跨境并購新利器：股權互換

文/汪靈罡 編輯/王亞亞

無本金交割跨境股權互換是實實在在的跨境交易結構的創新，既避免了大規模的資金流出，也變現了中國境內公司的股權價值。

中資公司在跨境并購項目中，收購對價的支付方式通常有三種：現金支付、設立并購基金以及股份支付。鑒于目前的監管約束與企業融資成本約束，無本金交割跨境股權互換創新了當前跨境并購的交易方式。

無本金交割跨境股權互換是中資公司以自身股權作為并購境外企業的對價手段進行支付，中資公司在取得境外企業股權的同時，也讓渡了部分自身股權給境外企業，進而導致境內外兩家公司相互取得對方的股權，相互成為對方的股東。

在這一模式中，中國的并購發起方企業是以本公司股權作為支付對價，沒有實際性的并購資金在跨境并購雙方之間流動。該模式既變現了中國境內公司的股權價值，又避免了境內大規模資金流出，而且在現行法律框架下有明確的法規支持，因此受到了市場的極大關注。

應運而生

中資公司在跨境并購項目中，收購對價的支付方式通常有三種：現金支付、設立并購基金支付以及股份支付。采取現金支付的方式由于不涉及提交中國證監會審核，在程序和時間上相對具備優勢，但該方式對上市公司的融資及成本壓力較大，而且由于目前對個別境外投資領域監管約束加強，個別項目在跨境現金支付操作中會有一定的不確定性。2017年8月，國務院辦公廳轉發了國家發展改革委、商務部、人民銀行及外交部《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》（下稱《指導意見》），將境外投資劃分為鼓勵、限制、禁止三種類別，進一步規范跨境并購。限制開展的境外投資包括：赴與我國未建交、正在發生戰亂或者我國締結的雙多邊條約或協議規定需要限制的敏感國家和地區開展境外投資；房地產、酒店、影城、娛樂業及體育俱樂部等境外投資；在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺；使用不符合投資目的國技術標準要求的落后生產設備開展境外投資；不符合投資目的國環保、能耗、安全標準的境外投資。其中，前三類須經境外投資主管部門核準。在此情況下，部分領域跨境并購的門檻有所提升。

若采用有限合伙制設立并購基金，引入外部資金進行杠桿收購，則上市公司運用較少的資金就能收購較大體量的資產，但是設立并購基金仍存在以下問題：并購基金的股份鎖定期較長。一般情形下，基金作為被收購方的股東，以其持有被收購方的股權作為對價取得上市公司股份?；鸪钟猩鲜泄镜墓煞葑陨鲜泄镜墓煞莅l行結束之日起12個月內不得轉讓，但如該基金通過認購上市公司股份取得了上市公司實際控制權的，或該基金持有被收購方權益(股權)不滿12個月的，自股份發行結束之日起36個月內不得轉讓。2016年12月，國家發展改革委、商務部、人民銀行、外匯局四部門聯合對外召開的新聞發布會中提到，密切關注有限合伙企業對外投資中存在的風險隱患。由此可見，并購基金可能因其有限合伙形式受到一定的監管約束。

而無本金交割跨境股權互換是中資公司以自身股權作為并購境外企業支付對價的手段，從而使得中資公司在取得境外企業股權的同時，也讓渡了部分自身股權給境外企業，進而使得境內外兩家公司相互取得對方的股權，相互成為對方股東。每一個交易方，既是買家，同時又是賣家，一切的交易過程都是圍繞“一手交貨、一手交股不交錢”來設計。2016年，首旅酒店跨境換股收購如家酒店、航天科技收購境外AC公司等案例的落地，使得業內看到無本金跨境換股并購是一條可以走得通的道路。預計在未來一段時間里，不少中資公司在跨境并購中，會傾向考慮采取以發行股份作為收購境外公司股權的支付方式。

中資公司轉化為外商投資企業

在跨境換股交易實施中，當境外企業接受中資公司以其自身股權作為支付對價時，便產生了十分有趣的現象：即境外企業因為獲取了中資公司股權，所以變成了中資公司的新股東，而中資公司也相應地轉化成為外商投資企業，在這種情況下，中資公司就需要遵循相關監管部門的有關管理規定。

商務部2006年公布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》中，專門對跨境換股做了規定——外國投資者以股權作為支付手段并購境內公司，是指境外公司的股東以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發股份的行為?！蛾P于外國投資者并購境內企業的規定》第27條規定，外國投資者在獲取中國境內公司股權時，可以包括“現金、境外公司股權、定向增發”等在內的多種手段支付對價。

2017年7月，商務部在《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法（修訂）》中進一步明確“非外商投資企業轉變為外商投資企業”，實行備案制而無需商務部門的行政審批。無形之中，這也成為中資企業選擇跨境換股的便利因素之一。

若發起跨境并購的境內公司是A股上市公司，根據2005年商務部、證監會、國稅總局、工商總局、外匯局聯合對外發布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，境外企業須向商務部申請“外國戰略投資者”資格?！巴鈬鴳鹇酝顿Y者”資格是商務部給A股上市公司的境外投資人量身定做的，獲取該資格，“外國戰略投資者”可以協議轉讓、定向增發等方式取得最低10%的A股公司已發行的股份，但三年內不得轉讓。此外，根據2014年工業和信息化部、證監會、發展改革委、商務部聯合制定的《上市公司并購重組行政許可并聯審批工作方案》，境內A股上市公司若跨境換股還必須獲得中國證監會并購重組審核委員會關于上市公司并購重組的行政許可。需要注意的是，境外企業取得“外國戰略投資者”資格不是獲得中國證監會上市公司并購重組行政許可的前置條件，上市公司可在跨境并購重組方案獲得股東大會通過之后，直接向中國證監會報送上市公司并購重組行政許可申請，中國證監會和商務部實行并聯審批，并各自獨立做出相關核準決定。

中資公司成為境外企業股東

當境外公司接受了中資公司以其境內股權作為并購支付對價，那么中資公司就成為境外企業股東，中資公司實現了以股權而不是現金的對外投資。這一交易行為就是中國公司的境外直接投資ODI，按照正常程序，需要履行國家發改委和商務部的核準／備案等程序。2014年，國家發改委出臺的《境外投資項目核準和備案管理辦法》第3條中，明確允許中資企業以股權進行對外投資。

需要注意的是，上文提到的《指導意見》是按“鼓勵發展+負面清單”模式引導和規范境內企業境外投資方向，明確了鼓勵、限制、禁止三類境外投資活動。鼓勵類境外投資以備案形式開展項目，而限制類境外投資項目要求相關主管部門實行核準管理，強化政府的政策引導，提示企業審慎參與。即使是無本金跨境股權互換并購，中資企業也需要遵循該《指導意見》，對外投資需要獲得商務部門頒發的《企業境外投資證書》。

相關外匯登記事宜

無本金交割跨境股權互換并購同時涉及到外商直接投資（Foreign Direct Investment，FDI）和境外直接投資（Overseas Direct Investment，ODI），因此，境內公司必須在國家外匯局資本項目信息系統ASONE中完成相關的登記。根據國家外匯管理局《直接投資外匯業務操作指引》之“境內機構境外直接投資外匯登記” 部分，給以股權對外投資提供了靈活性——“境內機構在以境內外合法資產或權益(包括股權)向境外出資前,應到注冊地銀行申請辦理境外直接投資外匯登記。”這里需要注意的是，如果發起并購的中國公司是銀監會、證監會或保監會監管的金融機構，則必須獲得其金融監管部門的行政許可批復或無異議函。

境外企業以境外股權并購中國境內公司的FDI登記。要注意四個問題，一是在出讓部分股權之后，原中國境內公司成為外商投資企業，應向注冊所在地工商局申請領取加注的新營業執照，隨后到注冊地銀行辦理外商投資企業的基本信息登記；二是自工商部門頒發加注的營業執照之日起6個月內，如果境內外公司沒有完成其股權變更手續，則外商投資企業基本信息登記自動失效，境內公司股權結構應恢復到股權并購之前的狀態；三是銀行應在辦理外商投資企業的基本信息登記時，在ASONE系統中加注“自頒發之日起8 個月內有效”字樣，待該中國境內公司取得無加注的批準證書和營業執照后,再去除加注，加注去除之前,該中國境內公司不得向股東分配利潤或向有關聯關系的公司提供擔保，不得對外支付轉股、減資、清算等資本項目款項；四是外國投資者并購A 股上市公司持股比例達到 25%或以上的,A 股上市公司取得的是加注“外商投資股份公司(A股并購 25%或以上)”字樣的批準證書,銀行應在ASONE系統備注中記錄此加注。

境內企業以境內股權并購境外公司的ODI登記。需要注意兩方面，一是境內機構在向境外出資前,應到注冊地銀行申請辦理境外直接投資外匯登記；二是注冊地銀行要在ASONE系統中登記商務委員會頒發的企業境外投資證書中的投資總額。

有關稅務問題的考量

當前，中資公司發起海外并購，取得境外企業的股權，主要有兩種途徑：一是境外企業原股東轉讓持股，二是中資公司認購境外企業發行的新股。此兩種途徑產生的交割對象也是不同的，前者是境外企業原股東轉讓持股，則中資公司應將并購對價支付給此境外企業原股東，成為原股東的權益性投資收入。根據所在地稅法，原股東往往因此而產生所得稅、資本利得稅等納稅義務。后者是認購境外企業發行的新股，則中資公司應將并購對價支付給此境外企業，并轉化為境外企業的資本金，境外企業不會因此產生納稅業務。股息紅利的預提所得稅，也取決于被收購外國企業所在地的稅法以及與中國簽訂的雙邊或多邊稅收協定。如中國香港、英國對向境外支付的股息不征收預提所得稅；盧森堡稅法規定，盧森堡公司向與盧森堡簽有雙邊稅收協定的國家的稅收居民支付股息也無需繳納股息預提所得稅。在盡職調查階段，如不確定境外企業是否存在稅務風險，可在收購協議中添加賣方擔保和補償等條款以降低稅務風險，同時約定以托管賬戶的形式凍結部分股權對價的支付，直至相關稅務風險得到妥善的處理，以保護中國并購發起公司免于承擔潛在的歷史稅務風險。

無本金交割跨境股權互換并購是實實在在的跨境交易結構的創新，既避免了大規模的資金流出，也變現了中國境內公司的股權價值，具有很強的可復制性。此模式在中國現行法律框架下有明確的法規支持，不需要對現行的法律和監管框架進行任何制度調整。但此創新模式的實現也非常具有挑戰性。首先，對并購交易各方及投資銀行、會計師事務所、律師事務所、銀行等各種中介機構的政策水平、業務水平以及操作水平都有非常高的要求。首旅酒店收購如家酒店就經歷了異常復雜的過程——如家酒店私有化、跨境換股、配套募資等系列環節，這都要求參與方充分了解監管政策，及時把握資本市場特點，具備快速應對能力。其次，已經落地的首旅酒店和航天科技的跨境股權互換兩大案例之所以能夠通過監管審批，項目本身的國資背景和內部資產轉讓屬性是重要因素之一，對于普通民資背景的企業來說，跨境換股可行性還有待市場驗證。此外，需要注意的是，在跨境換股審批趨松的情況下，對于外資禁止類/限制類投資的行業仍然需要遵照《外商投資產業指導目錄》（最新版）的外資換股比例，依照目錄，不允許外國投資者獨資經營產業，跨境并購不得導致外國投資者持有企業的全部股權，需由中方控股或相對控股產業的企業被并購后，仍應由中方在企業中占控股或相對控股地位；禁止外國投資者經營的產業，外國投資者不得并購從事該產業的企業。

作者系上海國際經濟貿易仲裁委員會仲裁員