企業并購中大小股東利益沖突的治理探討

●杭 純

企業并購中大小股東利益沖突的治理探討

●杭 純

本文集中闡釋了代理問題和非公開發行的相關概念及內涵，圍繞資產重組實施過程中可能引起的大股東侵害中小股東利益的問題進行了探討，并以格力電器為例進行案例分析，就其并購重組失敗提出了個人的看法，并給出了同類問題的改進建議。

代理問題 并購 股權稀釋 案例分析

隨著中國特色社會主義市場經濟體制的建立、現代企業制度的確定，資本集中逐步成為企業發展的內在要求。并購正是滿足企業這一要求的選擇：一方面能提高資本運營效率，優化資源配置，提高自身競爭實力；另一方面在進入新行業或新市場時能打破壁壘，產生新的競爭優勢。但是企業并購的決策被控股股東和管理層主導，中小股東對其影響有限，因此并購活動往往體現控股股東和管理層的利益關切，但未必體現小股東的利益訴求和心理感受。并購中大小股東利益失衡，會影響到正常的交易安全與市場秩序。近年來，國內外學者圍繞并購中大小股東利益沖突問題的研究成果甚豐，但是這些研究多是圍繞資產重組計劃成功實施的公司，針對資產重組計劃實施失敗的公司研究的很少。本文研究一項并購重組失敗的案例，探討并購中大股東與中小股東利益沖突的治理問題，不僅有助于確保并購活動的公平公正合理，充分維護小股東的合法權益，而且能促使大股東與管理層理性并購，穩健擴張，無論對于公司優化治理結構，還是立法機構完善公司并購相關法律制度，都具有重要的意義。

一、企業并購中大小股東利益沖突的理論分析

（一）代理問題與公司治理的關系

在企業發展過程中，為了打破限制企業規模和經營范圍擴大的瓶頸，企業必須改變管理者自己管理企業這種經營模式，選擇所有權和經營權分離這種兩權分離的經營模式。兩權分離這種經營模式雖然一方面能有效地提高企業的運營效率，有利于責任的分配和管理工作的開展，促進社會財富的積累，但另一方面也帶來了所有者和經營者之間的代理問題，前者的目標是追求利潤最大化，后者的目標是追求個人利益，這一矛盾難以調和。這一類代理問題主要集中在英、美這兩個股權充分分散的國家，但在股權相對集中的發展中國家，由于信息不對稱①的原因，存在第二類代理問題即委托人之間的代理問題。

第二類代理問題指大股東和中小股東之間的代理問題，大股東乃至控股股東為掠奪公司的資源牟取私利，不惜損害其他股東的利益?？毓晒蓶|侵占中小股東利益的方式有利用關聯交易、占用資金、關聯擔保、奪取投資機會等，這些行為被稱為“利益輸送”或“隧道行為”②。

為了解決這兩類代理問題，產生了公司治理問題的研究。其目的在于在公司內部建立明確的責權利關系，協調各利益集團的矛盾沖突，設計高效、科學的決策機制，從而維護公司的整體利益。

（二）并購活動中的代理理論

作為企業中最常見的一種資本擴張運營模式，并購的優點在于能幫助企業更快地完成戰略目標。并購有狹義和廣義兩種理解方式。狹義的并購包括吸收合并和新設合并；廣義的并購，不僅包括狹義的并購活動，還包括為取得控制權或重大影響的股權而進行的資產收購行為，這里的收購是指為了對目標企業實施控制或重大影響而進行的股權收購或資產購買。

代理理論是一種具有代表性的解釋并購產生原因的理論，這種觀點認為，并購是一種解決第一類代理問題的外部市場解決手段，即改變企業的內部組織機制結構、報酬分配、經理人和股票市場從而緩解企業代理問題的矛盾，減少代理成本。但這些因素對代理問題的緩解效果都是有限的，并購這一資本擴張行為會帶來接管威脅，即改變董事會結構、改選經營者從而形成一種外部控制機制來治理代理問題，減少代理成本。

但是在現實并購活動中，管理層做不到完全理性，從而又產生了管理層過度自信理論，即管理者盲目樂觀的預測并購前景，由于過度自負高估并購對象價值，從而損害了己公司部分人的利益，甚至擾亂市場秩序。

二、企業并購中大小股東利益沖突的案例分析

（一）案例背景

1、發展歷程。珠海格力集團有限公司（簡稱格力電器），是一家專注于空調產品的制造企業，從2005年開始，其家用空調產銷量保持世界第一的地位，2006年成為中國空調業唯一獲得 “世界名牌”稱號的企業，2012年實現營業總收入突破千億大關的目標，2014年空調銷售數量和營業收入再次創造新高，格力電器靠空調這一單個品類產品將一元專業化戰略做到了極致。

表1 格力電器發展能力指標

2015年，格力電器發展遭遇瓶頸。營業收入、營業利潤與凈利潤等重要財務指標出現了不同程度的下滑，從它上市的歷史來看，公司從未出現過這些指標同時下滑的情況。進入2016年，其業績數據有所好轉，但前三個季度營業收入同比增長仍較少。

2、行業對比

表2 格力電器與美的集團行業對比

同為白色家電行業巨頭的美的集團與格力電器一直處于競爭關系，但它們卻選擇了不同的公司戰略：格力電器選擇了一元專業化戰略，專注于做空調；美的集團卻選擇了多元化戰略，早早地就涉足了白色家電的各個產品線。2015年，當格力電器的業績指標倒退時，美的集團的發展勢頭依然不減，一舉在多個重要指標上超越了格力電器，當其主要盈利還是依靠空調銷售時，美的已經在小家電領域取得了豐厚的回報。

3、布局多元化。格力電器在空調領域已經占據行業主導地位，但空調行業的市場需求已經接近飽和，依靠單一產業取得進一步發展的空間有限。在被競爭對手趕超的壓力之下，它也拋棄以往專注空調業的理念，開始涉足小家電、手機、機器人、環保等眾領域，開啟多元化產業布局。通過內部推動的方式，格力電器未在這些領域取得顯著成績，因此迫切需要找到新的收入和利潤增長點。

珠海銀隆新能源有限公司（簡稱“珠海銀隆”）經營范圍為研究開發新能源相關領域技術，掌握有鈦酸鋰電池核心技術。格力電器這次選擇了投資見效快的并購方式進行擴張，通過并購珠海銀隆，不僅能迅速切入具有廣闊市場空間的新能源汽車③領域，在儲能業務領域有所作為，還能在電視制造、新能源管理控制技術、儲能技術等方面與珠海銀隆形成技術協同效應④，降低自身的管理成本。珠海銀隆則可以共享格力的品牌、資金、技術儲備方面的優勢，借助格力成熟的銷售網絡系統，迅速在全國范圍內打開新市場。

（二）并購方案及過程

2016年8月18日，格力電器同時發布了收購方案、定增、員工持股計劃的公告，擬以130億元收購珠海銀隆100%股權，珠海銀隆在收購完成后成為格力電器的全資子公司。

表3 并購方案

格力電器從2月開始停牌籌劃本次資產重組事項，期間公司股票經歷了多次停牌復牌，公司發行股份購買資產及募集配套資金的交易方案幾經修改⑤，最終交易雙方未能就交易方案達成共識，于11月終止了本次收購。

表4 格力電器收購珠海銀隆經過

（三）利益沖突聚焦

1、中小股東股權被稀釋。格力電器在并購同時啟動配套融資⑦，募集配套資金不超過97億元。收購完成后，以董明珠為首的管理層對格力電器的控制權會進一步加強。具體情況見表5：

根據股東大會表決前調整的最終收購方案，在8名特定募資對象中，格力集團認購總金額為418765.01萬元，認購股份數量為26895.63萬股；員工持股計劃認購總金額為237439.48萬元，認購股份數量為15249.81萬股，其中高管認購比例占44.2%，董明珠一人出資93664.92萬元，占員工持股計劃的39.52%。本次收購之后，格力集團的持股比例將從18.22%微升至18.27%，依然保持第一大股東的地位，而原是第十大股東的董明珠將超越前壽人海成為第四大股東，對公司的控制權大大增強。

除參與97億元定增的8名特定募資對象外，所有股東的持股比例都將被稀釋。

本次收購共增發股份數：834938974+622632934=1457571908≈145757.19萬（股），格力集團原有總股本：601573.09 萬股，股比例稀釋率：145757.19÷（145757.19+601573.09）=145757.19÷747330.28≈19.50%。

2、股票發行價格過低。本次交易以8月19日即十屆董事會七次會議決議公告日為定價基準日，以8月19日前20個交易日格力電器股票均價為市場參考價⑧。

根據《上市公司證券發行管理辦法》所稱“定價基準日前20個交易日股票交易均價”的計算公式為：

表5 收購前后十大股東持股比例變動表

定價基準日前20個交易日股票交易均價=定價基準日前20個交易日股票交易總額÷定價基準日前20個交易日股票交易總量=14476000000÷763806500=18.95元，格力電器發行股份的價格=18.95×90%≈17.07元⑨。又因公司年度股東大會審議通過的向全體股東每10股派15.00元現金利潤的分配方案于7月7日實施，本次發行股份購買資產及募集配套資金的股票發行價格進行除權除息事項的調整：17.07-1.5=15.57元。

格力電器股票2月停牌時A股市場正處于股災后的低位，從2015年12月經歷下跌，定價基準日前20個交易日正處于這段低點時期，計算出的股票發行價格幾乎是近幾年的最低價，低于許多機構的持股成本，定價基準日8月19日距格力電器停牌已經過了6個月，大盤有所上揚，格力電器股票復牌后股價有補漲預期，因此該定價有失公允。

3、珠海銀隆估值過高。根據項目資產評估報告書以2015年12月30日為評估基準日，經審計，珠海銀隆資產總計 5211582234.87元，負債合計133803720.62元，凈資產3877778514.25元。報告書采用收益法和市場法對珠海銀隆全部股東權益價值進行評估，收益法的最終評估價結果為12966000000.00元，比審計后的賬面凈資產增值了9088221485.75元，增值率高達234.37%。收益法評估的12966000000.00元被作為本次評估報告的最終評估結果。

在本次重組方案中，雙方約定了對賭協議⑩，對于本次近130億的估值，從市盈率指標來看，按照珠海銀隆在對賭協議中承諾的2016年獲得凈利潤7.2億計算：

珠海銀隆的市盈率=129.66÷7.20=18.01，這一結果是格力電器8.3倍市盈率的近2倍。

從凈資產收益率角度來看，募集配套資金的969439.48萬元全部注入珠海銀隆后：

珠海銀隆凈資產=38.78+96.94=135.72（億元）。不考慮其他因素導致珠海銀隆凈資產增加，按照2017年承諾凈利潤10億元計算：

表6 定價基準日前20日股票交易總額總量

珠海銀隆凈資產收益率=10÷135.72=7.37%，這一結果遠不及格力電器近30%的凈資產收益率。

（四）市場反應

1、收購預案公告日市場反應。對于本次格力電器發行股份購買資產及募集配套資金被否的經濟后果，本文采用事件研究法11考察本次交易的短期公告效應。在本次交易過程中，公司收購預案公告日、修改資產重組方案公告日、事會會議與監事會會議審議結果公告日、股東大會決議公告日、終止本次交易公告日都是重要的公告日。因為格力電器數次對本次資產重組方案所進行的調整都屬于微調，因此本文選擇收購預案公告日和終止本次交易公告日作為事件日。收購預案公告日是格力電器第一次公開向證券市場發布詳細收購方案、定增、員工持股計劃的公告日，因此有研究意義，終止本次交易公告日是宣布本次資產重組失敗的交易日，同樣具有研究意義。

本文選擇的考察期限是事件日的前15個交易日和后15個交易日，通過市場調整模型考察超額收益率和累計超額收益率這兩個指標。以當天市場指數為正常收益率，即深證證券交易所綜合指數為市場指數。

相關計算公式：超額收益率=格力電器日收益率-深交指數日收益率；超額累計收益率=∑超額收益率。

在本案例中，格力電器收購預案公告日為8月19日，因為公司自2016年2月19日開始停牌，2016年9月2日開始復牌，因此該事件日前15個交易日為2016年1月25日至2月19日，后15個交易日為9月2日至9月26日。(見表7)

2、交易終止公告日市場反應。格力電器終止本次交易公告日為11月16日，因為公司10月31日再次停牌，11月17日再次復牌，該事件日前15個交易日為2016年10月10日至10月28日，后15個交易日為2016年11月17日至2016年12月9日。(見表8)

通過上述兩個表格可以清楚看出，格力電器的日超額收益率在兩個事件日的后15天比前15天整體更高一些，事件日發生后，格力電器的股票價格分別經歷了兩輪上漲。第一個事件日后的9月2日至9月6日這三個交易日里，格力電器的超額收益率突增，代表股票價格在這三天經歷了暴漲，之后又趨于穩定，使股票的超額累計收益率保持在15%左右。第二個事件日后的11月21日至12月01日這七個交易日里，格力電器的超額收益率突然上漲，代表股票價格經歷了七天的暴漲，累計超額收益率于12月1日達到最大值29.51%，最后超額收益率由正轉負，代表格力電器股票價格下跌。但之后的累計超額收益率始終保持在15%左右。

這樣的結果說明格力電器的兩次公告的短期公告效應十分明顯。兩者相比較，公司終止本次交易的公告比公布收購預案公告刺激股票價格經歷了為時更長、幅度更大的上漲，并且公布收購預案事件日后的股價上漲并未經歷下跌，而終止本次交易事件日后股價上漲經歷了下跌。這可能是因為公布收購預案后的股價上漲并不代表二級市場的投資者對本次并購看好，而是公司股票經歷了半年多的停盤，股票價格補漲到內涵價值附近。而格力電器公布終止本次交易時，市場解讀為利好消息，刺激股價暴漲。當股票的市場價值被高估，偏離其內涵價值時，又要回到其內涵價值附近。

表7 格力電器超額收益率和累計超額收益率一覽表

圖1 收購預案公告日市場反應圖

表8 格力電器超額收益率和累計超額收益率一覽表

圖2 交易終止公告日市場反應圖

三、治理企業并購中大小股東利益沖突的對策建議

（一）政策建議

1、規范發行股份的定價方案。以發行股份的方式購買資產，股份的定價主要有兩個環節決定，第一是定價基準日附近的股票交易均價，第二是折價率。在本文的案例中，格力電器以發行股份的方式購買資產時，正是因為選擇將董事會決議公告日定為定價基準日，才造成定價過低的后果。由于在推進資產重組議案的過程中，公司股票往往經歷長期的停牌，若將定價基準日選擇在停牌過程中，其前面的交易日往往會與定價基準日相隔幾個月之久，計算出的均價缺乏參考性。因此，定價基準日的選擇宜避開漫長的停牌日。若無法避開停牌期，且停牌后公司股票有補漲趨向，不宜再在參考價格的基礎上折價發行。

2、合理對標的資產進行估值。在市場法、收益法、成本法這三種基本的資產評估方法中，收益法評估出的結果最易虛增資產價值。在使用收益法進行資產評估時，首先應全面地收集并驗證影響評估對象未來預期收益的信息，謹慎預測評估對象的收益額；其次，折現率的選擇應該有理有據，不能低估風險；最后，根據實際情況評估資產的持續獲利能力，確定收益期限。

在資產評估報告書中應詳細披露每種評估方法的計算過程，使每個數據都可以考證。針對不同的行業，應制定資產價值增值率上限，避免出現資產天價增值的現象。在同一份資產報告書中，在至少采用兩種方法評估的基礎上，應規定一個科學的范圍作為容錯率，若不同的評估方法評估的結果差異太大，超出該范圍，視評估無效。

3、加強信息披露。由于信息不對稱，中小股東與大股東相比屬于信息貧乏人員，處于弱勢地位。為了保證市場的公平、有效和透明，立法部門應建立完善、健全的信息披露制度規范，明確規定信息披露的內容范圍、時效期限，設定具體的信息披露標準，強化相關人員的職責，以此拓寬信息披露的渠道，提高信息披露的有效性和時效性。此外，監管部門要加大監管和處罰力度，提高信息披露違規行為的成本。對于為達到交易目的隱瞞重要信息或披露不實信息的上市公司，證監會應拒絕通過其資產重組方案，堅決打擊此類抱有僥幸心理的違規行為。

4、完善公司治理結構。上市公司股權的過度集中使股東大會、董事會和經理層利益重疊、制衡弱化、監管缺失。身兼大股東身份的管理層能夠操縱會計系統，借助信息優勢左右公司重大決策，損害中小投資者利益以謀取私利。因此，上市公司應優化股權結構，規范關聯交易。再者，要建立健全公司內部控制制度，明確劃分高級管理人員各自職責權限。為加強上市公司的權利制衡和監督，可以完善董事會的組織結構，如設立獨立董事和審計委員會。另外，還可以建立經理人業績評價體系，將報酬和績效掛鉤，績效考核做到公平透明。

（二）結語

本文通過對格力電器并購珠海銀隆被中小股東否決的案例，探討了本次資產重組對關聯雙方的意義以及議案未能成功實施的原因。通過上文的研究，得到下列結論：

上市公司進行并購重組及通過定向增發方式募集配套資金時由于涉及股東股權、資源的重新分配，在客觀上存在大股東侵害中小股東利益的可能。侵害中小股東利益的方式包括：改變公司股權分布、高估標的資產價值、注入不良資產、低價發行股份等。在本文的案例中，若本次交易成功實施會增強大股東對公司的控制權。

上市公司進行并購重組及募集配套資金議案在實施過程中會在二級市場上產生公告效應，能在一定程度上反映出投資者對本次資產重組的態度。正公告效應表示投資者對公告行為的支持態度，負公告效應表示投資者對公告行為的反對態度。在本文的案例中，投資者對格力電器的這次并購持反對態度。

設計良好的權責對等的組織架構和權利配置，構建高效率的運作體系，能保證在有效的監督約束的基礎上，公平合理地在企業各利益集團之間分配利益。在本文的案例中，中小股東通過股東大會反對本次并購議案，體現出公司治理結構對不同利益方的平衡、協調作用。■

注釋：

①在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。

②湯谷良、韓慧博：2010《高級財務管理》，第114頁。

③新能源汽車是指除汽油、柴油發動機之外所有其它能源汽車.包括燃料電池汽車、混合動力汽車、氫能源動力汽車和太陽能汽車等。

④所謂協同效應是指并購后公司的總體效益要大于并購前兩個企業效益之和，即1加1應大于2。

⑤本次并購募集配套資金金額由最初對的100億元調整為97億，最后又調整為969,439.48萬元。發行股份數量由最初的642260757股調減為622992934股，最后調整為622632934股。

⑥格力電器10月30日晚間公布了關于珠海銀隆收購案的臨時股東大會投票結果：收購方案以略超過2/3的票數獲得通過，但關于配套募資的25項議案統統被股東否決。

⑦融資方案為向大股東珠海格力集團、格力電器員工持股計劃、銀通控股、珠海拓金、珠海融騰、中信證券、孫國華、招財鴻道這8家特定投資者增發6.23億股。

⑧根據重組管理辦法，市場參考價應該為董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日、120個交易日的公司股票交易均價之一。格力電器認為60日均價或 120日均價受到2016年1月1日實施的熔斷制度影響，不能合理反映公司股價的公允價值，故選擇20個交易日的股票交易均價為市場參考價格。

⑨根據《重組管理辦法》規定，格力電器發行股份的價格不低于市場參考價的90%。

⑩珠海盈隆承諾在2016、2017和2018年的凈利潤分別不低于7.2億元、10億元和14億元。

[1]陳宇.關聯股權交易不同支付方式下的投資者收益研究[J].會計研究，2008，(11).

[2]杜瑩，劉立國.股權結構與公司治理效率：中國上市公司的實證分析[J].管理世界，2002，(11).

[3]姜付秀,支曉強,張敏.投資者利益保護與股權融資成本——以中國上市公司為例的研究[J].管理世界,2008，(02).

[4]劉慧龍,陸勇,宋樂.大股東“隧道挖掘”：相互競爭還是競爭性合謀——基于“股權分置”背景下中國上市公司的經驗研究 [J].中國會計評論,2009，(03).

[5]宋玉.最終控制人性質、兩權分離度與機構投資者持股——兼論不同類型機構投資者的差異[J].南開管理評論，2009，(05).

[6]湯谷良,韓慧博.高級財務管理（第 1 版）[M]．北京：清華大學出版社，2015．

[7]袁天榮.財務分析（第 1 版）[M]．北京：中國財政經濟出版社，2009.

[8]朱武祥,宋勇.股權結構與企業價值：對家電上市公司實證分析[J].經濟研究，2001，(12).

[9]章衛東、李德忠.定向增發新股折扣率的影響因素及其與公司短期股價關系的實證研究——來自中國上市公司的經驗證據 [J].會計研究，2008，(09).

[10]Faccio,Mara,and Larry Lang.The Ultimate Ownership of Western European Companies[J].Journal of Financial Economics,2002，（65）.

[11]Lins,K.V.Equity ownership and firm value in emerging markets [J].JournalofFinancialand Quantitative Analysis,2003，（38）.

[12]Zingales,L.The value of the voting right:A study of the Milan Stock Exchange experience[J].Review of Financial Studies,1994，（07）.