論IPO公開承諾的政府監管

畢加灝

摘 要：IPO公開承諾的履行關切到投資者利益的保護和一級市場的信用建設。其中，單方承諾本質屬于平等主體之間的私法律關系，卻由于證券市場的特殊性，超越了相互制約和自主抗辯的私法自治理念，具有了外部監管和強制監管的正當性。公開承諾的監管體系和制度呈現出政府監管過于強勢與監管權源缺失的問題。因此《證券法》修改構建公開承諾的監管制度時，應將有限的政府監管放在利用公開承諾實施欺詐交易的行為上，并修補監管權源問題。

關鍵詞：首次公開發行；公開承諾；政府監管

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（8）-0033-06

一、引言

首次公開發行（Initial public offerings，簡稱IPO），是指股份公司首次向社會公眾公開招股的發行方式。2012年我國共有155家公司首次公開募股，融資1060.39億；2016年IPO融資金額達1322.62億。由此可見，IPO在我國資本市場中占據了不少份額。與此同時，IPO公開承諾的履行情況因與一級市場中小投資者的利益休戚相關，并影響到資本市場信用環境的建設，而受到密切關注。2012年底，我國證監會在對上市公司及其實際控制人、控股股東等關聯方承諾履行事項進行的專項調查中發現，滬深兩市2493家公司中，有1631家公司未將作出的相關承諾履行完畢，有80家公司超期未履行承諾，其中，解決同業競爭、關聯交易問題的承諾未得到履行的情況最為嚴重。這也從側面反映出資本市場公開承諾的整體履行狀況不容樂觀。

對此，中國證監會于2013年提出了多層次承諾履行監督機制的概念?！耙芯拷⒊兄Z違約的強制履約制度，賦予監管機構提出明確具體的履約要求、責令承諾人履行承諾的權力，并建立相應的司法機關強制執行的保障機制”。本文從IPO的角度推導如何構建公開承諾的政府監管機制。

二、IPO公開承諾的監管現狀

2013年，證監會發布《上市公司承諾指引——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》（證監會公告[2013]55號，以下簡稱《承諾指引》）。該《承諾指引》基本確立了承諾必須信守的基本原則，是證券市場公開承諾的主要監管依據。目前IPO公開承諾的監管情況如下：

（一）事前監管

IPO公開承諾的事前監管首先體現為引導和規范承諾的作出?！冻兄Z指引》對公開承諾的具體內容作了要求，包括承諾事項、履行方式、履行時間、履行能力及不能履行的風險和對策，要求不符合以上要求的承諾須在6個月內重新規范并予以披露?！蛾P于進一步推進新股發行體制改革的意見》（證監會公告[2013]42號，以下簡稱《新股發行意見》）提出要強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務，也提到了“未能履行承諾時的約束措施”這一要求。

除了引導和規范外，事前監管更多體現為強制要求市場主體作出各類承諾，如強制分紅承諾。自2012年分紅制度改革以來，我國上市公司實施強制分紅承諾制度，證監會要求上市公司承諾及實施穩定的三年分紅回報規劃，并與股東大會分配決策機制一并納入公司章程。

此外，如強制股票限售承諾，《新股發行意見》作出了比《公司法》和《證券法》法定限售期更高的要求。3再如強制填補回報承諾，“國九條”（2013）在優化投資回報機制中，提出公司首次公開發行股票、再融資或者并購重組攤薄即期回報的，應當就如何填補回報及擬采取的措施作出承諾。

（二）事后監管

事后監管主要表現為對違反承諾的行為采取各類監管措施。

1.記入誠信檔案。依據《承諾指引》、《證券期貨市場誠信監督管理暫行辦法》（證監會公告[2012]80號，以下簡稱“《誠信辦法》”）之規定，公開承諾履行情況屬于《辦法》所稱的誠信信息，如有未履行或未如期履行，應記入誠信檔案。

2.對承諾相關方進行監管談話、責令公開說明、責令改正、出具警示函、將承諾相關方主要決策者認定為不適當擔任上市公司董事、監事、高管人選等監管措施。《承諾指引》第六條規定，證監會有權對違反承諾的相關方采取監管談話等上述監管措施。此外，《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》（證監會令[2014]第100號）第六十條規定：“上市公司及其相關主體違反所作出的與上市公司證券發行相關的約定或者承諾的，中國證監會可以對其采取監管談話、責令公開說明、責令改正、認定為不適當人選等監管措施”。《證券公司董事、監事和高級管理人員任職資格監管辦法》（證監會令第[2012]88號）也重申了這一點。4《誠信辦法》第三十五條規定，有未履行或未如期履行承諾信息的，證監會及其派出機構以及行業自律組織有權決定不聘任其擔任發行審核委員會委員、并購重組審核委員會委員以及其他負有審核、監督、核查、咨詢職責的其他組織成員。

3.審慎審核行政許可申請或不予許可

《誠信辦法》則規定，行政主管機關在審核行政許可申請時，如申請人以及有關當事人有未履行或未如期履行承諾信息的，有權要求其或為其提供證券期貨服務的機構作出口頭或書面說明和解釋。該規定可視為對行政許可的審慎審核。5

《誠信辦法》同時規定，對未履行或未如期履行承諾信息的申請人，如申請事項屬于法定不予許可條件范圍的，有關機關應當依法不予許可；屬于非行政許可事項、業務創新試點的，可以暫緩或不予審批、安排，除非申請人能證明該違諾信息與非行政許可事項或業務創新明顯無關。6如果承諾人違反承諾，則主管機關有權對承諾人及其相關方（包括上市公司的交易對手方）提交的行政許可申請審慎審核或不予許可。

4.虛假承諾適用《證券法》有關規定

《承諾指引》提出，如果有證據表明承諾人明知承諾不可能履行仍然作出承諾的，證監會將依據《證券法》有關規定對承諾人作出處理。在作出處理前，將依法限制其行使表決權?！懊髦兄Z不可能履行仍然作出承諾”的情形，即為虛假承諾。如果承諾人利用虛假承諾，操縱市場或進行內幕交易等，則適用《證券法》中有關內幕交易和操縱市場的責任，具體包括限制表決權、限制證券認購、警告、罰款、沒收違法所得，暫?；虺蜂N業務許可乃至移交司法處理。7endprint

當承諾人利用公開承諾進行內幕交易、操縱市場等欺詐行為時，允諾為手段，實施欺詐行為為目的，既可以依據違反公開承諾對其進行監管，也可依證券內幕交易、操縱市場等進行監管。

三、現行IPO公開承諾監管措施的優點與不足

（一）現行IPO公開承諾監管措施的優點

證監會以規范性文件的形式強制IPO公開承諾的作出，是對相對人科以行政義務，通過證券市場主體作出承諾的方式，一方面使主管機關盡到了行政法上的告知義務，另一方面將行政義務民事化，通過承諾在承諾人和相對人之間建立信賴關系。

且以《承諾指引》為主體內容的公開承諾監管制度區分了虛假承諾的欺詐行為與承諾不履行的行為，值得肯定。有學者將強制承諾制度，稱為集強制、激勵、懲罰、信息披露、自我規制于一體的新型行政規制工具。

（二）現行IPO公開承諾監管措施的不足

1.強制承諾的邊界有待合理確定。非自愿作出的承諾將導致承諾人并不情愿履行承諾，并由此帶來較高的監管成本。從我國現有限售承諾實踐來看，雖不乏自愿限售承諾，但仍有大量的強制承諾。單純通過強制手段限制資本流動也在實踐中引發了一系列違規減持或者集中減持現象。同時，強制承諾不僅要求承諾人必須作出允諾，而且對允諾的具體內容作了明確的規定，并要求承諾人對由此帶來的投資者的信賴負責。因強制承諾是將行政之手伸向民商事領域，其適用邊界須謹慎考量。

2、規范性法律文件權源存疑。依法行政的現代行政原則要求，行政權力的取得和行使必須有明確的法律依據。梳理現有制度和實踐，除虛假承諾援用《證券法》有關規定外，對公開承諾的監管措施包括：①監管談話；②責令公開說明；③責令改正；④出具警示函；⑤將承諾決策者認定為不適格人選；⑥記入誠信檔案；⑦限制表決權；⑧限制證券認購；⑨審慎審核行政許可申請或不予許可；⑩強制購回。（見表1）以上監管措施均為具體行政行為。依據《最高人民法院關于規范行政案件案由的通知》（法發[2004]2號），行政行為分為行政處罰、行政強制、行政裁決等27類。

（1）行政處罰類公開承諾監管措施的權源

監管措施③④⑤⑥為行政處罰類的公開承諾監管措施。雖然這四種并非是《行政處罰法》列舉規定的七種行政處罰之一，但符合兜底條款的形式，且具有行政處罰制裁性、最終性等本質特點。

依據《行政處罰法》，有權設定行政處罰的為法律、行政法規、地方性法規和規章。因我國實行集中統一的證券市場監管模式，故地方性法規和地方政府規章的行政處罰設定權在證券市場是不存在的。而部門規章得在法律、行政法規規定的給予行政處罰的行為、種類和幅度范圍內作出具體規定，如果法律、行政法規尚無規定，部門規章能夠設定的行政處罰種類只有警告或者一定數量的罰款。

其中④屬于警告類處罰，部門規章有權設定。而③⑤⑥只能由法律和行政法規作出。由上表可見，上述監管措施的設定依據多為部門規章，如以證監會令的形式公布的各種《辦法》和規范性文件如《承諾指引》8，在缺乏上位法依據又沒有法律授權的情況下，上述監管措施的合法性有瑕疵。

（2）行政強制類公開承諾監管措施的權源

監管措施⑦⑧屬于行政強制類的公開承諾監管措施。這兩類通過臨時控制人身、財產以實現保障履行的特點與行政強制不謀而合。依據《行政強制法》的規定，法律有權設定行政強制措施，行政法規和地方性法規有權設定部分行政強制措施。依上表，《證券法》對上述措施作出規定符合《行政強制法》的要求，但《證券法》并未明確上述措施得以適用于承諾不履行的行為，而《上市公司收購管理辦法》其性質為部門規章。上述行政強制措施的設定和實施尚需上位法依據。

（3）行政許可類監管措施

監管措施⑨屬于行政許可類的公開承諾監管措施。依據《行政許可法》9，只有法律、行政法規、國務院決定、地方政府規章可以設定行政許可。除此之外，其他規范性文件包括部門規章一律不得設定行政許可。

而《證券法》第十三條“公司公開發行新股”的法定條件之第（四）項為一個兜底性條款，“經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件”。這一規定實則架空了《行政許可法》關于部門規章不得設定行政許可和增設其他條件的規定，10其合法性值得質疑。同上，《上市公司證券發行管理辦法》（證監會令[2006]第30號）第十一條將上市公司及其控股股東或實際控制人最近十二個月內不存在未履行向投資者作出的公開承諾的行為作為上市公司公開發行證券的條件之一。在缺乏上位法作為明確依據時，以部門規章的方式對公開發行證券的行政許可增設法律、行政法規規定以外的其他條件，其合法性亦有瑕疵。

（4）其他監管措施

監管措施①②⑩并不具備上述三類行政行為的特性，屬于其他監管措施。證券市場的諸多監管手段產生于證券市場實踐，具有靈活性和多樣性，與傳統行政法語境下的諸多概念存在著有意無意的沖突和交叉，非傳統行政法邏輯能夠涵攝，有學者甚至認為試圖以傳統行政法術語表達和解釋證券市場監管措施確有削足適履之感。盡管如此，公開承諾的其他行政監管措施依然要遵循合法行政、合理行政、程序正當、權責統一的現代行政原則，納入依法行政的法律體系下。

四、確定IPO公開承諾的政府監管原則

在我國，除大量上市公司主動作出各類承諾外，承諾也被監管部門作為一種監管手段而普遍使用。公開承諾的監管目標分為三個層次，首先要規范承諾的作出、督促承諾的履行；其次是對違反承諾的行為進行懲戒，最高目標旨在保護投資者利益，維護證券市場信心和秩序。對公開承諾的監管應當尊重和正視我國證券市場的特殊情況，積極引導、健全制度、強化監管、逐漸調整。IPO公開承諾的政府監管原則如下：

（一）公開承諾具有法律約束力原則

公開承諾一經作出即具有法律約束力。其法律效力來源于允諾禁反言（Promissory Estoppel）理論，也即“My word is my bond”。大法官丹寧在其《法律的訓誡》中將其解釋為：“當一人以他的言論或行為已使另一個人相信，按照他的言論或行為辦事是安全的——而且的確是按照他的言論或行為辦了事——的時候，就不能允許這個人對他說的話或所做的行為反悔，即使這樣做對他是不公平的也應如此”。將此理論適用于公開承諾的目的在于保護受允方的信賴利益，所以必須“以具體明確的，足以使對方相信的承諾“為前提。因為“允諾是對未來事務的一種安排，不是對過去或現有事實的一種陳述，不存在真假判斷，只會產生遵守與否的問題”。這是證券市場公開承諾法律效力的理論源泉。endprint

公開承諾的約束力表現為：（1） 公開承諾的內容是確定承諾人權利義務的依據。承諾人應當依據作出承諾的時間、方式、內容完全適當地履行義務。（2）非有法定事由，非經法定程序，不得隨意變更承諾內容。（3）承諾人不履行義務，監管機構有權采取監管措施督促承諾人履行義務，并采取紀律處分、行政處罰等方式對不履行承諾的行為予以制裁。證券市場公開承諾究其本質屬于平等主體之間私法上的法律關系，但由于證券市場的特殊性，共超越了相互制約和自主抗辯的私法自治理念，具有了外部監管和強制監管的正當性。（4）承諾人不履行義務，給信賴人造成損失的，應當承擔損害賠償等民事責任。

（二）反欺詐原則

所謂反欺詐原則（Anti-fraud Doctrine），是指證券發行、交易及相關活動中禁止一切欺詐行為，包括但不限于內幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等，否則將承擔不利的法律后果。欺詐行為的一個前因是證券市場的信息不對稱。投資者不清楚承諾者的真實意思、履行能力、履行風險、是否履行。如果缺乏相應的監管制度和違諾成本，承諾人濫用承諾、虛假承諾便會屢屢發生，而投資者在逆向選擇中會消極反應，殃及踏實履行的承諾，損害行政監管的權威。因此，在成文法之外，反欺詐原則要求將其作為證券法立法、執法、司法的根本準則，并以其來建構證券法的邏輯體系，從而發揮克服成文法局限性的作用，消除消息不對稱的道德風險。

反欺詐原則體現在公開承諾的監管上表現為：（1）禁止利用公開承諾進行虛假陳述、內幕交易、操縱市場等一切欺詐行為。（2）對虛假承諾建立完善的監管機制和懲處措施。（3）完善現有欺詐法律制度，將虛假承諾等行為納入證券市場欺詐法律體系。

（三）私力救濟和公力救濟并濟原則

承諾人通過為自己預設義務的方式取悅于投資者和監管者，贏取投資者尤其是中小投資者的信賴，以獲取公司在資本市場的價值。但在信息不對稱和私有利益刺激下，承諾人缺乏履行承諾的激勵和約束機制，從而會使承諾成為上市公司及其實際控制人贏取市場信心，操縱股價進而謀取私有利益的新隧道。

從救濟途徑來看，投資者僅僅依靠私力救濟無法圓滿。與雙務合同的履約機制不同，由于承諾這一單方允諾的單務性，當控股股東或上市公司違反承諾，中小股東無法選擇抗辯權制度、解約制度、違約責任制度獲得自力救濟，只能選擇用腳投票的方式拋售持有的股票，無法對承諾人形成迅速而有力的制約。為了避免承諾人將不履行承諾帶來的不利后果轉嫁到不特定投資者及由此組成的證券市場上，政府監管當與市場調節并駕齊驅，各發揮所長。

（四）監管效率原則

在監管效率原則指導下，配置各監管機構的監管權時，應以效益最大化為標準。監管效率原則表現為：（1）考慮行政監管、自律監管等不同監管主體的執法成本和執法效益，對公開承諾進行監管權配置。（2）行政監管機構和自律監管機構應充分發揮各自優勢，監管重點有所側重，防止重復配置。（3）各個監管機構應建立聯合執法機制、協調機制和信息共享機制，避免監管過度和監管真空?？傮w上，行政監管在預防并懲處利用承諾進行虛假陳述、操縱市場、內幕交易、欺詐等行為方面具有成本和執法優勢。交易所在及時監測承諾動態、促進承諾履行、及時采取技術措施等方面具有監管優勢。

五、IPO公開承諾監管措施之改進

自2012年以來，行政機關開始強化對公開承諾的監管，表現為出臺了一系列部門規章和規范性文件，并對公開承諾進行了專項治理和整頓。由以上對監管現狀的梳理可見，行政監管主要集中于事前強制和事后處罰，由于對公開承諾進行監管的現有法律位階不高，導致對公開承諾的行政監管缺乏合法權源，監管措施不力，監管過程缺乏實效性。IPO公開承諾的監管制度可從以下方面加以改進。

（一）明確行政監管的界限

證券市場單方允諾不僅具有一般民商事行為的私人自治屬性，同時兼具公共秩序屬性。承諾人不履行承諾的行為不僅違反了私法上的義務，同時損害了證券市場秩序?？朔畏皆手Z的外部性，一方面要有完備的民事責任追究制度，完善投資者訴訟機制，將外部成本內部化，另一方面，從監管角度分析，需要外部監管介入市場失靈領域。監管效率原則和監管權源的配置要求證監會的監管應發揮其行政優勢和專業優勢，更多關注上市公司利用承諾侵害投資者利益、損害證券市場秩序的違法違規行為。行政監管應著眼于利用公開承諾進行市場欺詐的行為，將監管重點放在承諾信息的違法披露和對異常行為的監管中。

（二）引導而非強制承諾人作出承諾

行政監管應正確評估承諾的作用，適度把握承諾的范圍，避免承諾泛用以承諾代替監管。對于承諾的作出應堅持自愿為主，以“指引”等軟法規范的方式引導和規范承諾的作出，確需強制承諾作出的，可由交易所進行自律管理。

（三）明確公開承諾的行政監管權源和措施

政府監管主體所享有的職權源自于法律的規定和授權，這意味著沒有憲法和法律的規定，任何組織和個人不能行使行政權。職權的法定性還表現在政府監管主體行使職權必須依照法律規定的范圍和程序，否則不僅不能得到法律的支持，相反要承擔管理不當、違法行政的責任。

現有關于公開承諾的法律法規多為規范性文件，在涉及行政處罰、行政強制、行政許可時難以解決行政監管權的權源問題?？煽紤]在《證券法》或者《上市公司監管條例》中明確對承諾的監管措施和行政處罰措施，為證監會監管承諾提供法律依據，彌補合法性的瑕疵。具體可在《證券法》中授權國務院證券監督管理機構對違反公開承諾有權采取以下行政處罰或非行政處罰類監管措施，如監管談話、責令公開說明、責令改正、出具警示函、認定不適格人選、記入誠信檔案、限制表決權、限制證券認購、強制購回等等，以法律的方式授權國務院證券監督管理機構有權以規章的方式規定上述措施。

對公開承諾的行政監管要審慎使用行政許可措施。 可以在《證券法》或《上市公司監管條例》等法律、行政法規中明確，近三年有違反承諾的上市公司或其相關主體，不得公開發行證券或者再融資。

參考文獻

[1]David G.Epstein，MelindaArbuckle，Kelly Flanagan. Contract Laws Two “P.E.'s”： Promissory Estoppel and the Parol EvidenceR ule[J].Baylor L. R ev.Vol.62，2，（2010）：397- 432.

[2]陳潔.上市公司及相關主體違反公開承諾的民事責任分析——以虛假陳述型違反承諾為中心[J].法律適用，2013，（10）：34-39。

[3]陳亦聰，武俊橋.上市公司承諾履行與誠信塑造[J].證券法苑，2012，（2）：316-330。

[4]馬其家，萬方.比較證券法案例選評[M].北京：對外經濟貿易大學出版社，2011：136。

[5]馬其家，王淼.上市公司及其關聯方公開承諾履行制度的構建[J].法律適用，2015，（8）：32-38。

[6]李允峰.建立多層次承諾履行監督機制[N].中國證券報，2012-10-20（7）。

[7]廖帆.鼓勵與強制之間——美國證券法對前瞻性信息披露的規定[J].金融法苑，2003，（3）：41-46。

[8]盧靜.論上市公司再融資承諾制度的完善[J].新金融，2014，（10）：59-63。

[9]王軻.我國A股上市公司現金分紅與現金流量及其波動性的關系研究[D].浙江工業大學， 2013。

[10]邢會強.金融監管措施是一種新的行政行為類型嗎？ [J].中外法學，2014，（3）： 730-746。

[11]楊海靜，萬國華.論證券市場公開承諾的監管[J].證券市場導報，2016，（8）：64-78。

[12]朱廣新.信賴保護理論及其研究述評[J].法商研究，2007，（6）：71- 82。endprint