匯市2017：意料之外 邏輯之中

文/胡珊珊 編輯/張美思

2017年的全球匯市走勢雖出乎年初市場的意料，但這是在全球經濟同步復蘇背景下的客觀結果，具有其內在邏輯性。

2017年對于外匯市場而言，無疑是風云變幻的一年。年初，市場看好特朗普 “再通脹交易”，擔心歐盟國家的選舉會帶來分崩離析的歐洲，憂慮人民幣將繼續處于單邊貶值預期的重壓之下。然而，結果卻恰恰相反：歐盟國家的選舉進展順利，英國的脫歐進程延續，歐元區經濟向好，歐元快速上漲；人民幣則在中國經濟企穩回升的背景下，擺脫了持續三年的單邊貶值行情；美元反而成為了表現最為疲弱的貨幣。可以說，2017年的外匯市場經歷了太多的“意料之外”。然而，深究其背后的原因則可以發現，盡管呈現出與預期相左的結局，但影響匯率變動的主要因素并未改變。

2017年匯市整體走勢：扭轉了“美元強、非美弱”的格局

整體而言，2017年的匯市走勢可概括為“美元中止牛市、非美貨幣反彈”。2014—2016年，美聯儲逐步退出量寬政策引發的市場巨震，使資本大量從高收益、高風險的新興市場國家回流美國，“美元走強、非美貨幣承壓”成為當時匯市的整體態勢。而2017年，美元的表現幾乎最差，全年最高跌幅逾11%，而非美貨幣則呈現出不同程度的反彈。

具體而言， 2017年的匯市走勢具有以下若干特點。

第一，發達經濟體貨幣取代新興市場貨幣成為波幅最大的貨幣。一直以來，基于其潛在的高風險及高收益特點，新興市場貨幣始終是波幅最大的貨幣。以2016年為例，當年表現較好的巴西雷亞爾漲幅達21.7%，而表現較差的阿根廷比索跌幅也高達18.41%。但從2017年的情況看，新興市場貨幣表現可謂“中規中矩”，反而是發達經濟體貨幣波動更大，如歐元領漲而美元領跌。

第二，從走勢上看，2017年主要經濟體貨幣均呈現大幅變化，且在年初就已確立了年內極值。數據顯示，2017年1月，美元觸及年內高位103.82，歐元、英鎊、人民幣則分別觸及年內低位1.0340、1.1989及6.9628。但日元除外，其全年以112為中心，在108—114區間震蕩。

第三，人民幣在2017年打破了單邊貶值走勢。2016年年末，市場機構普遍預測人民幣即將“破7”。然而，2017年1月，人民幣卻實現上漲，隨后窄幅橫盤至5月25日；央行推出逆周期因子后，人民幣匯率節節攀升，并于9月8日觸及年內高點6.4350，年內最高漲幅達7.4%。在快速上漲行情結束后，人民幣匯率開啟了圍繞6.6關口震蕩的雙向波動格局。

影響匯市的關鍵因素：全球同步復蘇打破美元的“一枝獨秀”

筆者認為，2017年的匯市之所以能夠扭轉“美元強、非美弱”的格局，除各主要經濟體自身的變化外，全球經濟出現同步復蘇是最為關鍵的因素。

第一，穩定的全球政治經濟環境是匯市得以扭轉“美元強、非美弱”格局的基礎。

2017年，全球經濟出現同步性恢復。從各國GDP的同比增速看，今年二季度，七國集團成員加上金磚國家為標志的全球主要經濟體，均已實現正增長，意味著在經歷了十年的衰退期后，全球首次出現同步性復蘇。從政治局面來看，盡管全球政治局勢仍不太平，朝核危機加劇，中東地區仍是戰亂連年，但全球并沒有形成大規模的危機或恐慌。經濟復蘇帶動需求增長，加上相對安全的投資環境，提振了市場的風險偏好，從而為非美貨幣，尤其是新興市場貨幣的走強創造了條件。

第二，美元的疲弱是美國“內憂外患”的體現。具體來看，2017年美元走勢疲弱有以下幾大原因：

一是 “特朗普交易”反轉。2016年年底特朗普上臺后，市場對其推行大規模財政刺激措施從而推高通脹水平的預期過強，導致美元指數快速上漲。然而，此后特朗普的表現卻不盡如人意。一方面，醫改法案折戟，稅改也是磕磕絆絆，接近2017年年末才勉強通過眾議院和參議院投票，令市場對其經濟改革成功的預期降低，且稅改雖或產生海外利潤匯回等短期對美元的利好，但長期影響則存在不確定性；另一方面，特朗普本人深陷“泄密門”“通俄門”等事件，甚至一度傳言或被彈劾，政治局勢不穩施壓美元。此外，特朗普明確表示“強勢美元正在將我們推向深淵”，使其成為了美國近代歷屆總統中首位通過口頭言論影響美元走勢的總統，也奠定了全年美元疲弱的基調。

二是美聯儲與全球央行的貨幣政策從分化走向收斂。理論上，緊縮的貨幣政策有望帶來走強的本幣。但美元指數是一個由歐元、日元、英鎊、加拿大元等構成的貨幣籃子。因此，從貨幣政策角度分析美元走勢不能僅盯美聯儲。2014—2016年，美聯儲是全球主要央行中唯一一個開始縮減量化寬松政策的央行，因而帶來了美元的走強。但2017年已有加拿大央行、英國央行加息，且市場預期歐洲央行、澳大利亞央行，甚至是日本央行也將開始調轉貨幣政策方向。全球主要央行的貨幣政策從分化走向收斂，美聯儲加息或者縮表對美元的邊際提振作用相應減弱。

三是市場看空美元的情緒高漲。當前市場對美元走勢仍偏悲觀。根據美國商品期貨委員會（CFTC）公布的最新數據，今年，以對沖基金為首的投機性機構從美元凈多頭轉為了凈空頭，并且，凈空頭占總持倉的比重處于三年多來的高位。直接的結果是美元易跌難漲。比如，同樣是公布通脹數據，盡管2017年10月美國的核心 CPI同比增長1.8%（增速為今年4 月以來最快），歐元區核心CPI同比增長0.9%（持平于預期和初值），美國的表現明顯更好，但是，美元的反應是不漲反跌，歐元對此卻反應不大，整體波動較小。可見，當前市場對歐元更有信心，市場看多歐元情緒較濃，而對美元態度整體悲觀。

四是歐元表現超預期強勁。在美元指數貨幣籃子的構成中，歐元占比達到57.6%，因此，美元的走勢在一定程度上就是歐元的“鏡像”。歐元區今年整體經濟數據向好，德國依然是歐洲經濟復蘇的火車頭。值得注意的是，往年深陷泥潭的“歐豬五國”（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘以及西班牙），也在不同程度上出現了復蘇跡象。此外，與去年相比，歐洲政治局面的不確定性降低。2016年，在經歷英國意外脫歐后，市場對于即將邁入的歐洲大選年顯得憂慮重重，成為壓在歐元身上的大山。但2017年5月，法國大選中極右翼勢力代表勒龐敗走麥城，緩解了市場憂慮情緒，歐元因此出現一波報復性反彈。向好的經濟數據，加上相對穩定的政治環境，令市場對歐洲央行收緊量化寬松政策的預期增加，在此基礎上，對沖基金也開始重倉歐元，目前的倉位已升至近5年來的高位。歐元年內最高漲幅達到15%，進一步施壓美元。

第三，人民幣打破單邊貶值預期是“內外兼修”的成果。2017年，人民幣扭轉了單邊貶值走勢。從外部看，這得益于美元指數的走弱；從內部看，則是我國經濟底部確認、資本外流壓力降低的體現。

一是我國經濟基本面持續好轉，經濟的韌性超過了市場預期。 二是我國資本外流壓力降低。近期多項經濟數據顯示，我國資本外流速度顯著放緩：其一，外匯儲備余額企穩回升。截至2017年11月末，我國外儲余額已實現十連升至3.12萬億美元，較去年年末上升1088億美元。其二，外匯占款降幅收窄。2017年前10個月，外匯占款月度降幅為430億元，較2016年同期下降2211億元。其三，銀行代客即期結售匯已再現順差。2017年10月為順差76億美元；前10個月的月度逆差均值為71億美元，而去年同期為逆差249億美元。三是在經濟基本面好轉、資本外流壓力降低的背景下，可信的價格信號使得市場的結匯力量逐漸聚集，進一步支撐了人民幣。在人民幣貶值預期濃厚的2015年，我國近6000億美元的貨物貿易順差，反映在貨物貿易項下的結售匯卻出現了379億美元的逆差；而2017年前10個月，我國貨物貿易順差3343億美元，相應貨物貿易項下銀行結售匯則為順差2275億美元，二者之間的差額為1068億美元。差額的收窄反映出在人民幣單邊貶值預期被打破后，企業結匯意愿明顯上升，成為人民幣長期穩定的最重要支撐。

綜上所述，2017年的全球匯市走勢雖出乎年初市場的意料，但這是在全球經濟同步復蘇背景下的客觀結果，具有其內在的邏輯性。展望2018年，影響當前全球外匯市場的邏輯有望繼續發揮作用。以美國、歐洲和中國為代表的主要經濟體，將在2018年繼續穩健復蘇，或將繼續提升市場的風險偏好。更具體而言，首先，美元的利空因素仍未完全釋放，預計明年美元指數將呈現先高后低的走勢。一方面，從基本面看，美國財政赤字及貿易赤字占GDP的比重有擴大跡象；另一方面，通常市場對縮減貨幣政策的邊際調整更為敏感，因此，下半年歐洲央行收緊貨幣政策對歐元的拉動作用或將強于美聯儲加息對美元的拉動。其次，新興市場國家貨幣有望繼續上漲。除了美國外，其他地區投資者的投資風格相對保守，對于新興市場的投資量相對較弱。因此，歐元區等其他經濟體貨幣政策正常化對于新興市場的沖擊或相對較弱。在全球經濟繼續集體復蘇的背景下，新興市場國家有望再度吸引大規模資金流入，相應的貨幣升值壓力也會增加。