美元：牛市之后路在何方

文/崔海濤 編輯/林鋒

美元：牛市之后路在何方

文/崔海濤 編輯/林鋒

綜合經濟和貨幣周期、政治因素以及結構性因素，筆者認為，長期來看，美元在結構性因素的推動下可能會進入下行周期，但下半年未必會即刻墜入低谷。

今年外匯市場的行情出乎大多數市場人士年初的預料，美元一改去年底強勢上漲的行情，自104的高點持續回落，跌破100的支撐位，回落到過去維持了兩年之久的92—100區間之內，并一度觸碰92的區間低點，目前仍在低位徘徊。弱美元成為今年截至目前外匯市場最為顯著的特征。隨之而來的疑問就是，美元未來能否重新啟動牛市，其前景又如何？本文將從經濟及貨幣周期、政治因素以及結構性因素三個方面進行分析，以尋求答案。

美國經濟、貨幣政策領先程度減弱

從經濟周期角度看，美國領先的經濟周期已不再是對美元的有利因素，甚至從相對角度看偏向負面。美國此輪長達8年的經濟復蘇創造就業無數，而通脹卻始終難以站到2%的目標以上。考慮到美國百年以來，最長的經濟增長周期也不過十年，再通脹之路究竟是通向通脹還是轉而回到通貨緊縮，成為擺在美聯儲和所有市場參與者面前的終極問題。隨著美國通脹數據不斷走弱，市場和美聯儲給出了不同的答案：市場日趨悲觀，而美聯儲則堅持充分就業能夠帶來工資增長并最終帶動通脹上行的經典理論。在各國的通脹競賽中，美國已被英國、澳洲趕超，被德國追平，領先優勢蕩然無存。從代表短周期信心的制造業PMI的比較來看，美國完全被后來者趕超，成為整個上半年采購經理人指標中最弱者。而德國則大幅領先于其他發達國家。

相比較而言，今年以來其他主要發達國家經濟復蘇勢頭較好。在此背景下，美國的貨幣政策領先于全球其他經濟體的程度也大大減弱。加拿大央行成為第一個跟隨美國加息的G10貨幣國家；英國央行也向市場暗示了加息的可能性；甚至最為鴿派的歐央行行長德拉吉，也表示經濟情況發生了轉變。市場預期：未來一年內，英國、澳大利亞、加拿大均會加息一至兩次；而歐央行則有較大概率在下半年開始縮減量化寬松（目前，只有日本央行依然維持利率曲線控制和量化寬松的固有基調）。實際上從經濟周期的角度看，美國經濟依然領先其他國家，只是美國可能已經進入復蘇尾聲，而其他國家則處于方興未艾之中。如此看，美元的回調依然是經濟周期和貨幣周期作用的結果。

美、歐政治風險的不同趨勢

從政治層面看，上半年歐洲和美國各自經歷了政治“拐點”——歐洲向上，而美國向下。歐洲政治上迎來重大利好，原本預期之中的“黑天鵝”并沒有降落。4月底5月初的法國大選中，法國極右翼勢力遭受重挫，中間派馬克龍大勝。這不僅給原本憂心忡忡的整個歐洲大陸注入了一針強心劑，也為9月份德國大選創造了良好的氛圍，還為歐央行的政策轉變排除了政治上最大的不確定性。

相反，華盛頓的政治氛圍則從狂熱的期待跌回到了冰冷的現實。回歸理性后，市場發現，新任總統的宏偉愿景在實施層面舉步維艱。在美國三權分立的政體中，國會和司法體系對特朗普風風火火的各項新政舉措均提出了強烈質疑，從移民到醫改均不順利，處處掣肘，減稅、基建和貿易政策更是遙遙無期。現實中的特朗普與美國歷史上凝聚民意、銳意改革的偉大總統形象似乎相去甚遠，其能否使美國“再次偉大”也被美國民眾劃上了大大的問號。尤其近期特朗普還深陷“通俄門”事件，而且美國司法部門已將該事件的調查范圍擴大到了特朗普的生意和家人。在此背景下，市場對新任總統第一個半年的評判基本為負面。這也是導致美元走跌的一個重要原因。

目前來看，雖然參眾兩院共和黨均為多數黨，但特朗普很難在共和黨內凝聚共識進而掌控國會。在明年11月份美國中期選舉進入華盛頓的視野之前，預計其醫改和減稅都難以成行，短期內特朗普的政治困局難有改觀。不過，今年年底或者明年上半年，共和黨出于中期選舉的考慮，可能會盡力支持總統在國會通過稅改等一系列提案，重塑總統形象，以助力共和黨在中期選舉中獲勝。

結構性因素或推動美元進入下行周期

從結構性因素看，美國的貿易赤字問題積重難返，天量的外部融資成為升級版的“特里芬難題”。這一問題的持續可能對美元形成長期壓制。如果進一步惡化，則可能成為美元進一步下跌的主要題材和直接驅動力量。

通過對美國國際收支和對外投資頭寸的分析可以發現，美國連續多年的巨額貿易赤字形成了天量的海外美元，而對貿易赤字的主要融資方式，是美國的長期政府債。美國的貿易赤字根源于全球化過程中美國的國際分工地位，與美元匯率并無明顯的相關關系。美國經常賬戶連續數十年的巨額赤字累計規模驚人：自上世紀60年代以來，簡單累計的經常賬戶赤字高達10萬億美元，并由此形成了天量的海外美元。

大量海外美元回流美國市場，形成了美國規模巨大的國際凈負債頭寸。長期以來，美國對外投融資的格局基本為依靠證券項下的債券投資以及其他投資，以此對外進行低成本融資：一方面為經常項下的赤字進行融資；另一方面，為收益較高的對外直接投資和股票投資進行融資。2006年之后，美國對外資產從16萬億美元，增加到24萬億美元，負債從18萬億美元猛增到32萬億美元，對外凈負債從2萬億美元增加到驚人的8萬億美元。換言之，2006年之后，美國對外一直在加速加杠桿。將融資項進一步細分可以發現，債券融資是美國對外融資的最主要渠道，而在債券融資中長期政府債券又占據了主要地位。也就是說，美國長期政府債成為此輪美國對外加杠桿的主要融資來源，為財政赤字和貿易赤字進行融資。美國這一長期存在的結構性問題，將對美元匯率產生長期深遠的影響。

第一，特里芬難題無法破解且繼續升級，導致全球市場嚴重失衡。回顧布雷頓森林體系以來的歷史，美國巨額貿易赤字形成的大量海外美元負債與美元的地位或者說匯率穩定形成了內在矛盾。布雷頓貨幣體系的解體，以及2003至2007年美元匯率的大幅下跌，都是這一矛盾激化的直接表現。2008年的金融危機以及隨后的歐債危機，打亂了市場原有的節奏。危機之后，美國領先的經濟和貨幣政策周期造成了美元走強的局面，但大量海外美元負債與美元的矛盾，始終存在而且不斷升級。不斷累積的海外美元也在不斷侵蝕美元的內在價值。

第二，金融危機之后，美國債券市場保持較高的競爭力，兼具避險和相對高收益的雙重屬性，對外部過剩的流動性有較強的吸引力。這也是此輪美元走強的主要原因。換言之，外部過剩的流動性主動配置美債的需求，完美對沖了美國的雙赤字，并支持了美國對外凈投資。但在全球再通脹的背景下，全球其他主要央行政策轉向并直追美聯儲，周期性因素會造成資產的重新配置。美債市場的吸引力會下降，融資功能會衰減。在這種情況下，持續增長的雙赤字，很可能造成融資成本的提高以及美元匯率的下跌。

第三，美國雙赤字問題的存在有進一步加深的可能。就貿易赤字而言，短期內難以改變，除非美國的生產效率因科技的突破大幅提高，或者貿易保護勢力強勢打亂全球化格局。前者發生的概率較低，后者則可能在外部融資出現硬約束的情況下才會出現。就財政赤字而言，新一屆美國政府的目標顯然不是財政預算平衡。而在缺乏硬約束的條件下，美國的減稅和擴大基建的目標可能會導致財政赤字的進一步惡化。

第四，美國雙赤字問題根源在于其內外部缺乏硬約束：對內而言，美國財政紀律松弛，債務上限一再提高，這也是信用貨幣時代各國普遍存在的問題；對外而言，美元超然的國際地位使其在享有全球化紅利的同時不必考慮國際收支可持續性的約束，從而持續的維持高額的貿易逆差，而不必通過國內需求的調整去解決外部不平衡的問題。從經濟周期的角度來看，未來內部約束雖然未必強化，但外部約束有可能較以往寬松的環境更趨嚴格。如果貿易赤字得不到解決，美元的貶值可能是這一矛盾爆發的出口。

綜上，筆者認為，長期來看，美元在結構性因素的推動下可能會進入下行周期。但就下半年來看，美元未必會即刻墜入低谷。其主要原因有四：第一，上半年美元的大幅回調已在很大程度上消化了諸多短期不利因素，若下半年美聯儲如期縮表并加息一次，則會對美元構成短期重大利好。第二，短期看，新一屆美國政府對于貿易赤字已經有足夠的警惕，并在想方設法縮小赤字規模。第三，其他發達經濟體可能也將面臨通脹低迷問題，未必能夠快速趕超美國。第四，目前過分悲觀的預期可能低估了特朗普未來政策的影響力；如果特朗普能夠推動減稅計劃落地，將可能帶動美元反彈。從技術層面看，91—92是美元指數極為重要的支撐位，若被有效跌破，則可能開啟美元進一步下跌的空間。

作者單位：中國銀行全球市場部