類借殼的交易模式分析

付蕙喬

摘要：本文通過解析高端的智能裝備企業(yè)借助合伙制性質的并購基金方式“類借殼”友利控股（現(xiàn)更名“哈工智能”）的交易模式，旨在對“類借殼”做出案例說明，在重組新規(guī)的限制下企業(yè)的重大重組行為如何既做到不觸及監(jiān)管的借殼紅線，同時還要使新的控股股東實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合。

關鍵詞：類借殼；友利控股；杠桿買殼；現(xiàn)金三方交易

0導言

借殼上市在我國資本市場一直備受各方青睞，但在經(jīng)歷2016年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂后，新規(guī)則大幅提高了借殼上市的門檻和成本，這使得市場對類借殼需求不斷增長。由于友利控股的公司證券簡稱于2017年8月24日更名為哈工智能，為了使本文的敘述保持連貫性與一致性，下文則選用該上市公司證券的舊稱“友利控股”。

1相關概念的簡述

“類借殼”的概念：類借殼通常是指企業(yè)的重組上市符合監(jiān)管政策，但不完全符合“借殼上市”的標準，但是借殼意味明顯，通過精妙的結構設計規(guī)避借殼，從而在審核上獲得較為寬松的對待。因為，新規(guī)后借殼的審核等同于IPO，而“類借殼”如能按照重大資產(chǎn)重組事項進行審核，通過的概率將大大提高。

1.1“一致行動人”概念

一致行動人是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數(shù)量的行為或事實。

1.2“有限合伙企業(yè)”概念

根據(jù)《合伙企業(yè)法》第2條第三款規(guī)定，有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。有限合伙企業(yè)由普通合伙人執(zhí)行合伙事務，負責合伙的經(jīng)營管理；有限合伙人不執(zhí)行合伙事務。

2友利控股“類借殼”的交易模式分析

2.1高杠桿融資，大幅溢價買殼

根據(jù)2017年1月10日公告的《詳式權益變動報告書（更新稿）》，公司控股股東江蘇雙良科技有限公司于2016年12月29日與無錫哲方哈工智能機器人投資企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“無錫哲方”）、無錫聯(lián)創(chuàng)人工智能投資企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“無錫聯(lián)創(chuàng)”）簽署股份轉讓協(xié)議。無錫哲方、無錫聯(lián)創(chuàng)協(xié)議受讓雙良科技持有的友利控股合計183，383，977股股份（占上市公司總股本的29.90%），其中，無錫哲方通過協(xié)議受讓114，078，327股股份（占上市公司總股本的18.6%），轉讓價款為2，015，518，398元；無錫聯(lián)創(chuàng)通過協(xié)議受讓69，305，650股股份（占上市公司總股本的11.3%），轉讓價款為1，224，481，602元。交易總價為人民幣32.4億元。交易完成后，無錫哲方成為上市公司的新控股股東。根據(jù)公告披露無錫哲方及無錫聯(lián)創(chuàng)的產(chǎn)權及控制關系方框圖，無錫哲方的最終實際控制人喬徽、無錫聯(lián)創(chuàng)的最終實際控制人艾迪，成為友利控股的實際控制人。

根據(jù)《詳式權益變動報告書（更新稿）》的公告，32.4億元的收購款絕大部分的資金均來源于兩家一致行動人各自的有限合伙人的融資借款。

無錫哲方總出資額為21.18億元，普通合伙人的出資額僅占總出資額的0.57%，其余出資均來自其他8位有限合伙人，其中北京來自星的出資比例高達66.10%。根據(jù)2017年3月30日公告的《關于對重組問詢函的回復》，君和投資、義烏金控北京來自星的資金均來自于借款；農(nóng)銀二號的資金來源為合法募集所得，基金投資者共13名，其中2名自然人，11名企業(yè)法人（有限責任公司），涉及地方實力企業(yè)、上市公司、信托公司等多種不同企業(yè)。

同樣的情況也出現(xiàn)在無錫聯(lián)創(chuàng)，無錫聯(lián)創(chuàng)總資金為13.3億，普通合伙人聯(lián)創(chuàng)浩瀚出資額僅占總額的0.58%且有部分資金還屬于借款；義烏金控通過借款籌資4億元，北京來自星借款籌資達到6億元，單就這二者的出資額就占到了無錫聯(lián)創(chuàng)總資金額的75.19%。

義烏金控、北京來自星同時為無錫哲方和無錫聯(lián)創(chuàng)提供借款融資，區(qū)別在于北京來自星是一致行動人最大的金主，32.4億的交易額，北京來自星的資金達到了20億元。北京來自星的資金則來源于長安信托的信托計劃，最終的出資人則為廣州農(nóng)村商業(yè)銀行和唐山農(nóng)村商業(yè)銀行的自有資金。根據(jù)上市公司2017年1月24日發(fā)布的《關于股東股權質押的公告》、《關于控股股東股權質押的公告》，無錫聯(lián)創(chuàng)及無錫哲方分別于2017年1月19日及2017年1月20日完成各自對長安信托的股權質押，質押價格均為17.668元/股，確認初始質押率為100%。根據(jù)信托合同，委托人均確認不設置平倉線、預警線，確認初始質押率為100%，對質押物價值波動的風險充分了解并全部承擔。

在無錫哲方、無錫聯(lián)創(chuàng)的GP以分別為0.57%、0.58%出資比例，通過LP進行杠桿融資，撬動百億市值的收購交易模式中，通過從多個層次引入資金方，同時通過有限合伙制、信托計劃、資管計劃的條款設置，在上述這些安排下，資金方既可以享受保底收益，又可以享受股價上漲的超額收益；且相關合伙人已經(jīng)針對上述融資安排設定了具體的償還計劃，包括增資擴股、向第三方借款、企業(yè)自身積累等方式，此舉則有效降低融資安排對上市公司控制權的穩(wěn)定性的影響。通過有限合伙制、一致行動人的形式，實控人更容易募集收購所需要的巨額資金，使擁有財力的人作為有限合伙人，擁有專業(yè)知識和技能的人作為普通合伙人，這樣使資源得到整合，使財務投資人與產(chǎn)業(yè)投資人實現(xiàn)有效的結合。

（二）現(xiàn)金形式的三方交易，實現(xiàn)“類借殼”

第一步買殼完成后，友利控股開啟“類借殼”計劃。友利控股以分期支付現(xiàn)金9億元購買李合營、李昊、龍英、岳懷宇、福臻資產(chǎn)、奧特博格資產(chǎn)管理持有的天津福臻工業(yè)裝備有限公司（以下簡稱“天津福臻”）100%的股權。本次交易構成重大資產(chǎn)重組，但不構關聯(lián)交易，不夠成借殼上市。

天津福臻是專業(yè)從事汽車車身智能化柔性生產(chǎn)線綜合方案供應商。通過本次并購，實控人可以通過上市公司充分利用其在智能裝備制造領域積累的資源，拓展新的業(yè)務領域。本次并購實際上是上市公司重大資產(chǎn)重組計劃的開始，新的控股股東旨在將上市公司轉型為智能裝備制造者。本次交易要點及解析如下：

銀行貸款并分期支付。交易價款9億元現(xiàn)金中誠意金及第一期交易對價合計4.95億為江蘇銀行提供的并購貸款，貸款期限為5年。交易價款根據(jù)《資產(chǎn)購買協(xié)議》、《業(yè)績補償協(xié)議》采用分期支付的交易方式。通過這種架構，使得友利控股先期不需要支付任何資金就可以獲得天津福臻的所有權，為自己保留更多的資金儲備，以便后續(xù)與相關方設立產(chǎn)業(yè)基金，方便后續(xù)對外投資。

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第12、13、14條款規(guī)定，通過友利控股經(jīng)審計的2015年度財務數(shù)據(jù)、天津福臻經(jīng)審計的2015及2016年度財務數(shù)據(jù)計算相關財務比例，除營業(yè)收入財務指標占比超過50%外，其余均未達到50%的監(jiān)管標準，所以本次交易構成中國證監(jiān)會規(guī)定的上市公司重大資產(chǎn)重組行為，但不構成借殼上市行為。

為進一步合理的向監(jiān)管層的《重組問詢函》解釋其不是刻意規(guī)避借殼上市認定的標準，友利控股分別從交易完成后上市公司實際控制權或者股權結構沒有發(fā)生重大變化；實控人、控股股東與天津福臻不存在一致行動關系或關聯(lián)關系；本次重大資產(chǎn)購買后，上市公司主營業(yè)務并未發(fā)生變更三方面說明本次重大資產(chǎn)重組不屬于規(guī)避重組上市認定標準的特殊安排。

友利控股在2017年3月30日出具《承諾函》，在完成收購天津福臻的股權交割日之后的12個月內，無將氨綸業(yè)務相關的主要資產(chǎn)剝離的計劃。根據(jù)新的重組辦法，重組后上市公司主營業(yè)務是否發(fā)生根本變化，是判斷是否構成借殼的一個重要指標。根據(jù)2017年5月17日《重大資產(chǎn)購買之標的資產(chǎn)過戶完成公告》，從結果看，監(jiān)管部門認可了這種做法。

4總結

友利控股案例中通過設立有限合伙企業(yè)和一致行動人，利用信托計劃等多重籌資渠道，并通過質押和擔保的結構設計，閉合資金鏈，使粘合財務投資人和產(chǎn)業(yè)投資人實現(xiàn)有效的結合。這對于想要“買殼”但是受限于資金壓力的產(chǎn)業(yè)方，具有啟發(fā)性。

隨著我國監(jiān)管層對借殼上市、三方交易模式的監(jiān)管越來越嚴格，留給并購重組交易結構設計和安排的空間就越來越需要精細化，這一方面體現(xiàn)了監(jiān)管層進一步完善借殼標準，使借殼上市從源頭上得到全面規(guī)范，一方面也迫使并購重組專家在如何進行下一步資本運作完成新實際控制人資產(chǎn)整合方面不斷探索。endprint