監會執法的認識更多停留在一些基本印象上，如“選擇性執法”、“執法避重就輕”或“執法手段單一”，這些標簽式的評價雖取得了一些證據的支持，但還需要通過更扎實的個案分析找到證監會執法中存在問題的準確表征與內涵。基于以上研究背景，筆者以證監會在執法中遇到的一個較為復雜的問題為樣本：內幕信息知情人傳遞內幕信息所產生的責任，即內幕信息傳遞人責任為切入點，從微觀的視角來審視證監會在內幕交易中的執法問題。

以內幕信息傳遞人責任為樣本探究證監會的執法可分為三個層次：“法律文本確立的標準”、“執法中運用的標準”與“執法的基本模式”，通過描述狀態、構建聯系與發現沖突，更深入地認識證監會執法中存在的突出問題，并為宏觀優化證監會權力構架提供有益指導。在法律文本層面，規制內幕交易的規則體系較復雜，涉及不同的部門法與行政規章，內幕信息傳遞人責任作為內幕交易規則體系的一部分需要在規則層面進行梳理。在執法標準層面，雖然證監會的官方態度是“故意或過失”泄露內幕信息都會受到行政處罰，但不存在直接、顯性的利益交換的“過失泄露內幕信息”能否成為證監會追究內幕信息知情人責任的法律依據在實踐中與學理上依舊是個尚待研究的問題。在執法模式層面，證監會能否一以貫之地執行已確立規則？相對復雜且不明朗的成文法規定往往意味著執法階段充足的自由裁量權與較大的裁判難度，證監會在具體案例中對內幕信息傳遞者責任的認定是一個出色的樣本，可充分展現證監會的執法行動是否保有足夠的連貫性與穩定性。

二、證監會對內幕信息傳遞人責任認定的學理解析

（一）內幕信息傳遞人責任的規則梳理

2006年《證券法》第76條明確禁止公司內部人在內幕信息未公開前，“建議他人買賣該證券”的行為，對“內幕信息傳遞人”責任作了較為明確的規定。同時，對泄露內幕信息的處罰也較清晰，依據《證券法》第202條的規定，“泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款”。根據該條款，當內幕信息知情人將內幕信息泄露給特定主體時，其在整個內幕交易過程中可能并未直接“非法持有證券”，且“沒有違法所得”，即便如此，證監會仍應對傳遞內幕信息的知情人處以三萬到六十萬的罰款。

證監會發布的《中國證券監督管理委員會證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》（以下簡稱《指引》）第13條規定，“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”構成《指引》第12條的內幕交易行為。與之相似，《刑法》第180條第1款規定的“非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”包括“泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動”的內幕信息傳遞人。在這個看似明確的成文法體系下，卻依然存在著較大的不確定因素。證監會在《指引》中創設了一個《證券法》上不曾出現的概念，即“內幕人”。該概念在重申了《證券法》第74條關于“內幕信息知情人”規定的同時，證監會又對其做了明顯的延展，“內幕人”包括“利用騙取、套取、偷聽、監聽或者私下交易等非法手段獲取內幕信息的人”與“通過其他途經獲取內幕信息的人”。該兜底性條款無疑加強了證監會在內幕交易案中的自由裁量權，也使得“內幕信息傳遞人”的責任認定變得不明朗，如“內幕人”利用各種手段從內幕信息合法知情人處騙取、套取或偷聽、偷窺了內幕信息，內幕信息知情人是否要承擔“過失責任”？證監會是否像美國法庭那樣去考察“內幕信息傳遞人”與“內幕信息領受人”間是否存在“利益合謀”或“長期穩定的關系”，以確認“內幕信息傳遞人”應承擔的責任？這些法律技術問題及背后的法理都是值得去考察的。

（二）內幕信息傳遞人責任的案例分析及學理解析

筆者考察的樣本是2011年到2015年于證監會網站上公布的所有關于內幕交易的案例，其中涉及到內幕信息傳遞的案例51個，而證監會對內幕信息交易人進行處罰的案例數量為14個。這部分案件在事實上非常近似，均為發生在配偶、近親屬或朋友間的內幕信息泄露，體現出的共性遠大于個性，證監會在執法中所依據的標準也相對統一，可通過代表性案例較為完整地展現出來。筆者借助三個事實上有顯著區別又具備可比性的案例來梳理證監會在內幕交易執法中所適用的標準。

案例一：肖某系A公司董事長，其通過商業合作伙伴知悉了B公司需要重組。此后，肖某與B公司的第一大股東及其高管會談，會議上肖某表達了愿意參與B公司重組的意愿。雙方經過談判，形成了正式的重組方案，并通過了國資委的審批。肖某將重組信息告知其妻朱某，朱某根據該信息進行了對B公司股票的交易。在內幕交易發生后，肖某要求其妻出售B公司股票，并將收益返還給B公司。在該案中，肖某投入大量資金（約5.6億元）參與B公司的重組收購，二級市場價格上漲會提高投資成本，而肖某妻子投入股票交易數額較小（共2，690，116元），實際獲利較小（共134，773.84元），兩相比較，肖某傳遞內幕信息的行為并非為了實現經濟利益。證監會認為，肖某傳遞內幕信息的行為“不存在故意泄露內幕信息或者與其妻合謀進行內幕交易的經濟動機”。但證監會認定，“從其（肖某）身份、職責來看，肖某作為重組收購的核心負責人員且為上市公司重組方董事長，應當注意到重大重組對證券投資者有重大影響，在法律上負有高度謹慎的保密義務。但他未盡到保密義務，在重組過程中不謹慎以致泄露相關內幕信息給配偶”。在該案中，證監會確定了公司內部人在信息傳遞中只要有重大過失導致內幕信息泄露，不論其主觀是否具有直接經濟動機，其行為將被視為內幕交易行為，并受到處罰。endprint

案例二：包某系A公司的總會計師，2010年，時任A公司董事長劉某要求包某尋找一家資產評估機構對西藏的一座礦山進行資產價值預估。經初步計算，礦山評估價為90億元，估價已超過了A公司的總資產，一旦注入，將對公司股價產生重大影響。B基金管理公司時任專戶投資部投資經理吳某打電話詢問關于有色金屬下半年的走勢。吳某在電話中問包某A公司股票是否能買，包回答：“買了風險不大。”在本案中，證監會對包某進行了行政處罰。在處罰決定中，證監會認為，“包某在電話中對于吳某打聽、刺探和印證內幕信息行為未保持足夠謹慎，屬于過失泄露內幕信息行為”。證監會進一步確認了當沒有明顯證據證明內幕信息傳遞人與領受人之間存在利益合謀，不審慎的過失泄露信息仍會受到證監會的處罰。

但當證監會認為內幕信息知情人因輕微的疏忽泄露信息，“過失”并不顯著，且其與內幕交易直接行為人沒有長期、穩定的利益關系時，內幕信息知情人可免受處罰。案例三：2012年，A公司欲收購幾家軟件公司來使其產業鏈完整。公司財務總監鮑某在并購意向達成后，要求其下屬陳某撰寫盡職調查報告，陳某在辦公室用固話、手機及QQ等方式與目標公司的相關人員聯系，要求補充提供財務數據。在本案中，證監會發現在公司進行并購的敏感期，公司財務部主辦會計沈某及其利益相關者進行了A公司股票的交易。沈某與直接參與并購運作的陳某在同一部門供職，陳某否認其將內幕信息傳遞給了沈某，沈某亦從未主動向其問詢相關的事宜。證監會在調查中發現，沈某與陳某辦公室座位相距不到1米，從沈某的位置很方便看到陳某的電腦屏幕；兩人共用一臺固定電話，電話機放在兩人中間。從位置的距離判斷，沈某能聽到陳某打電話。沈某也承認平時陳某在辦公室打電話他能聽到，陳某電腦屏幕打開的文件他想看也能看到。在本案中，證監會只處罰了沈某及其利益相關者，并沒有處罰作為內幕交易信息來源的陳某。

證監會很少在內幕交易案中詳述其裁判思路，筆者通過以上幾個案例對該問題進行梳理并闡釋其背后的學理脈絡。在案例一、二中，內幕信息傳遞人并未與領受人形成直接、明確的利益共謀關系，亦沒有明顯的動機通過內幕交易取得直接收益。那么，證監會在認定內幕信息傳遞人過失泄露內幕信息時，為何不考慮其是否“獲取經濟或其他類型的直接利益”這一重要因素呢？這是內幕信息傳遞人責任認定的難點與核心問題。然而，拘泥于對中國證券法學中理論與學說的研究恐怕很難為此問題提供一個令人信服的答案，也無法在學理上完整揭示采用該標準背后所蘊含的內在邏輯。中國的證券法學還非常年輕，缺乏足夠的內生性理論積淀，國內商法學者也傾向于認為中國的證券法體系從美國移植了大量的規則，進而美國證券法學的理論對中國證券法規的適用也可形成較為有效的指導。美國是內幕交易執法技術、強度全球領先的國家，其規制內幕交易的規則體系經歷了復雜的演變，從Texas Gulf Sulphur案確立的“信息平等獲取原則（equal access of informa—tion）”到上世紀80年代Dirks案與Chiarella案中以“受信義務原則（fiduciary duties）”替代“信息平等獲取原則”，再到O'Hagan案中確立的“盜用原則（misappropriation）”，法庭認為只要交易主體對重大內幕信息的來源負有受信義務，該主體就不能依據內幕信息來進行證券交易。

內幕信息傳遞人責任的判斷標準也隨著內幕交易責任判斷標準的演進而變化。在Dirks案中，美國聯邦最高法院認定，如達成以下兩個條件，內幕信息領受人從傳遞人處取得內幕信息時，其從傳遞人處繼受了“向股東披露信息或戒絕泄露信息與內幕交易”的義務：1.公司內部人泄露信息違背了其對股東的受信義務；2.內幕信息領受人知道或應當知道違反義務的行為發生。法庭進一步明確，公司內部人只有在內幕信息披露是出于“不正當目的（improper purpose）”時，才會被視為違背受信義務。法庭又強調，只有當內部人從信息傳遞中“獲益（benefit）”，其傳遞內幕信息的目的才是“不正當”的。這里的“獲益”并不僅指表面上的直接利益，也包括隱性的利益輸送，比如將來可轉化成實際收益的聲譽提升，或內幕交易結束后在將來時點上的利益返還。法庭認為內幕信息傳遞人與領受人的關系應建立在比普通友誼更密切的關系之上，如長期的經濟與金錢上的往來。在一些案件中，當法庭認為美國證監會沒有充足的證據來證明內部人通過泄露信息取得利益，法庭裁定內幕信息傳遞人無需承擔責任。這種思路源于較早的re cady，Roberts&Co案，在該案中，法庭明確了《證券交易法案》（Securities Exchange Act）的主要目的之一是防止公司內幕人把內幕信息作為其薪酬方案（compensation packages）的一部分。并且，《證券交易法》10b--5款在文本上要求行為人在主觀上有“欺詐（deception）”、“操縱（manipulation）”的故意，才會被認為泄露了內幕信息，并承擔責任，而是否獲益，是判斷行為人是否有主觀故意的重要標準。然而，“獲益”原則有其明顯的局限，如美國法庭一直未明確“獲益”指內部人主觀上有通過泄露內幕信息受益的動機，還是指內部人在客觀上通過泄露內幕信息獲取了實際收益，亦或是以上兩個要件均具備，這造成了法律規則的不清晰。同時，單方面強調“獲益”，可能會忽略當內部人與公司間產生矛盾時，其“損人不利已”的行為。

“盜用原則”下的內幕信息傳遞人責任變得更為復雜，在某些案件中，美國法庭為了保持司法審判的連貫性，依然把“獲益”視為確立責任的重要標準，而在另一部分案件中，法院在內部人未直接獲益的情況下，僅因過失行為，不審慎地傳遞內幕信息，也會裁定內幕人承擔責任。在“盜用原則”下，“內幕信息”被視為公司的重要財產，而盜用公司財產的內部人或其他通過代理關系為公司服務的主體，不論是為了實現自身利益還是為了損害公司利益，都與公司產生了利益沖突。在該規則的指導下，法庭不再把“獲益”作為審查內幕信息傳遞人義務的主要標準，如在United States v.Libera案中，法庭認定內幕信息傳遞人應承擔責任，并做了如下陳述，“盜用原則”包含兩個基本要素：首先，內幕信息傳遞人違背了對公司內幕信息保密義務（duty owed to theowner of the nonpublic information；）；其次，內幕信息領受人知悉違背義務的事實。在SEC v.Musella案中，紐約法院認為，“代理人（agent）對本人（principal）受有義務，其不能運用或泄露本人授予的內幕信息，在其作為代理人為本人工作的過程中所取得的內幕信息亦不能泄露與運用”。在更晚近的Obus案中，法庭對規則又做了微調。在該案中，內幕信息傳遞人是一名正在參與并購交易的證券經紀人，其把內幕信息傳遞給了一名在對沖基金供職的好友，他宣稱傳遞內幕信息的主要目的是其友人所供職的對沖基金持有并購中目標公司的大量股份，他僅希望在并購前更加了解目標公司的經營狀況，盡到審慎義務，內幕信息的傳遞沒有夾雜任何利益訴求。但內幕信息傳遞人與領受人是大學摯友，有著深厚的友情，基于此，第二巡回法庭認為內幕信息傳遞人違背了受信義務，應承擔責任。依據Obus案的判決，內幕信息傳遞人與領受人間存在“長期穩定的情感關系”，如摯友或夫婦，可成為認定內幕信息傳遞人違背受信義務的基礎。并且，在Obus案中，法庭突破了要求行為人具有“主觀故意”的傳統標準，構建了內幕信息傳遞“過失責任”與“固有、穩定情感、經濟關系”間的邏輯關系，如公司高管在公共場合接聽一個關于內幕信息的工作電話，且明知作為證券交易員的朋友在場，客觀上，交易員非常有可能被內幕信息所引誘，進行內幕交易。公司高管可預見到這種風險，卻采取了放任的態度，其行為屬于過失泄露內幕信息。質言之，內幕信息知情人嚴重偏離一般注意義務包含兩個前提條件：（1）知情人與領受人間存在固有、穩定的情感、經濟關系；（2）知情人可預見到內幕信息的傳遞可能導致領受人實行內幕交易的結果。在最近的一個案例中，美國證監會（Securities and Exchange Commission）對“固有穩定關系”標準做了更激進的擴張解釋，某公司高管在嗜酒者互誡會上向其相識十年的會友傾訴因公司重組而產生的工作壓力致使會友掌握了內幕信息，并進行了內幕交易。美國證監會認定公司高管與其會友相識多年，并經常交流私人生活中的問題與壓力，這足以證明他們之間存在“固有穩定的關系”，并承擔內幕信息泄露的責任。綜上，美國判例法對內幕信息傳遞人責任的認定從受困于如何在司法中“解釋獲益內涵”的技術問題，逐步轉化為更簡單明了的在個案中“確定獲益可能性”的事實問題，即內幕信息知情人與領受人間是否存在“長期穩定的經濟、情感關系”。這種由繁化簡的轉變在很大程度上減輕了監管者在內幕交易案中收集證據的壓力，也與近年來隨著通訊技術的發展，內幕交易行為遮蔽性大幅增強，及金融危機后證券市場監管趨嚴的大趨勢形成了回應。endprint

回到中國的案例中，證監會適用的裁判規則與Obus案確立的標準非常相似，其并未把“直接獲益”作為判斷內幕信息傳遞人責任的標準之一。在案件一中，當肖某把內幕信息泄露給其妻時，其未受到直接利益的驅使，但其應當預見到其妻取得內幕信息后，很可能直接或間接（如通過利益相關者）進行內幕交易，損害目標公司的權益。即便如此，肖某依然傳遞內幕信息，放任違法行為的發生。如Langevoort教授所言，貪婪遠非內幕交易唯一的動機，比如，尋找自身存在感、對法律理解的偏差以及對風險本身偏好的差異都會影響內幕信息持有者的行為模式，所以在很多案件中不能拘泥對內幕交易中直接獲益的探尋，還應注意信息傳遞背后的其他因素。在案件二中，包某雖未直接告知其友人公司正在籌備重大的商業運作及股價可能產生的變化，但包某確實暗示了吳某，他以一個內部人的視角認為現在購買公司股票的預期收益應大于成本。同時，吳某清楚地知悉包某擔任的重要職務，吳某對包某輕微的暗示都會有很強的敏感度，并認真分析其傳遞信息的含義。在主觀上，包某也應當預見到自己的暗示可能導致友人進行內幕交易并產生法律風險。因此，包某與吳某的對話看似簡單，但本質上構成了信息泄露，而吳某亦在重要的金融機構擔任要職，包某的暗示有可能為其在將來兌換經濟上的回報。在以上兩個案件中，不論內幕信息傳遞人是否被直接利益驅使，其與內幕信息領受人之間確有長期、穩定的關系，并可能期許長期的情感或經濟回報。而在案例三中，當陳某在辦公室內進行與公司保密業務相關的活動時，要預見到身邊的同事窺視其工作內容并刺探內幕信息，與之前兩個案例相比，是較為困難的，也超出了一般注意義務的范疇。同時，陳某與沈某雖為同事，他們之間并沒有形成深層次的情感或利益關系。綜上，證監會在內幕信息傳遞人責任的認定中，傾向于考察公司內部人在泄露內幕信息時主觀是否有故意或重大過失，及客觀上是否與信息領受人之間存在穩定的經濟、情感關系，在很大程度上也與美國司法實踐中關于內幕信息傳遞人責任的認定標準形成了呼應。

三、證監會對內幕信息傳遞人的選擇性執法表現及其消極后果

雖然證監會在某些案件的執法中對內幕信息傳遞人責任形成了基本的認定標準，但其執法缺乏連貫性，甚至是自相矛盾的。A公司與一家外資企業簽訂了重要的商業合同，該信息對股價有實質影響，蘇某為A公司的業務談判代表，是內幕信息知情人。在行政處罰決定中，證監會作了如下陳述，“李某是內幕信息知情人蘇某的妻子，對蘇某的工作情況有條件知情。李某在蘇某前往美國的當天即2012年2月16日買人A公司股票并在內幕信息公開后迅速賣出，其交易行為明顯異常”。在本案中，證監會僅僅處罰了內幕信息領受人，對內幕信息傳遞人蘇某并未進行處罰。如把本案與案例一簡單比較，該案的結果讓人難以理解。在案例一中，雖然肖某是內幕信息傳遞人，但當肖某發現其配偶從事了內幕交易后，采取了積極措施來彌補內幕交易所產生的損害，其違法行為明顯比本案中蘇某的違法行為輕微，但依然受到了處罰。更令人意外的是，證監會在2013年的一個案件中明確地否定了在其他案件中依據“行為過失”及“固有、穩定關系”對內幕信息傳遞者進行處罰的原則。A公司籌劃向其第一大股東進行定向增發。張某是A公司的獨立董事，為內幕信息知情人。證監會在該案中認定“王某（內幕信息領受人）主動打電話聯絡內幕信息知情人張某詢問A公司情況，利用后者過失非法獲取了內幕信息……王某與內幕信息知情人張某關系密切，且雙方在內幕信息公開前聯絡，討論與內幕信息高度相關的事宜”。但證監會在處罰決定中卻判定，“當王某打聽A公司相關情況時張某不夠謹慎，使王某獲悉印證了相應內幕信息，但情節輕微，免予處罰”。該裁判思路與前文案例二所運用的規則有著本質區別。在本案中，內幕信息傳遞人與領受人之間有著長期且穩定的情感與利益關系，且內幕信息知情人對他人刺探內幕信息的行為未盡到足夠的注意義務，使內幕信息泄露，具有重大過失，這已構成了對內幕信息傳遞人進行處罰的基礎。

在某些案件中，內幕信息傳遞人與領受人間不但具備親密、穩定的私人關系，還存在明顯的利益交換，但證監會依然未對內幕信息傳遞人實施處罰。在2014年的一個案例中，證監會認定，“馬某（內幕信息領受人）和陳某（內幕信息傳遞人，金融機構高管）關系密切。馬某和陳某在內幕信息敏感期內頻繁聯絡接觸。經濟往來方面，馬某和陳某均承認，陳某幫馬某所在公司做過投資咨詢服務，收取過咨詢服務費。馬某與陳某之間存在異常大額資金往來”。在本案中，內幕信息傳遞人陳某受有明顯的利益驅使，但證監會未對其進行處罰。從2011年到2015年，證監會在37個案件中僅處罰了內幕信息領受人，即直接進行內幕交易的主體，而未處罰因故意或過失泄露內幕信息的主體。如果把處罰內幕信息傳遞人與未處罰內幕信息傳遞人的案例進行一個橫向比較，企業的背景并不能有效解釋這種差別對待。一般上趨于認為證監會對國有背景上市公司的內幕交易行為會實施較強的監管，因其會涉及到國有資產流失及腐敗等復雜問題，但在涉及內幕信息傳遞人責任的案件中這種趨勢并不明顯。在一部分案件中，證監會對泄露內幕信息的國企高管網開一面，但在另一些案例中，證監會又對國企高管或國家公務人員泄露內幕信息嚴格執法。同時，因證監會處罰內幕信息傳遞人的樣本數量較少，使得準確驗證“證監會執法與企業背景之間存在聯系”的假設變得缺乏操作性。同時，證監會對內幕信息傳遞人的選擇性執法在時間上也呈現出了一種較為均勻的分布。2011年到2015年間，證監會在涉及內幕信息傳遞的內幕交易案中，未處罰內幕信息傳遞人的案件均多于處罰內幕信息傳遞人的案件，且在2013至2015三年間，隨著內幕交易案件總量的上升，未處罰內幕信息傳遞人的案件也維持在一個較高的數量。

證監會對內幕信息傳遞人的選擇性執法會造成以下問題：1.執法行為的法律邏輯不周延：在Obus案中，法庭對內幕信息領受人的義務做了詳細的梳理：（1）內幕信息傳遞人違背了其受信義務；（2）內幕信息領受人知道或應當知道內幕信息傳遞人持有的信息為非法取得；（3）內幕信息領受人依據內幕信息進行交易取得了收益。以上規則傳遞出了一個重要的信息：內幕信息傳遞人責任與領受人責任之間存在穩定聯系。內幕信息領受人之所以要承擔責任是因其明知傳遞人違背了對公司的受信義務，泄露了內幕信息，卻依然根據該信息進行交易。換言之，內幕信息傳遞人違背受信義務泄露信息是內幕信息領受人承擔責任的前提條件，只有當一個完整內幕信息傳遞鏈條上的各方都承擔責任、接受處罰時，這個執法過程在法理上才是自洽的。依據這種邏輯，當監管者處罰內幕信息領受人時，也就應同時處罰違背受信義務的傳遞人。當然，美國普通法上形成的規則對中國證監會的行政裁判與執法不構成正式、權威的約束與指導，但美國的內幕交易規則體系以繁榮的證券市場與成熟的司法、監管體系為依托，發展了近60年，其中的一些重要的規則還是值得借鑒的。即便回到中國《證券法》的情境中，證監會的選擇性執法也忽略了第76條與第202條的規定，對內幕信息傳遞人在法律授權的范圍內結合具體案情進行處罰是證監會的職責所在。endprint

2.對復雜內幕交易行為的激勵效果：對內幕信息傳遞人的姑息可能使內幕信息傳遞的鏈條變得更加隱秘與復雜。如果公司內部人認定證監會傾向于僅處罰內幕交易的實際操作人，而位于內幕信息傳遞鏈條的主體不承擔違法成本時，這將形成激勵制度促使更多的內部人通過傳遞內幕信息，而非直接從事內幕交易獲利。這種行為模式的直接結果是內幕信息傳遞鏈條會被延長，并變得更加隱秘與復雜。當內幕信息傳遞鏈條末端的主體領受內幕信息時，因信息已經過多次傳導，監管者很難證明交易人主觀上知悉內幕信息的準確來源與內幕信息的保密性質，徒增監管者的執法成本。

3.對部分市場參與者權益的負面影響：首先，證監會對同一類主體的相似違法行為適用不同的裁判標準，時而處罰、時而免責，又未對判斷標準的差異化給出明確、具體的解釋，這無疑優待了一部分市場主體，并對另一部分產生了不公平。其次，對于投資人來說，當其認為特定主體的內幕交易行為給其造成了損失，《證券法》允許其通過民事訴訟的方式來請求賠償。但如果內幕交易行為人本身的財產不足以賠償投資者的損失，那內幕信息傳遞人是否要承擔連帶責任？如證監會處罰了內幕信息傳遞人，投資者關于連帶責任的主張更有可能得到法院支持。再次，對于上市公司而言，高管被證監會處罰將影響其再融資的資格，《上市公司證券發行管理辦法》第6條規定，公司高管在最近三十六個月內未受到過中國證監會的行政處罰是公司發行證券的前提條件之一。那么，當證監會姑息一部分高管泄露內幕信息的行為時，其變相地優待了這些高管所供職的上市公司，保留了它們在近期的融資資格。而對于因泄露內幕信息而被證監會處罰的高管及其所就職的上市公司產生了實質性的不公平。

4.引發潛在的逆向選擇問題：雖然沒有系統性證據證明證監會的選擇性執法會導致大規模的市場逆向選擇，但在邏輯上，我們無法排除這種風險產生的可能性。對于市場參與者而言，行為結果的可預見性是非常重要的。“可預見性”能幫助市場參與者衡量特定行為的成本與收益，做出應對各種情況的理性分析。而明晰的法律規定與連貫的執法正是市場“可預見性”的重要來源。在內幕交易中，姑息內幕信息傳遞人，會導致風險偏好較高、傾向于投機的市場參與者享受到選擇性執法帶來的溢價，而對審慎的、風險偏好較低的市場參與者則形成反向激勵，減少他們的工作熱情，甚至將他們排擠出市場。當然，這種效果的產生還取決于眾多上市公司的高管們對證監會的選擇性執法是否保有足夠的敏感度，確實也存在監管者僅宣傳其嚴格執法的案例，而淡化其姑息違法行為的案例，給市場參與者在認知上造成錯覺的可能性。但我們必須認識到“被扭曲的市場可預見性”的維持不但需要大量的成本，且僅僅是暫時的。隨著案例總體數量的積累，理論與行業研究的不斷發展，證監會的選擇性執法必將被市場參與者所準確認知，并實際影響他們的預期與行為模式及證監會本身的權威性。

四、證監會對內幕信息傳遞人選擇性執法原因

（一）“內幕交易”規則體系的邏輯含混導致監管目標的潛在沖突

《證券法》采用了明線規則（bright—line rule）來規定內幕信息傳遞人的責任，這在很大程度上限制了證監會在執法過程中的自由裁量權，第76條與第202條都明確禁止內幕交易知情人泄露內幕信息或建議他人買賣股票，并規定了處罰額度的區間。在法律有明確規定的前提下，為什么證監會依然會在執法中表現得反復無常？這與《證券法》對“內幕交易”采用的判斷標準缺乏內在的邏輯連貫性有著密切的關系。有學者認為，《證券法》第73條禁止（1）“內幕信息的知情人”和（2）“非法獲取內幕信息的人”“利用”內幕信息從事證券交易活動，突破了對內幕交易行為人身份的限制，在本質上與Texas Gulf Sulphur案確立的“信息平等獲取原則”相似。而第74條又對“內幕信息知情人”進行了列舉，知情人的范圍僅限于對上市公司負有誠信義務（一、二、三、四項）、或對消息源負有保密義務的主體（五、六項），就法條列舉的條目而言，《證券法》看似是采用了一種“類盜用原則”，因為第74條第七項授予了證監會去認定內幕信息知情人的自由裁量權，為本條增加了一些不確定性。還有學者認為對“內幕信息知情人”認定應嚴格依據《證券法》的規定，不應做隨意的擴張性解釋，這在很大程度上也確認了以上的觀點的正當性。但第76條卻又回到了“要么披露、要么戒絕交易”的“信息平等獲取原則”的表達模式中，其強調內幕信息公開前，內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人不得買賣該公司的證券，或泄露該信息，或建議他人買賣該證券，這種表述的主旨看似在于保護信息平等的基本市場價值，限制內幕信息知情人及其利益相關者的特權，而非保護上市公司對內幕信息專屬的財產性權利與戒絕公司內部人違背其《公司法》上的誠信義務。

《證券法》采取的這種邏輯含混的表達導致了證監會制定部門規章時也出現了相似的問題，有學者認為，在《指引》中證監會通過引入“內幕人”概念顯著地擴張了第74條“內幕信息知情人”的范圍，其結果是在《指引》中規定了基于“信息平等獲取”的責任理論，將任何僅持有內幕信息并進行交易的人納入規制范疇。與之相對的是證監會發布的《關于規范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》（以下簡稱《通知》）對《證券法》第74條規定的“內幕知情人”的內涵做了補充與細化，并延續了這一思路，其規定“對于正在籌劃中的可能影響公司股價的重大事項，上市公司及其董事、監事、高級管理人員，交易對手方及其關聯方和其董事、監事、高級管理人員（或主要負責人），聘請的專業機構和經辦人員，參與制訂、論證、審批等相關環節的有關機構和人員，以及提供咨詢服務、由于業務往來知悉或可能知悉該事項的相關機構和人員等（以下簡稱內幕信息知情人）在相關事項依法披露前負有保密義務”。從邏輯上講，如果內幕交易的責任如《指引》所規定的那樣，可以擴張到“通過其他途經獲取內幕信息的人”，那么，《證券法》與《通知》就無需列舉“內幕信息知情人”了。由此可見，《證券法》的內幕交易規則在表達上的語焉不詳、邏輯上的前后矛盾，并未被證監會在低層級的監管規則中梳理清晰，并導致證監會在具體規則的實施與運用上也迷茫地徘徊于“信息平等獲取原則”與“盜用原則”之間。而文本呈現的直接表述往往比邏輯推演更加直觀、便于認知。基于以上前提條件，當證監會僅擁有有限的資源配置權力時，其在復雜案件中可能需要通過選擇性執法降低成本。其必然優先保障《證券法》關于內幕交易規則在文本上表達出的首要目標：保護市場主體對信息的平等獲取，威懾依據內幕信息進行交易的行為，處罰內幕交易的實際操作者，即內幕信息領受人。而內幕信息的源頭，違背受信義務的內部人，反而成了監管的次要目標。內幕交易案取證困難、成本高昂的特點導致這兩個監管目標間會產生直接沖突。有學者認為，證券交易本身是正常、合法的，內幕交易是交易人明知內幕信息，并依此交易的“心理狀態”導致這個交易成為被禁止的內幕交易。但內幕交易人的真實內心想法并不表現在外，除非自認，否則很難找到直接證據。探尋主觀意識所對應的客觀行為，意味著證監會要從當事人間的關系、交易的模式與交易時間等大量的碎片化信息中，找到內幕交易的相關證據，交易手段也越來越隱蔽與復雜，以上因素使得證監會的取證成本非常高昂。基于此，一種有趣的推論是證監會對部分內幕交易案的證據收集可能采取一種犧牲次要監管目標保全主要目標的模式。證監會放松對內幕信息傳遞人的處罰，鼓勵其主動坦白內幕信息傳遞鏈條的形成，把握確鑿的證據以懲處內幕交易中實際獲利主體，以較低的成本保證主要監管目標的實現。綜上，《證券法》中內幕交易規則的邏輯含混未能給證監會提供一個處理內幕交易案的清晰技術路徑與明確監管目標，反而致使其在制定部門規章與具體執法時陷入了困境，在有限預算的制約下，出現了嚴重的選擇性執法問題。endprint

（二）對證監會權力監督的缺位

雖然《證券法》的邏輯含混為證監會的選擇性執法提供了合理解釋，但把證監會的執法問題完全推給《證券法》也有失公允。“誰來監督監督者？”這是法經濟學者尚未完全破解的“代理成本”難題。法律不僅要賦予監管者充分的執法權力以制約市場失靈，同時，也需要設計一套完備的制度來激勵及約束監管者的行政權力。在美國，證券違法行為的初審是相對獨立于美國證監會的行政法法官（administrative law judge）來主導的，其通過類似于“無陪審團的司法審查程序（non—jury trials）”來對證券違法案件進行聽證。法律授予了行政法法官一系列的權力，如簽發傳票、召集聽證前的會議、審閱所有證據，并做出裁判結論。在程序上，美國證監會雖有權對行政法法官的初審裁決進行復審，但美國的上訴法院對證監會的復審結果有司法審查權。

雖然中國的行政執法也建立在所謂的“查審分離”的基礎上，但稽查部門和行政處罰委員會本質上都從屬于證監會的管轄，對行政違法行為的裁決并未引入實質的中立裁判機制。同時，美國《行政程序法案》（Administrative Procedural Act）授予了法庭對美國證監會所有行為概括的審查權，對行政機關任意性的并反復無常的（arbitrary and capricious）或濫用自由裁量權（abuse of discre—tion）的行動，法庭應予以糾正及制止。我國《行政訴訟法》也授予了法院對行政機關處罰決定的司法審查權，但現實中這種審查權的運行卻缺乏說服力。北京市第一中級人民法院與北京市高級人民法院對關于證監會處罰決定的異議有司法審查權，從2008年到2015年第一季度，兩個法院共受理要求對證監會行政決定進行司法審查的案件39件，其中原告僅取得1個案件的勝訴。@通讀這些案例，筆者發現司法機關幾乎不對證監會的裁決做實質性審查，而更多停留在糾正行政程序上。誠然，美國的法院對監管者決策的實質性審查也非常謹慎、克制，法院不能以自身對政策或違法行為的判斷來替代監管者的判斷，但這僅限于法院認為“案件的事實與監管者行動抉擇之間存在理性聯系”時，當監管者失去了“理性基礎”，其行動將被司法機關廢止。2015年新修改的《行政訴訟法》較之舊法對行政相對人有了更充分的制度傾斜，從案件的受理到證據的采集、認定都更傾向于保護行政相對人的權利。但實踐中，法律規則能否實質性改善司法機關對證監會權力的制約，還需通過實證研究去檢驗。從實體法的維度觀察，證監會的執法標準缺乏統一、規范的體系，這和美國證監會相對公開透明的執法標準之間存在著較大的差距。美國證監會創設了十三個較為明確的標準來規范行政裁決與執法。最后，監管者被俘獲是缺乏司法審查的結果，也是監管者選擇性執法的原因之一。公司高管個人的游說能力可能有限，但其所就職的上市公司的游說能力卻不容小覷，因為對高管泄露內幕信息的行政處罰會對上市公司的融資產生負面影響，那么，上市公司確實存在游說證監會姑息其高管泄露內幕信息行為的動機。近年來，有多名證監會的高級官員因腐敗行為被停職調查，這也是上文研究結果的合理解釋之一。

五、結語

不少學者認為監管者在規范金融市場上有明顯的優勢，具備高度的金融專業性、有靈活的反應機制、統一的執法能力。中國證監會在某些內幕交易案中確實展現出了不錯的裁判與執法水平，借鑒美國的內幕交易規則來解決中國的具體問題，并形成了一套較為可行的規則體系，體現了一定的專業性。但當我們以更宏觀的視角觀察時，證監會對內幕信息傳遞人的選擇性執法提醒我們當立法上規則體系缺乏明確監管目標且規則間又缺乏內在聯系、邏輯含混；司法或其他監督機制對監管者又未形成穩定有效的監督時，監管者針對特定違法行為的執法很可能會出現反復無常。監管者并非天生優秀的執法者，其執法需要法律在規則層面上為其提供明確的判斷標準與監管目標，同時，也需要有效的司法審查來監督。

證監會對內幕信息傳遞人的選擇性執法看似是個微小的局部問題，但其折射出從證券立法邏輯含混到司法監督缺位的整體性疏漏，在司法層面如何監督證監會的權力應該是留給行政訴訟法學者研究討論的問題，筆者僅就《證券法》立法層面的改革提出一些意見。《證券法》應采取一種表達更精確、邏輯更清晰的“盜用原則”理論來指導證監會的執法，并明確內幕信息領受人承擔責任的前提是其明知內幕信息傳遞人違背了《公司法》第148、149條規定的忠實義務，與公司產生了利益沖突。這種模式在實踐中具備一定的可行性。首先，如前文所述，在證監會對內幕信息傳遞人已處罰的案例中，以“盜用理論”為基礎的判斷標準已得到了較好的適用。其次，雖有學者質疑英美法上受信義務移植到中國的可行性，但實證研究顯示，證監會本身對公司與高管間的忠實、勤勉義務并不陌生，于2007至2011年間，證監會在34個案例中以高管違背對公司的忠實、勤勉義務為由，對他們進行了行政處罰，而這些案例基本都與公司高管未及時或虛假披露公司重大信息有關。在個別案件中，證監會對忠實、勤勉義務的學理內涵做了頗有見地的解讀，如在2008年的蘭光科技案中，證監會認為，“所有上市公司董事，無論是內部董事還是外部董事，無論是獨立董事還是非獨立董事，皆應以一個合理謹慎的人在相似的情形下所應表現的謹慎、勤勉和技能履行其職責，如果沒有盡到合理的謹慎，就應當承擔相應的法律責任。本案中沒有證據證明這些董事在蘭光科技長期、多次隱瞞占用、擔保事項過程中，以及其本人在簽署涉案定期報告過程中，曾經履行了一個上市公司董事應盡的勤勉義務。”這種在虛假陳述案件中運用的較為熟練的歸責模式完全可以延伸到內幕交易的案件中，以解決對內幕信息傳遞人責任認定的問題。再次，進一步明確“內幕信息知情人”對公司或其雇主負有忠實義務與《證券法》已確立的“內幕交易”規則體系及《公司法》下的忠實義務規則（第148、149條）也較為契合。在完善證券立法的同時，需要科學地計算出證監會高效事后執法產生的成本，劃撥給證監會與之事后執法權相匹配的人員與預算，以便證監會應對日趨復雜的內幕交易違法行為，充足的預算也可以構成正向的激勵制度，防止證監會中個體行政官員從事腐敗行為。綜上，注冊制的實施將放松事前監管，那么事后監管需要加強，以預防證券市場失靈，但事后監管強度的提升并不僅是賦予證監會更多的類司法性權力就可以解決的，完善證券立法、提升司法對行政監督的力度并為證監會提供合理的預算，這樣的綜合重構才能保障證監會事后執法系統的高效、穩定運行。endprint