資管新規下信托的危與機

文/翁晟 編輯/白琳

真正實現“賣者盡責、買者自付”的信托文化，同時發揮信托的綜合優勢，增強金融服務實體經濟的能力，才是信托長久發展之道。

根據中國信托業協會公布的數據，2017年三季度末，信托資產余額已達24.41萬億元。作為僅次于銀行業的中國第二大金融子行業，信托業面對大資管統一監管的新時代，也面臨著變革與挑戰。

《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見 (征求意見稿)》（下稱“資管新規”）對于剛性兌付、多層嵌套、通道業務等多個問題推出了全面、有效的監管措施。這將促使資管行業回到服務實體經濟的軌道。監管新規的發布，可能會給信托業的未來發展帶來巨大轉變。

打破 “剛兌”的心理預期

信托作為預期收益型產品，一直被貼有“剛性兌付”的標簽，也是得到投資者默認的“隱性保證”。此次資管新規與以往打破“剛性兌付”提法不同的是，將對“剛性兌付”相關違規行為進行相應處罰，并輔以獎勵舉報機制。這將給信托業帶來一定的沖擊。

從實際情況來看，信托業打破剛性兌付早已有了突破。經歷了2014—2015年的信托兌付危機之后，信托業保持十年的“剛性兌付”記錄業已打破，礦產、房地產、藝術品、工商企業等信托產品都發生過兌付風險，也涉及到多家知名信托公司。然而，相對如此大規模的信托資產余額，出現風險的比例仍屬于極少數，大部分信托公司保持著健康的狀態。因此，對于信托投資者而言，剛性信托的心理暗示和傳統慣性依然存在，也因此使得信托相比其他資管產品仍然具備一定的競爭優勢。比如對于同一個政信類項目的不同種類資管產品，投資者之所以愿意以低于其他資管產品的收益來選擇信托產品，正是基于信托的潛在剛兌能力和隱性保障。

從投資者的心理角度出發，信托業打破剛性兌付的沖擊將會持續。除了銀行理財和信托，其他資管產品并不存在“剛性兌付”。在對信托業剛性兌付的“隱性保證”不復存在之后，投資者會面臨重新選擇的問題。未來，隨著不同資管產品的統一監管以及執行力度的進一步加大，信托行業可能面臨客戶的重新分配。對此，信托業需要提升項目審查及風險處置能力，以應對打破剛兌的沖擊；同時，通過壓縮中間收入來提高客戶收益。否則，在愈加激烈的市場競爭中其可能面臨客戶的流失。

通道業務受阻

簡單地說，通道業務是銀行作為委托人，銀行表內資金或理財委貸等表外資金，以第三方機構作為受托人，設立資管計劃或信托收益權為客戶提供融資。通道業務通常會嵌套多層通道，來模糊底層資產。信托通道業務以單一資金信托為主。根據信托業2016年度社會責任報告，單一信托、集合信托、財產權信托的占比分別為50.07%、36.28%和13.65%，單一信托已占據了信托總規模的半壁江山。由此不難看出通道類業務對信托行業的巨大貢獻。

在我國金融體系中，信托牌照最具有靈活性：它可以橫跨資本市場、貨幣市場、實業市場，還能整合運用幾乎所有的金融工具，開展融資、貸款、證券投資、債券承銷、股權投資等幾乎全部金融業務，堪稱“實業投行”。因此，盡管券商資管和基金子公司在近幾年迅速崛起，信托仍然具有一定的不可替代性。

信托中較為經典的資管運作模式有二：一是“銀行理財+券商定向資產管理計劃+信托”。其資金來源是銀行理財，通過券商定向資產管理計劃投資到信托中，最終由信托發放貸款。這一模式是目前資金來源于銀行理財的經典模式，但是由于涉及到兩層嵌套今后將無法進行。二是定向增發業務。其實際資金來源不管是結構化還是平層，通常都是采取“信托+基金專戶”的模式，即先投資到信托計劃，再由信托計劃投資到基金專戶里進行定增。如果其實際資金來源仍是銀行理財，就意味著同樣屬于兩層嵌套。

資管新規明確要求消除多層嵌套和通道，“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）”。相比之前的口徑略有放松，尚允許一層嵌套。這將導致金融機構之間資管產品的原有協作模式被打破，現有信托業務將受到影響。

事實上，過去由于信托作為名義上的管理人扮演了“通道”角色，因而在遇到信托發生兌付風險的情況時，由于信托與銀行各方責任難以厘清而極易導致糾紛。信托公司作為“通道”承擔責任的情況也時有發生，相對信托公司不高的通道費收入來說是得不償失。

此次資管新規中提出資管產品的受托機構要“切實履行主動管理職責”。對于作為受托機構的信托，切實履行職責既包括投前的盡職調查，也包括投后的持續管理。“主動管理”還還包括操作風險之外的信用風險和市場風險，如果出現問題，也無法免除或減輕相關責任。這對信托公司在風險控制、提高運作效率、降低運營成本方面都提出了更高的要求。因此，信托未來如何發揮牌照優勢，在過渡期內逐步降低對通道業務的依賴程度，真正提升主動管理能力，對其長期發展至關重要。

業務模式受限

首先，信托資金池業務面臨徹底清理。早在2014年銀監會辦公廳發布的《關于信托公司風險監管的指導意見》（銀監辦發〔2014〕99號）中，信托行業資金池業務就已經被加以規范，要求“信托公司不得開展非標準化理財資金池等具有影子銀行特征的業務……各信托公司要結合自身實際，循序漸進、積極穩妥推進資金池業務清理工作”。但在實踐中，資金池業務作為一個受到規范的存續業務仍然存在于部分信托公司中。此次資管新規要求，“金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務”。由于資金池業務本身是滾動發行，且多為一年期以下的短期產品，如果較為集中、大規模清理則會使產品兌付出現問題，因此資金池問題需要信托公司謹慎處理。

其次，信托部分結構化安排和開放式產品會受到限制。此前，信托可以通過結構化的安排，以優先和劣后的架構設置較高的杠桿倍數，以實現收益的放大。根據資管新規，信托投資非標債權（包括信托貸款）項目和非上市股權項目，也需要執行2∶1的杠桿率要求。這將使以往的結構化安排受到限制。資管新規還規定，“資產管理產品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日”。這條新規實際上禁止了開放式產品投資未上市企業股權及其收益權，也意味著現有的一部分信托業務模式未來將無法操作。

投資門檻提升

此前，個人投資者認購信托的門檻為100萬元，人數不超過50人；投資金額300萬元以上不限定名額。通常并不需要對投資者的個人或家庭金融資產進行調查。而券商集合資管、基金子公司資管、期貨資管等其他資管產品，對個人或家庭金融資產一般都有相應的要求。

資管新規不僅統一了不同資管產品的合格投資者門檻，而且出現了顛覆性的提升。資管新規將資管產品的投資者分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類。其中對于合格投資者有較高要求——“家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經歷”。這表明，購買信托的客戶門檻有了進一步提高，小額客戶將被攔在信托門外。

資管新規還可能對信托的銷售渠道產生影響。資管新規要求，未經金融管理部門許可，任何非金融機構和個人不得代理銷售資產管理產品。信托不同于銀行及證券公司等其他金融機構，由于缺少營業網點，銷售能力受到限制。從目前的情況看，信托產品通過自有財富管理中心進行產品銷售的仍是少數，大量中小信托公司自身缺乏銷售能力。盡管第三方理財代銷信托被禁止，仍然可以看到信托產品出現在一些第三方互聯網平臺的推介中。在資管新規下，未來信托的銷售渠道不能通過非金融機構和個人，只能依靠銀行和證券公司，因此總體銷售成本會提高，產品銷售效率將受到影響。在這種情況下，信托公司擴大自身財富中心、打造綜合式平臺，可能成為一波浪潮。

總體而言，此次資管新規透露出對大資管行業統一監管的明確信號，對資管業務中存在的問題進行了規范。這將有利于防范金融風險，引導社會資金“脫虛入實”。這一大的監管導向也符合信托未來長期持續發展的需要，將給信托發展帶來機遇。

信托的未來發展不能依靠監管套利和通道業務，而是要不斷提升主動管理能力，并要在打破剛性兌付的同時，加強凈值型資管產品的發展。要真正實現“賣者盡責、買者自付”的信托文化，將合適的產品賣給具有一定風險承受能力的投資者；同時，發揮信托的綜合優勢，增強金融服務實體經濟的能力。這才是信托的長久發展之道。