中國資管發展應夯實風險評定及信用約束兩大基礎

關浣非

責編：陳惟杉

11月17日，央行官網發布《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱《指導意見》），意味著中國向統一金融機構資產管理標準邁出了極為重要的一步。

通讀這份萬余字、二十九條、覆蓋了中國資產管理行業基本問題的指導性文件，可以看出五大機構對規范中國資產管理行業健康發展的良苦用心。一方面要解決過去一段時間資產管理行業發展中存在的經營不規范、多層嵌套、空轉套利、剛性兌付、規避監管等問題，抑制金融機構資金于表外的過量配置，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級，又要考慮控制資產管理公司運營風險的問題，還要考慮如何推進行業市場化發展的問題，同時還要考慮現存風險如何消化的問題。

然而，雖然《指導意見》仍是框架性的征求意見稿，離最后頒布實施及“一行三會一局”按專業及監管分工形成專門的實施細則尚需一段時間，但因為此次發布的《指導意見》已經是年內以來的第二稿，預計最終的定稿與此稿不應有大的出入，但從中國資產管理行業的長遠發展考慮，無論從保護投資者利益出發，還是從支持中國資產管理行業健康發展角度出發，都需對有關管理原則的取向一致性及支持行業發展的市場基礎建設做更深入的斟酌。

《指導意見》 應重點完善如何保護投資人利益

毋庸贅言，《指導意見》更多著眼于控制行業投機風險、抑制資金在金融體系里空轉，故對金融機構的流動性、杠桿比例、產品的資金配比、剛性兌付等做了硬性規定，對可投資的資產也明確了以公允值入賬的凈資產計算基礎，因此應當說《指導意見》是一個基于謹慎原則而形成的文件。

與此同時，在《指導意見》里尚能看到一些帶有市場化傾向的表述，如對投資產品的價值衡量，對支持市場化、法治化的債轉股權益類產品及其他產品不設管控前提，對投資收益表現不準做承諾直至不準做剛性兌付等，但問題因此出現：《指導意見》某些要求表面上看是為了約束金融機構控制風險甚至是回避風險，如不準做投資收益承諾，不準搞剛性兌付，扣除管理費后的投資收益完全歸客戶，但其中有是否要遵從市場通常做法的問題。在海外，資產管理公司對委托投資做出保本或者較低的承諾并不是什么稀罕事，而投資者對資產管理公司超出一定水準的投資業績予以獎勵也是很自然不過的事，而且這也是委托及受委托方要通過合約明確的事項。屆時除非資產管理公司喪失支付能力，否則一定按事前約定履行兌付義務。而按《指導意見》的規定，金融機構既不需要對投資表現做承諾，又不需要考慮剛性兌付，做得好也得不到激勵，那只剩下靠把資產規模做大賺錢這一份動力了。由此勢必引發投資人的利益如何得到可靠保護的問題，這也是《指導意見》應重點完善的地方。

中國的資管水平仍難滿足需求

中國是一個蘊藏著巨大資產管理潛力的國家。10月末，國際知名咨詢機構Willis Towers Waston發布了一年一度的資產管理全球500強報告。報告顯示，截至2016年年底，全球500強基金管理人管理的總資產達81.2萬億美元，環比增長5.8%，而同期美國的GDP也只有18.6萬億美元。

2016年，500強中來自北美的公司資管規模為47.4萬億美元，環比增加7.7%。歐洲管理人資管規模環比增加2.8%至25.8萬億美元，受英國脫歐影響，2016年英國管理人的資管規模環比下降4.5%至6.3萬億美元。

過去10年來，中國的資產管理發展有較大進步，資產規模從2007年全球占比0.35%到2016年占比1.31%。數據顯示，截至2016年年末，中國以人民幣計的資管規模增長46.5%，以美元計的資管規模增長43.9%，增速全球第一。

盡管如此，仍可以說中國的資產管理水準跟不上人們日益增長的財富管理需要，否則不會有那么多的富裕人群到海外去尋求財富管理方案，即便是買保險也要跑去海外買。

所以無論如何管理，都應以鼓勵金融機構彌補短板、促進該行業持續向前發展、最終做大做強中國的資產管理行業為出發點和基本前提。而要真正實現這一目標，必須在完善監管和推進市場化兩方面達致平衡。比如，此前剛性兌付在國內被視為銀行理財等發展的法寶，一旦廢止剛性兌付，銀行等金融機構理財產品完全轉為NAV（凈資產）模式，就意味著金融機構會將虧損風險轉嫁給投資者，理財投資的不確定性增大，吸引力定會減弱，理財發展速度勢必將受到制約。要破除剛性兌付，需要解決的最核心問題就是市場化，而投資者對金融機構身上的國家信用背景的誤判、投資產品估值難的情況下如何實現凈值化等問題都阻礙著打破剛性兌付的推進。

當務之急應解決兩大市場基礎問題

監管機構所以要對金融機構實施監督管理，根本目的就是要對金融機構服務對象的金融利益予以保護。應該說《指導意見》對中國資產管理行業目前發展所面臨的問題都提出了明確規定和要求，但要達到預期目的，必須系統解決好一些影響和制約行業發展的市場基礎問題，當務之急是要解決好對投資企業、投資產品的風險等級評定，不同時段資金占用方及專業中介信用約束體系的建立兩大市場基礎問題。

《指導意見》把資管產品根據募集方式分為公募產品和私募產品兩大類，根據投資性質不同分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。國外按風險產生的原因及爆發的幾率和損害程度，一般把風險分為火山類風險（volcano risk）及冰山類風險（iceberg risk），而《指導意見》中4種類別的投資因投向及回報的不同，分別會涉及不同的市場風險、信用風險及可能由市場風險所引發的信用風險，而商品及金融衍生類投資又會遭遇外部市場變化所導致的混合型風險。所謂的資產管理其實就是一種投資活動，任何投資活動都會存在風險始末分離性或變異性，初始風險并不代表最終風險，在一個信用體系并不完整的社會里，初始的風險評定及后續的動態風險跟蹤對任何投資都至為重要。

《指導意見》稱，資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險、資產管理機構等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。依據上述定義，如今的資管行業總體量已經超過百萬億元大關。中國央行在今年7月發出的《中國金融穩定報告》中指出，截至2016年年末，銀行業金融機構表外業務余額253.52萬億元（含托管資產表外部分），表外資產規模相當于表內總資產規模109.16%。

不言而喻，對管理規模不同、管理能力不同的各類資產管理公司，如何對數額日益上升的、風險屬性不同的投資產品做出判定無疑是一巨大挑戰。這不僅關系到資產管理公司的投資取向和選擇，也會關系到資產管理公司的資產計價基礎及再投資能力，更會關系到委托投資人的收益回報。但中國目前無疑尚不具備充足的市場專業力量去滿足相關的需求，這不僅是指數量上的，而且更指客觀性上的。

信用對任何市場的發展都是最重要的基礎。發展中國的資產管理市場，另一方面的當務之急就是要在金融服務供給主體與客戶間、不同金融服務供給主體間、金融服務供給主體與專業中介機構間，如與律師、會計師、估值師間，建立起嚴謹的信用約束體系，這既是保護投資者的根本需要，也是保護資產管理公司利益的需要，國內金融市場之所以經常發生因信用失真而導致的投資者遭受損失現象，很主要的一個原因就是市場主體間缺少嚴密的信用約束，信用鏈條上的失信者不能受到應有的懲罰。如果這樣的市場基礎不能建立起來，中國的資產管理行業也很難會取得長足發展。不難想象，一個不同市場主體間缺乏信用鏈條約束的市場會是何等混亂的市場，也必然會是一個走不遠的市場。

為了保證市場有效率發展，也為了保障投資者利益，從監管角度如何實現對有關資產管理公司資質的動態監管及適時淘汰出清劣行者或失敗者，也是在《指導意見》實施后要放在重要位置的一項工作。資產管理經常會發生跨市場投資行為，這無疑會增加監管的復雜性，也會帶來監管機構協同監管的必然要求。對金融行業而言，所謂控制行業風險，說到底就是要控制服務供給方所可能出現的各種風險，并讓被淘汰者及早出局，以避免劣幣驅逐良幣的情況發生。

《指導意見》中對同一金融機構發行多只資產管理產品投資同一資產的，為防止同一資產發生風險波及多只資產管理產品，多只資產管理產品投資該資產的資金總規模做出了合計不得超過300億元的規定。不知做出這種規定的理據如何？恐怕需從控制投資同一資產占一金融機構總資產比例著手更為穩妥些。另外，還需考慮控制好不同金融機構累計投資同一資產標的的問題，這也應是控制資產管理公司經營風險的題中應有之義。