優先股試點中投資者利益保護實踐與反思

王曉梅（教授），汪 潔，李 敏（副教授）

優先股試點中投資者利益保護實踐與反思

王曉梅（教授），汪 潔，李 敏（副教授）

以我國19家發行優先股的上市公司為研究對象，從發行機制、收益分配和退出機制等幾個方面探討優先股投資者利益保護情況。研究發現：在優先股試點中，發行優先股的上市公司在發行環節比較注重優先股投資者利益保護，但在收益分配和退出環節對優先股投資者利益保護不足。由此可見，無論是從法律制度還是從優先股融資實踐來看，我國的投資者利益保護制度還有許多亟待完善之處。

優先股；投資者利益保護；上市公司；發行機制；收益分配；退出機制

一、引言

2013年11月，國務院為提高企業直接融資比重，優化資本結構，發布了《開展優先股試點的指導意見》（簡稱《指導意見》）；2014年3月，證監會出臺了《優先股試點管理辦法》（簡稱《管理辦法》），優先股正式進入試點階段。

優先股這種融資方式在我國資本市場是否具有生命力，受法律規范完善程度、資本市場規范性、上市公司融資動機及融資迫切性等多方面因素的影響。筆者認為這些影響因素最終會聚焦于優先股投資者利益保護，因為只有充分保護優先股投資者的利益，資金才會源源不絕。本文基于我國上市公司三年來的優先股實踐，反思優先股投資者利益保護，分析“試點”取得的經驗和存在的問題，為完善優先股發行制度提供參考。

據巨潮資訊網顯示，從2014年4月廣匯能源公告非公開發行優先股預案至2017年4月底，這三年間公告發行境內優先股預案的上市公司共計33家，其中商業銀行21家，占比63.63%；非銀行上市公司12家，占比 36.37%。試點過程中，出現了三個有趣的現象：一是上市公司全部以非公開發行方式申請發行優先股；二是優先股股東皆為機構投資者，優先股股東數很少，市場成交量低；三是無論商業銀行還是非銀行上市公司，除兩家公司（晨鳴紙業和中原高速）在“是否有權參與剩余利潤分配”上做了“友好”設置外，其余公司章程有關優先股的特別規定條款驚人地相似。

二、優先股發行機制與投資者利益保護

優先股發行機制決定了在發行環節對投資者利益的保護程度?！吨笇б庖姟泛汀豆芾磙k法》規定，上市公司和非上市公眾公司皆可發行優先股，但非上市公眾公司只能采用非公開方式發行。目前所有試點上市公司皆以票面金額平價發行優先股，每股票面金額為人民幣100元，并要求信息披露充分，體現了對投資者利益的保護。

1.對發行人的財務要求。目前，我國公開發行股票依然采用核準制，絕大多數上市公司的財務狀況和經營成果優良。即便如此，《管理辦法》依然要求欲發行優先股的上市公司必須做到“最近三個會計年度實現的年均可分配利潤應當不少于優先股一年的股息”，如公開發行，還需“最近三個會計年度應當連續盈利”。發行要求中特別強調發行方的盈利水平，是力求其具有支付優先股股息的能力，以保護投資者利益。

2.發行方式的選擇。目前所有試點上市公司都選擇了非公開發行。究其原因，不能簡單地歸結為這些上市公司不符合《管理辦法》有關公開發行的特別規定，因為有些公司是符合公開發行要求的，甚至其普通股為上證50指數成分股，但它們同樣選擇了非公開發行。其背后的深層原因是：其一，若公開發行，優先股股東可能數以萬計，一旦不能如約支付股息，將帶來嚴重的負面影響；其二，公開發行所設條款嚴格，股息率固定，強制分紅且股息累積，無疑會給發行公司帶來巨大的財務負擔。

3.非公開發行對象要求。《管理辦法》規定每次非公開發行對象不能超過200人，且發行對象必須是合格投資者。所謂“合格投資者”，主要是指具有相應風險識別能力和風險承擔能力，符合有關標準的單位和個人?！豆芾磙k法》附則第65條除證監會認可的其他類別之外，具體涵蓋的合格投資者包括：金融機構及其管理的理財產品、實收資本或實繳出資不低于500萬元的企業法人或合伙企業、QFII、RQFII和個人投資者。其中對個人投資者給出了較高的進入門檻——資產總額不低于500萬元，將一般中小投資者擋在了門外，選擇的是較為成熟理性、風險承受力較強的投資者。因為優先股畢竟不是債券，更不是銀行存款，雖事先約定收益分配優先，股息率較為固定，但依然存在不能支付股息的風險。這樣的制度安排從某種意義上來說，是對中小投資者的保護。

在實踐層面，從試點情況來看，在29只優先股發行對象中沒有出現個人投資者，說明發行公司在選擇發行對象時做了更為謹慎的考慮。截至2017年4月30日，在上交所和深交所掛牌轉讓的29只優先股中，有9只為非銀行上市公司優先股，且每只發行對象最多不超過10人，平均5.56人。剩余20只銀行上市公司優先股，因發行規模大，發行對象相對較多，最多達到38人，平均18.45人，但仍與最高數量標準200人相去甚遠。發行對象數量少，優先股股權集中，有利于上市公司與發行對象溝通、協商。

三、收益分配與優先股投資者利益保護

理論上，優先股的“優”體現在收益分配和剩余財產求償權上。到目前為止，尚未有試點公司終結清算。誠然，優先股股東的投資初衷也不在于獲取剩余資產，那畢竟意味著投資失利，優先求償僅是最后的“安慰”。之所以投資，其最為關心的是收益——較高且穩定的股息，為此不惜以表決權受限為對價。然而，這個對價是如何確定的？優先股股東所獲收益和承擔的風險是否匹配？表決權受限情況下，收益能否真正實現呢？

1.票面股息率的確定。優先股票面股息率關系到投資者未來可能獲取的收益，是優先股股東利益的核心。股息率的高低，受公司效益、投資者要求、國家政策以及市場資金成本等多方面因素的影響。雖兼具債性，但優先股畢竟還是權益工具，已參加試點的19家上市公司也都將非公開發行的優先股分類為權益工具，在會計處理上按照權益工具進行初始確認和計量。權益性投資相對債權性投資風險較大，相應收益期望較高。既然優先股股東是公司所有者之一，那么其投資回報應建立在公司業績的基礎上，公司盈利狀況應是影響股息率的主導因素，而資金市場狀況只是重要參考因素。正因如此，《管理辦法》在對股息率做出相關規定時，是以發行前公司最近兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率（AROE）為上限，沒有用資本市場的利率衡量。

鉆孔彈模測試根據《水利水電工程巖石試驗規程》[15-16](DL/T 5368—2007、SL264—2001)的規定，采用逐級一次加/卸壓循環方式，壓力一般可分7～10級，其基本測試步驟如下：

但是，根據本文對試點的29只上市公司優先股股息率的研究，發現現實情況并非如此。從下圖可以清晰地看出，除了三個極端值（這三只優先股是由同一家公司發行）的股息率接近或等于AROE，其余26只優先股的股息率都明顯低于AROE，股息率線和同期貸款利率（五年期及以上）線近乎重合。由此推斷，“試點”中的優先股股息率是基于市場利率水平而不是公司經營業績確定的。同期貸款利率受益人是公司債權人，他們的收益分配權和求償權遠優先于優先股股東，承擔風險小，相比之下，優先股股東并沒有得到與風險對等的收益。

2.與收益相關的權利配置。與收益相關的還有其他一系列權利，主要包括：優先股股息率是否累積；在獲得固定股息后，優先股是否可以參與當年實現剩余利潤的分配；有可分配稅后利潤時，是否強制支付優先股股息?！豆芾磙k法》對非公開發行優先股未明確規定相關內容，上市公司對此有自主權。很顯然，如果規定優先股股息可累積、優先股股東有權參與剩余利潤分配、有稅后利潤時必須支付優先股股息，那么優先股投資者利益將得到更大的保護。

上市公司股息率與相關利率、收益率對照圖

目前，19家上市公司對于發行的29只優先股不約而同地決定股息不累積，并一致規定股東大會有權取消或部分取消優先股股息的派發且不構成違約。只有晨鳴紙業和中原高速（兩家公司的償債能力較弱，急需補充資金）允許優先股股東在按照固定股息率獲得股息后還可參與當年實現剩余利潤的分配，其余公司的優先股一律為不參與型。顯然，這樣的制度安排剝奪了優先股屬性中的“權益”部分，對優先股投資者不利。

而各上市公司之所以能規定如此一致性的“強勢”條款，究其原因：一是“從眾效應”，擬發行公司效仿已發行公司；二是優先股尚在試點階段，屬于稀缺資源，發行失敗的可能性??；三是目前上市公司屬于優質公司，不能償付股息的違約風險低，因此，即使發行優先股相關條款對投資者比較苛刻，依然能募集到足額資金。

3.表決權恢復。優先股的表決權受限，這是優先分配利潤和優先求償的代價?！豆芾磙k法》規定，優先股股東僅對“修改公司章程中與優先股相關的內容”，如“發行優先股”“一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十”“公司合并、分立、解散或變更公司形式”等情況擁有表決權，而對每年在有可供分配利潤的情況下是否支付或足額支付優先股股息這樣敏感的問題卻沒有發言權。目前試點的19家上市公司在公司章程中無一例外地規定“股東大會（優先股不能參加的股東大會）有權取消優先股股息的派發”。由于保護制度的缺失，我國優先股股東顯然沒有反駁之力。而這種情況在多數西方發達國家卻鮮有發生，主要原因是它們在立法中規定，公司于優先股發行時必須建有完善的優先股股東大會制度，并依據此制度在發行事宜完成后成立專門的優先股股東大會，為優先股股東免受發行方侵犯權益提供法律和組織保障。

表決權恢復是保護優先股收益的最后一道防線?！豆芾磙k法》指出，恢復表決權的前提是“公司累計三個會計年度或連續兩個會計年度未按約定支付優先股股息”，言外之意，上市公司有兩次隔年不支付優先股股息卻不受任何影響的機會。如上所述，試點的29只優先股皆為非累積優先股，兩年沒有股息收益對優先股股東而言是不可彌補的損失。即使累積達到三年，優先股股東表決權恢復，但因發行規模有限（目前非銀行優先股占發行前凈資產的平均比重為19.37%，銀行優先股更低，平均為10.33%），“用手投票”作用不明顯。而優先股又不能自由轉換為普通股出售，不存在“用腳投票”的可能性?？梢妰炏裙赏顿Y者利益保護情況不容樂觀。

四、退出機制與優先股投資者利益保護

1.優先股轉讓。優先股作為權益性工具，與債權不同，沒有明確的到期日。優先股股東若急需資金，可在二級市場交易、轉讓。但按上交所制定的《優先股業務試點管理辦法》和深交所制定的《優先股試點業務實施細則》，非公開發行優先股只能協議轉讓，且受讓對象必須是合格投資者，轉讓后投資者人數不超過200名。這無疑加大了原優先股股東的退出難度，迫不得已時，只有大幅度降低價格以達成轉讓協議，其利益必將嚴重受損。

從試點情況來看，29只優先股在完成發行后都及時地在上交所或深交所掛牌轉讓，但三年總計成交量很低。29只優先股中有21只沒有發生轉讓，僅有8只換手率大于零，占比27.59%；銀行優先股換手率尤其低，平均只有3.84%。優先股轉讓過程中轉讓價一般略高于發行價，但“交行優1”卻出現轉讓價（僅為90.56元）小于發行價的情況。由此可見，目前優先股協議轉讓難度比較大，二級市場轉讓成本高，優先股股東面臨較大的流動性風險。

2.優先股轉換。理論上，若優先股可轉換成普通股，就能在二級市場自由交易，這是另一種較好的退出途徑。而我國試點上市公司優先股協議轉讓不易，如果在一定時期、一定條件下，優先股可轉換為普通股，將有利于優先股股東利益保護?！吨笇б庖姟返谝徊糠值?點中規定“公司可以在公司章程中規定優先股轉換為普通股”，給發行可轉換優先股留下空間，但后續出臺的《管理辦法》第33條明確規定“上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股”（商業銀行除外）。這樣的制度設計，是出于對普通股股東利益的考慮，擔心過度的普通股供給會引起股價下跌，導致普通股股東利益受損。然而，也正因如此，優先股失去了重要的退出途徑，導致非銀行上市公司優先股投資優勢被削弱。

商業銀行優先股也未因有可轉換機會而有利于優先股股東，畢竟目前試點的13家商業銀行設置的都是強制轉股條款，而不是自愿轉股條款。在銀行核心一級資本充足率降至5.125%及以下等不利情況發生時，無須征得優先股股東同意，優先股會被強制轉換成普通股。此時優先股股東完全處于被動狀態，在商業銀行財務狀況非良好時“被”轉股未必是優先股股東期待的情形。

3.優先股回購。發行人要求贖回優先股或投資者要求回售優先股，都屬于優先股回購。上市公司可在公司章程或招股說明書中規定回購選擇權由誰行使及具體的回購條件。可見贖回還是回售可由各公司自己決定。很顯然，握有選擇權的一方將更具有利益優勢。發行人通常會在公司效益好、債務負擔輕或者市場利率明顯低于優先股固定股息率時行使贖回權，以降低資金成本；而投資者一般會在公司經營出現問題、風險增大或者股息率明顯低于市場利率時行使回售權。雙方博弈，一方權利的獲得應以另一方其他利益增加為對價，才能實現利益均衡。

目前，發行優先股的19家上市公司在公司章程中一致規定：公司可根據經營情況和市場資金成本，以適當價格贖回優先股，但優先股股東無權要求向公司回售其所持優先股股份。雖然優先股股東無權要求向公司回售優先股有利于維持公司資本金的穩定，保障公司的長期發展，但如果沒有特別條款對公司贖回條件進行限制，就存在公司隨意行使贖回權、損害優先股股東利益的可能性。筆者尚未在任何一家公司章程中發現更有利于優先股股東的贖回價格安排，規定價格僅是票面金額加當期已決議支付但尚未支付的優先股股息之和。

五、結論

我國上市公司優先股試點中在發行環節比較重視對優先股投資者的利益保護?！豆芾磙k法》等法規對發行人范圍的規定，對發行條件、信息披露近乎苛刻的要求，力圖從制度層面保護優先股投資者利益；各上市公司對發行對象的審慎選擇，客觀上也體現了對優先股股東利益的保護。但在試點優先股發行過程中，由于發行方式選擇的偏向性，仍存在優先股股東利益保護不足的問題。

在收益分配環節，試點發行優先股票面股息率設定偏低（與五年及以上同期貸款利率基本持平），脫離了公司經營業績表現、非強制支付股息、股息不累積、不參與剩余利潤分配等與收益相關的安排，表明優先股股東沒有得到與風險相匹配的利益。

在退出環節中，非公開發行優先股只能協議轉讓，交易難度大、成本高；同時，優先股股東不能選擇回售股票，也不能轉換成普通股（商業銀行強制優先股股東轉換除外）。我國優先股轉讓、轉股及回購制度的不完善，致使投資者一旦選擇優先股進行投資，其資金收回難度就會加大，如果出現急需資金的情況，只能大幅度折價轉讓，導致其利益受損。

由此可見，我國優先股的發展還有很長的路要走，在制度和實踐上，對優先股投資者的利益保護亟待加強。

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F832

A

1004-0994（2017）35-0087-4

安徽高校人文社會科學研究重點項目（項目編號：SK2017A0417）；滁州學院科研啟動基金項目（項目編號：2015qd21）；滁州學院2016年度校級規劃項目（項目編號：2016GH01）

作者單位：滁州學院經濟與管理學院，安徽滁州239000