中小房地產開發企業融資渠道創新研究

徐東東

摘要：為確保房地產市場平穩健康發展，目前全國超過60個城市開展了新一輪房地產調控，出臺了收緊樓市的限購或限貸政策，使得房地產企業傳統融資渠道縮減，房地產開發企業的可持續發展面臨嚴峻挑戰。本文在敘述我國中小房地產開發企業傳統融資渠道的基礎上，分析了融資中存在的問題，并提出利用私募股權投資基金、房地產信托基金、夾層融資、借殼上市等方式創新融資渠道，以解決中小房企融資難題。

Abstract： In order to ensure the steady and healthy development of the real estate market， more than 60 cities in China have carried out a new round of real estate regulation and control， and the policy of tightening or restricting the property market has been strengthened， which makes the traditional financing channels of the real estate enterprises reduced， the sustainable development of real estate enterprises Development is facing severe challenges. On the basis of describing the traditional financing channels of small and medium-sized real estate development enterprises in our country， this paper analyzes the existing problems in the financing and puts forward the use of private equity investment funds， real estate trust funds， mezzanine financing， backdoor listing and other financing channels to solve the small and medium-sized housing financing problems.

關鍵詞：中小房企；融資渠道；私募基金；信托基金；夾層融資；借殼上市

Key words： small and medium-sized real estate enterprises；financing channels；private equity funds；trust funds；mezzanine financing； backdoor listing

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）34-0006-03

0 引言

房地產業資金投入大，投資回收期長，金融風險較大。作為一個資本密集型產業，資金能否支撐其順利運作的土地收購開發和銷售的生產鏈，直接關系到房地產企業的生存。而中小企業因其自身規模的限制，融資渠道單一，自籌資金使用成本高，使中小房地產開發企業面臨很大的經營風險。2017年一季度，全國超過60個城市密集出臺調控政策，一二線城市限購限貸政策升級，如廣州，外地購房者需連續繳納5年社保，二套房首付80%，三四線城市也紛紛出臺了政策，加入樓市限購限貸，從需求端給樓市降溫。同時，央行加急下發了《中國人民銀行辦公廳關于做好2017年信貸政策工作的意見》，要求各商業銀行加強信貸結構調整，強化住房信貸管理，收縮土地貸款，同時對資本金不到位項目發放貸款，房企開發貸款用于支付土地出讓金，借通道發放流動性貸款等違規行為進行檢查。中國證券投資基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號—私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》，要求加強對私募資產的管理，標志著過去，明股實債的融資方式已經一去不復返。從供給端對房地產調控已經初見成效，據中原地產研究中心數據顯示，一季度全國房企包括私募債、公司債、中期票據等的債券融資融資合計僅649.5億元，同比下降83.8%。

面對國家新一輪房地產調控，資金監管的加強，探索創新的融資渠道，對中小房地產開發企業可持續發展意義重大。

1 中小房企的傳統融資渠道

1.1 銀行貸款

通過商業銀行將開發資金借入房地產企業，并約定一定利率和固定期限歸還的融資行為。主要通過土地儲蓄貸款、房地產開發貸款、和房地產銷售按揭貸款等直接貸款。目前，我國中小房企來自商業銀行的開發資金達到65%以上，銀行貸款是中小房企的主要融資方式。

1.2 自籌資金

自籌資金主要包括企業本身的現有資金以及通過影子信貸市場取得的資金。相比于大型房地產企業，中小房地產企業通常只能通過長期合作的銀行取得貸款，并且一旦出現信用問題會被銀行取消合作關系，對于開發需要大量資金的房地產企業，商業銀行的貸款難以滿足其需求，因此，影子信貸成為中小房企籌措資金的重要方式，并在融資結構中占有越來越大的比例。

1.3 定金與預收款

中小房企通過預收購房者的定金及預售取得的銷售款。預售是目前中小房企較普遍的一種融資渠道。當房地產市場活躍時，通過預售取得購房者的銷售款可以補充企業的建設資金。但是隨著政府對房地產市場的嚴厲調控，中小房企預售的條件越來越嚴格，通過預售籌措的資金會越來越難，并且預售將部分風險轉嫁給轉移給買家時，也會降低中小房企的收益。

2 中小房企融資中存在的問題endprint

2.1 融資渠道單一，風險大

大型房企有多種融資渠道補充現金流，中小企業融資渠道單一。從2016年上半年以來，30強房企通過發債，海外融資，房地產信托等方式融資規模總額達3988億。相對于大型房企有多樣化的融資渠道，傳統的項目融資和銀行貸款依然占中小房企融資的主導地位。這樣會推高企業負債率，部分中小房地產企業，其債務比例一般都達到60%，部分企業甚至高達80%，相比而言，在西方發達國家，房地產企業開發資金更加多元化，銀行貸款比例不高，更多是從各類基金獲得融資。比如美國的房地產資金來源比重為15%是銀行貸款，70%是企業其他渠道融資而來。單一的融資渠道導致風險過度集中，一旦拿地-開發-銷售的生產鏈某一環節風險發生，阻礙資金回流，將威脅到企業的經營存續。

2.2 融資成本高

大型房地產開發企業憑借其規模優勢和良好品牌形象，可以通過發行低成本的公司債券或者面向海外進行融資，例如萬科在2016年3月發行的中期票據，年息僅為3.2%，而2013年萬科就通過其全資子公司Bestgain Real Estate Limited發行首次向海外發行的8億美元5年期定息債券，債券票面利率2.625%。中小房企在銀行貸款受阻后往往尋求影子信貸解決其資金問題，資金價格非常高，很多中小企業的融資成本高達15%至20%，對本就處于競爭劣勢的中小房企進一步壓縮了利潤空間。

2.3 抗風險能力差

國家為了防范房地產泡沫化和房地產信貸風險，出臺一系列調控政策，這些調控措施主要從三個方面進行宏觀調控：一是控制土地供應，2011年出臺的新國八條，通過對土地交易，土地供應和審批等措施減少了土地供應量，嚴格了土地使用審批，加大了房企拿地的難度。二是縮緊“銀根”。2017年以來，央行將貨幣政策由穩健調整為穩健中性，下發信貸意見要求對開發貸款，土地貸款規模進行控制，并且加強對銀子銀行的監管。到3月20日，國債回購利率、銀行間債市利率互換繼續全面走高，將直接影響中小房企資金鏈安全。三是打擊投機性購房者。全國各地陸續出臺的限購政策，如北京二套房首付提高到80%，石家莊非本地戶籍禁止購買二套房等，銷售不順會對中小房企資金鏈帶來打擊。因此，中小房企受宏觀政策影響大，抗風險能力差。

3 中小房企融資渠道創新

商業銀行的貸款仍然是中小房企的主要融資渠道。但是過于單一的融資模式抗風險的能力較差。隨著央行“121號文件”對房地產開發企業的開發貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款、個人住房公積金貸款等7個方面提高了門檻，再加上“8.13大限”，房地產開發企業未來難以依靠銀行貸款購買土地開發。拓寬中小房地產開發企業的融資渠道成為重中之重。

3.1 房地產私募基金

房地產私募基金，即利用其資金優勢，與房地產開發企業合作，通過股權投資的形式，參與房地產開發項目的私募基金。國內私募基金已經在過去三年得到突飛猛進的發展，截止2017年2月底，中國私募基金管理的基金規模已經達到11.35萬億元，遠遠超過公募基金規模，私募基金已經成為企業融資的新工具。房地產私募基金通過設立有限合伙企業，并按照風險承受能力不同劃分為優先級或者劣后級投資人，優先級投資人承擔較低風險，可以獲得固定收益和一部分浮動收益，而劣后級則承擔高風險和兌付給優先級投資人收益以外的全部收益，這種結構設計不僅可以吸收不同風險承受力的投資人資金，向需要融資的房地產企業輸血，同時，私募基金投資項目期限較長，一般為3至5年，適合房地產開發企業發展項目，資金來源需求穩定。作為新型的融資渠道，房地產開發企業如果不想讓渡開發項目的收益，還可以出資持有全部劣后級，這種結構化設計可以增加杠桿，放大收益。目前，國內大型房地產開發企業通過建立私募股權基金，這些資金通常投資于自己的發展項目，使大型房企在項目開發上獲得足夠的資金。如：中信證券和保利地產設立的信保基金、復星集團旗下的復地投資等。對于中小房地產開發企業而言，通過與市場上的私募股權投資基金合作，可以有效獲得大量的直接融資，這也符合國家對房地產企業進行直接融資的支持。

3.2 房地產信托基金

房地產信托基金（Real Estate Investment Trusts）是房地產證券化的一種方式，通過聚集多個投資人的資金，投資具有收益性質的房地產產品，比如公寓或者寫字樓，或者直接對房地產企業進行融資，進而獲得共同收益的投資機構，其股票可以上市交易或者在市場自由交易。REITs作為房地產證券化的一種方式，從價值內涵來看，包含兩種屬性：第一、權益性REITs產品主要投資物業類基礎資產，其收益來源于穩定的租金收入；第二、REITs通過有價證券的方式變現其價值，通過類似股票或者債券的形式，其收益憑證的轉化可以極大程度的降低對房地產投資的復雜性和高門檻，提高對物業類地產的流動性。REITs在國外發展了幾十年，已經非常成熟，國內依然是起步階段，2014年底，住建部和相關部門要求北京、上海、廣州、深圳等城市編制發展房地產信托基金的試點方案，2015年6月8日，國內第一個房地產信托基金產品鵬華前海萬科REITs基金獲得證監會批準發行。隨著國家對REITs的鼓勵和支持，在監管層面的摸索，制度建設上越來越完善，將有更多的REITs產品發行，REITs對于迫切需要融資的中小房地產開發企業而言，將有效的解決中小房地產開發企業缺少資金的問題。

3.3 發展夾層融資模式

夾層融資（Mezzanine Financing），是介于優先債務和股本之間的一種全新的融資方式，是企業或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。融資所承擔的風險和回報在有限債務和股權融資之間。根據歐美發達國家的經驗，夾層融資形式一般為含轉股權的次級債、可轉換債和可贖回優先股。作為全新的融資方式，在企業融資上具有先天的優勢：①借款期限較長。夾層融資由于具備部分股權性質，其借款期一般在5-7年，而房地產項目開發一般在4年左右，作為中長期穩定的融資來源，夾層融資是一個不錯的選擇。②借款限制條件少。夾層融資一般是無抵押貸款，貸款人的要求也不算太高，不受二級企業資質的限制。雖然借款方會要求列席董事會并要求投票權，但是借款人一般在公司管理和財務管理上不會過多的干預，這樣更有利于融資方的靈活運作。③融資形式靈活。夾層融資的融資結構可以在可轉債，優先股等多種形式進行組合，例如，利用在房地產行業，夾層融資可以在房地產項目開發的各個階段進入，作為一種“過橋貸款”或者在合理融資要求和經營狀況下，可以靈活約定還款方式。這一系列優勢可以推動房地產企業特別是中小房地產開發企業拓寬融資渠道，發展融資多元化，幫助解決融資難問題。

3.4 借殼上市融資

房地產開發企業通過收購控股方股份，或者運用股權交換等方式實現對上市公司的控股權，將房地產企業的經營業務和資產逐漸并入上市公司，使房地產開發企業獲得上市公司資格，實現間接上市。上市融資對于中小房企是最理想的融資方式，相比間接融資，這種直接融資的方式不僅融資成本相對較低，并且通過借殼，可以縮短審批手續，在短期內上市，融資速度快。發行股票的方式成本高，程序繁雜，限制條件多，大部分中小房企不滿足上市條件，目前我國成功上市融資的房地產開發企業大約有60家，相比于全國超過2萬多家房地產開發企業，能通過上市融資的企業占比非常低，對于中小房企而言，通過借殼上市，讓企業獲得上市公司地位，也不失為一條好的融資渠道。

4 結語

總之，在政府強調“房子用來住”的理念，抑制房地產泡沫，促進房地產市場平穩健康發展的宏觀調控下，中小房地產開發企業要解決融資困境，一方面需要加強管理水平，提升自身硬件實力，另一方面，也要改變現有融資結構，積極探索融資渠道的創新，借助金融市場的發展，解決自身融資難的問題，才能不斷發展壯大。

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