歐元漲勢或放緩

文/胡珊珊 編輯/林鋒

歐元漲勢或放緩

文/胡珊珊 編輯/林鋒

在歐元區整體狀況不斷向好的背景下，考慮到美元指數繼續下跌的可能性不高，且歐洲央行貨幣政策年內收緊的程度可能不如預期，筆者認為，下半年歐元對美元仍有一定上漲的空間，但短期或面臨一定的回調風險。

2017年以來，歐元成為匯市表現最為搶眼的貨幣之一。在年初大部分機構預測歐元將“跌跌不休”的背景下，歐元兌美元從年初的近十五年低位1.0340反彈；在4月24日馬克龍贏得法國總統大選第一輪投票后，漲勢更加凌厲；至7月末，歐元對美元年內累計升值達12.64%，并于8月初觸及1.1911的逾兩年半來的高位。

那么，2017年以來的歐元上漲是由何種原因主導的呢？筆者認為，促使此輪歐元上漲的因素主要有兩個：一是歐洲政治方面的利空減少。去年英國公投意外脫歐后，市場對歐元區整體的政治環境憂心忡忡，隨后又接連發生一系列恐怖襲擊事件以及意大利的修憲公投等，均拖累了歐元表現。但從今年上半年的情況看，法國大選有驚無險，荷蘭選舉更是平穩渡過，市場對歐元區的政治憂慮明顯緩解。二是歐元區經濟基本面的利多增加。歐元區二季度GDP初值同比增長2.1%，為歐債危機以來最強水平，并已連續擴張了17個季度。相比之下，美國一季度GDP環比增速連續三個季度下滑，二季度GDP表現仍無亮點。此外，歐洲央行政策目標之一的通脹率也有所回升。最新數據顯示，7月，歐元HICP（調和CPI）同比上漲1.3%，雖然較歐央行2%的通脹目標仍有距離，但較去年已有明顯改觀，令市場對歐洲央行退出當前寬松貨幣政策的預期升溫，從而推升歐元。

那么，歐元近期的大幅上漲勢頭能否持續呢？筆者認為，雖然當前歐元區經濟基本面好轉、政治風險降低、貨幣政策面臨轉向，以及美元維持疲弱等，奠定了歐元未來繼續上漲的基礎，但上述因素未來隱含的風險則會使歐元上漲的動能有所減弱。這將使得歐元在下半年難以復制上半年的凌厲漲勢，雖仍有繼續上漲的空間，但漲勢會有所放緩，且不排除其短期出現一定回調的風險。以下筆者將詳細分析未來影響歐元走勢的各項因素中隱含的風險。

歐元區內部諸多限制因素

從歐元區內部來看，經濟基本面、政治風險、貨幣政策等都會影響歐元走勢，且這些因素緊密相連、相互影響。

首先，從經濟基本面來看，歐洲內部的經濟復蘇仍存隱憂。這也是遲遲不見歐洲央行行動的原因。其一，核心國德國經濟復蘇再現波折。此輪歐元區的經濟復蘇，德國是毋庸置疑的火車頭，但數據顯示，德國經濟增長勢能有所減緩。德國7月綜合PMI指數降至10個月以來新低54.7，也是12年來首次不及意大利和法國。此外，德國強勁的出口一直以來都是歐元區經濟的主要“發動機”，但德國6月季調后，出口環比負增長2.8%，創2015年8月以來最大降幅，引起了強勢歐元是否會阻礙歐元區經濟復蘇的擔憂。其二，盡管歐元區整體經濟狀況有所好轉，但內部分化仍較為嚴重。比如，失業率最低的德國，其就業狀況比美國還好；但身為“歐豬”國家的西班牙，失業率卻高達17.1%，希臘失業率更是達到21.7%。

其次，歐洲央行貨幣政策的轉向也可能并非如市場預期般迅速。這是因為歐央行的政策還受到許多因素的掣肘。歐債危機以來，為了防止歐元區經濟滑向深淵，歐洲央行嘗試了名目繁多的各類操作。2015年1月，歐洲央行正式啟動量化寬松（QE），向市場提供了大量流動性，使歐元區經濟逐漸走出泥潭，通脹水平也逐漸接近歐洲央行2%的目標。市場關于歐洲央行將擇機退出非常規貨幣刺激措施的討論也相應升溫。趨勢上看，貨幣政策遲早需要正常化，以防止經濟過熱和資產泡沫的出現，并確保為未來的需要留有足夠的操作空間。從技術上看，歐洲央行很快也將無債可買。按照規定，歐洲央行公共部門債券購買計劃不得超過單一國家剩余期限在2—31年的所有國債的33%和單支債券的33%。有分析認為，歐洲央行對德國、葡萄牙、荷蘭、愛爾蘭以及西班牙等國債券的購買將于明年觸及購買上限。因此，市場普遍預期歐洲央行很快將退出量化寬松政策。

但從現實諸多因素考慮，歐央行的行動可能并非如預想般“鷹派”。

第一，經濟復蘇步伐的分化為歐元區貨幣政策的制定增加了難度。德國央行一直詬病量化寬松政策，德國央行行長魏德曼更是在近期直言“是時候考慮退出當前非常寬松的貨幣政策”了；而歐央行行長的德拉吉顯然更多考慮的是歐洲邊緣國家的經濟情況。德拉吉的立場是否有失偏頗難以置評，但其顧慮也并非沒有道理：木桶的短板會影響整體的蓄水量，當年“歐豬五國”引發的歐債危機影響猶在。

第二，歐元區的通脹水平尚未達到歐央行設定的目標。在歐洲央行的官方表態中，貨幣政策的目標赫然只列明了一條——“維持物價穩定”。理論上，貨幣的弱勢可能導致出口產品價格下降、進口產品價格上升，凈出口增加，從而推升GDP；經濟增長則帶來更高的勞動力需求和更高的薪資，對物價產生上漲壓力，從而形成正向循環。歐洲央行曾測算，歐元每貶值1%，HICP一年內會上升0.02%—0.11%，三年后會上升0.12%—0.25%。這也就是為什么在過去兩年，在歐元對美元低位震蕩，甚至市場一度預期將跌破平價的情況下，歐洲央行卻始終未就疲弱的歐元發表過多的干預言論。而當前，歐洲通脹雖有所提升，但仍未達到歐洲央行設定的目標。這也是掣肘歐洲央行貨幣政策轉向的重要原因。

在這樣的背景下，德拉吉是否會如市場預期，在年內釋放更多退出貨幣刺激政策的信號，筆者認為，市場對此預期不必過高。依照德拉吉往常的風格，“鴿”的出現可以形單影只，但“鷹”的釋放必然有“鴿”在側。

此外，政治風險也未完全釋放。德國大選將在9月舉行。最新民調顯示，德國總理默克爾所在的政黨聯盟的基民盟支持率為40%，雖然遠超主要對手社會民主黨的支持率23%，但仍不足半數。這意味著即便基民盟大選勝出，也必須選擇一個少數黨結盟執政。這或改變德國政局，進而撼動歐盟的政策傾向。德國的未來將讓歐元區難以平靜。

美元繼續下跌可能性不高

上半年美元的走勢像是一場情緒的宣泄：一方面回應著特朗普“強勢美元將我們推向深淵”的號召；另一方面，也表達了市場對特朗普新政成績單的不滿。因此，盡管3月份美聯儲在預期外加息，也未能扭轉美元的頹勢。美元指數構成中，歐元占比達到57.6%。基本上，歐元與美元呈現反向變動。上半年美元的弱勢成就了歐元。

從基本面來看，似乎年內看不到支撐美元指數趨勢性走強的因素。2014年年中以來美元的上漲，大部分得益于美聯儲與其他主要國家央行間的貨幣政策分化。但隨著全球經濟復蘇步伐的進一步穩固，其他國家收緊貨幣政策的跡象愈發明顯：加拿大央行于7月加息，為7年來的首次；澳洲聯儲在7月的貨幣政策會議紀要中提出“中性利率將在3.5%”的預測（當前澳聯儲利率水平僅為1.5%）。加拿大元、澳元均在以上言論發布后大幅上漲，美元指數承壓。此外，特朗普政府風波不斷，先是醫改法案一再受挫，令特朗普新政不確定性增加；后是“通俄門”事件的持續發酵。美國國內政治的不確定性成為了壓在美元身上的大山。

不過，值得注意的是，當前市場已經釋放了過多的悲觀情緒，一旦特朗普新政能取得有利進展，就會帶動市場情緒的回調，從而對美元形成支撐；此外，下半年美聯儲仍有可能如期“縮表”及加息，也會對美元構成支撐。因此，當前的美元水平可能已經接近底部，美元走弱帶來的歐元“被動”走強的動能將減弱。

市場情緒的反映

當前，市場情緒似乎已經一邊倒地看多歐元，但前景能否持續尚不得而知。美國商品期貨委員會（CFTC）公布的基金持倉數據顯示，8月1日當周，歐元兌美元基金凈多頭持倉占總持倉的比重達到14.24%，處于2014年3月以來的高位附近，并且已經連續13周呈現凈多頭，一改近三年來濃烈的看空情緒。

這種強烈的看多情緒將歐元推向了無數據支撐的高位。歐元兌美元走勢與歐、美10年期利差高度相關。但近期以來，二者走勢出現了明顯分化，歐美利差已經無法完全解釋這波歐元的上漲。

一邊倒地看多歐元帶來的直接結果是，任何退出寬松貨幣政策的言論將被無限放大，而維持寬松政策的言論會被“選擇性忽略”。德拉吉7月“將在秋季討論調整QE”的一句話，便讓歐元兌美元刷新近兩年高位，而其多次強調的“歐元區依然需要刺激政策”，卻被迅速湮沒，便是例證。但這樣的市場也很容易讓人失望。一旦預期落空，市場的激烈反應也可能超過預期。

整體而言，今年歐元區的整體狀況在不斷向好，支撐著歐元走出泥潭。但考慮到外部美元指數進一步走低的可能性降低，內部歐洲央行貨幣政策年內收緊的程度可能不如預期，以及歐元繼續快速上漲的不確定性增加，下半年，歐元兌美元雖仍有上漲空間，但近期凌厲的漲勢恐怕難以復制。

（本文僅代表個人觀點）

作者單位：中國建設銀行總行金融市場部