證券市場信息型操縱認定難點及監管對策研究

陳晨

(上海財經大學法學院，上海 200433)

操縱行為因其嚴重影響證券市場公平效率和社會公眾投資者信心，是各國監管和法律規制的重點。近年來，新型操縱技術含量增強，發展流變加速，手法更加隱秘化，大大增加了市場監管難度，其中，信息型操縱頻現于我國證券市場，引發市場和監管的共同關注。

當前，市場主體和監管、司法部門對信息型操縱的行為性質存在分歧，而現有證券法律規制更關注于交易型操縱行為中的傳統模式，對信息型操縱雖有規定，但行為要素和認定標準不夠明確；加之證券行政、刑事證據標準不統一，行政司法銜接不暢，更導致信息型操縱行政監管和刑事認定基礎模糊、處罰追責案例較少，亟需更深一步的理論探討和實務研究。

信息型操縱的本質及認定基礎

證券市場操縱與交易相伴而生，與有組織的市場交易歷史同樣久遠，信息型操縱也并非新生事物，1814年英國王室法院(Kings Bench)審理的Rex v. Berenger一案，被認為是全球首例操縱證券案件，同時也是一起典型的信息型操縱判例。1從本質上看，市場操縱是一種欺詐行為2，其根本目的是引誘投資者進行相應的證券交易，而此時的交易價格是由人為設定并非真實市場供求關系形成。3信息型操縱也不例外，操縱者通過制造虛假的交易信息，導致股價信號失真，誘騙投資者或潛在投資者進行交易，其行為破壞證券市場“三公”原則和誠實信用原則，損害證券市場的資源配置功能，甚至可能引發系統性風險，因此必須予以嚴格監管和打擊。

一、信息型操縱的理論研究與域外法規制

隨著證券市場的發展，操縱手段也在不斷的分化演變，監管機構和學術領域也逐步認識和關注到信息型操縱，并對其概念種類、操縱手法和監管規則進行了探索。

1. 關于信息型操縱的理論發展

兩位美國學者Franklin Allen和Douglas Gale以行為型操縱(Action-based manipulation)、信息型操縱(Information-based manipulation)和交易型操縱(Tradebased manipulation)對操縱進行分類的方法是學術界接受程度較廣的結論，其中“信息型操縱”主要指通過發布虛假信息或傳播不實傳聞的方式來操縱市場。4在此之前，Vila就關注到了操縱者賣出證券，散布虛假信息并繼而以低價買回證券的操作方式。5我國學者對信息型操縱亦有討論，將其定義為“運用信息手段達到操縱證券價格之違法目的的行為”。6

針對信息型操縱行為模式，金融學學者Benabou 和Laroque對具有內部信息優勢主體進行市場操縱的動機、行為模式和盈利可能性進行了分析。7Kose和Narayanan兩位學者的研究表明，在針對公司內部人交易的信息披露法規的監管下，掌握信息的內部人可能更有動力以“反向”交易操縱市場而獲利?！胺聪颉苯灰诇p弱了行為人下一步交易的披露要求,使其在一段時間內保持信息優勢(Information Superiority)，實施與真實信息相符的正向交易，并足以抵消之前的“反向”交易的損失而大幅獲利。8Chakraborty 和Yilmaz也有類似結論，指出信息交易者不僅會通過其交易的活躍性來隱藏其信息, 而且會采取相反的策略來誤導其他交易者從而獲得操縱股價利潤。9Van Bommel對散布謠言(Rumourtage)以人為影響證券市場價格并交易獲利的操縱方式進行剖析，指出操縱者具有雙重獲利機會，首先是遵從其信息正向交易，其次是由于明知其信息言過其實，采取反向交易而獲利。此外，Van Bommel強調了互聯網技術對信息型操縱的影響，認為互聯網的運用大大增加了謠言出現和傳播的可能性，互聯網是網絡聊天室、信息組、信息公告欄中謠言的重要孵化器，為具有價格敏感性的信息傳播提供便利、提升市場效率的同時，互聯網也可能為操縱者提供了新的機會。10

2. 針對信息型操縱的域外監管實踐

美國1934年《證券交易法》第9(a)(3)、(4)、(5)條款對信息型操縱進行了規定，主要針對旨在引誘他人交易而散布或傳播特定證券信息的行為。11國際證監會組織(International Organization of Securities Commission, IOSCO)在其2000年發布的《市場操縱的調查與起訴》(Investigating and Prosecuting Market Manipulation)報告中梳理了市場操縱的主要類型，涉及信息型操縱主要為散布虛假信息的行為，即“以有利于散布信息者所持頭寸或者意欲進行交易的方向移動為目的，借助媒體或其他手段散布信息影響股價的行為”。12

歐盟在其《關于內幕交易和市場操縱的指令》(2003/6/EC)第1條中明確了三種市場操縱行為，其中信息型操縱主要是指利用媒體(包括因特網)散布消息，或通過其他方式給出或可能給出有關于金融工具的虛假或誤導性信號，包括散布謠言以及虛假或誤導性信號。在其《關于內幕信息定義和公開披露以及市場操縱定義的指令》(2003/124/EC)中，對市場操縱的征兆(Symbol)進行了梳理，這些征兆并非市場操縱的構成要件，但可以為認定操縱行為提供參考和依據，提示監管者關注。

我國香港、臺灣地區對信息型操縱都有相應的法律規制。香港地區《證券與期貨條例》對披露關于受禁交易的資料和披露虛假或具有誤導性資料以誘使交易兩類信息型操縱予以規制，而臺灣地區《證券交易法》則對散布流言或不實資料的操縱行為明令禁止。

二、我國對信息型操縱的現有法律規制

我國的證券市場操縱認定的法律文件及判例主要分為兩個層面，第一個層面包括《證券法》、《刑法》以及2010年《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定(二)》(以下簡稱“《追訴標準(二)》”)，可以直接作為認定依據；第二個層面包括2007年《證券市場操縱行為認定指引》(以下簡稱《認定指引》)、刑事判決和行政處罰案例，可以作為認定參考。信息型操縱在證券法、刑法和證券監管規則中均有涉及，主要包括搶帽子交易操縱、蠱惑交易操縱、上市公司高管信息優勢操縱等行為類別。

從已有行政處罰和司法判決案例來看，我國信息型操縱多涉及搶帽子和蠱惑交易，而蠱惑交易在行政監管實踐中又多以傳播虛假信息認定，2015年后開始出現利用信息優勢操縱的成案。對比西方學者和監管規則中所關注的“信息型操縱”，我國現今監管語境和法律規范中涉及的“信息型操縱”不完全一致，這主要歸因于我國新興加轉軌特殊市場環境下市場操縱現象的復雜性與多樣性，誠如深圳交易所蔡奕先生所言，“信息型操縱”是一種“新興的復雜的復合型市場操縱模式”13，因此在分析我國信息型操縱認定規則和監管措施時，既需要借鑒西方經典文獻與理論，亦須總結國內既有案例和執法、司法實踐，立足市場發展實際，進行本土化問題研究。

三、信息型操縱的發展趨勢

隨著證券市場發展和技術創新，操縱手段從簡單傳統向新型復雜進化，信息型操縱近年來呈現出一系列新特點：其一，參與信息操縱的主體更加多元化，呈現出“各顯神通+緊密合作”的雙重特征，一方面各主體的操縱手法與其信息優勢和業務特征緊密關聯，如證券中介機構和專業人士利用其市場影響力散布信息進行搶先交易，而上市公司內部人則多以信息優勢連續交易操縱市場，另一方面不同主體間合謀型、復合型操縱模式頻現。其二，操縱者利用信息的種類和手法更加多元，既包括傳統意義上的虛假消息、不實傳聞，也包括利用真實信息的操縱模式，如制造信息操縱、控制信息發布操縱等，既利用個股信息也利用宏觀信息以影響市場。其三，操縱手段漸趨多樣化，既有以信息披露為手段的單一性的信息型操縱，亦有信息操縱與交易型操縱復合作用的手段，且手法更為隱秘，上市公司與私募機構聯合實施、明暗結合、里應外合特點明顯。其四，復合型操縱中，二級市場交易主體和資金來源更加復雜化，操縱者反監管和偵查能力大幅提升，通過學習法律尋找法律規定的灰色地帶，并利用分散的賬戶，復雜的配資鏈條，使得主體難以確定、資金賬戶難以穿透、行為難以勾連的問題凸顯。其五，操縱動機更為多元，不僅包括典型意義上的謀取非法利益，而且更有大股東或高管減持、股權激勵、避免行權、定向增發、抵押融資等不同目的。

新型市場操縱對執法、司法的挑戰并非我國證券市場獨有，此類現象早在2000年就引起國際證監會組織的高度關注，國際證監會組織強調操縱等違法犯罪行為與市場交易的共生性，提示監管者即使市場操縱的特征和危害逐漸為社會公眾認識，操縱動機、手法和機會也會不斷的進化。14面對日益復雜的市場違法犯罪發展態勢，我國的立法現狀、執法能力尚存缺陷，須根據市場動向對信息型操縱進行細分研究，并進一步完善監管措施和法律規范。

信息型操縱的認定難點

雖然信息型操縱在我國法律規定中已有涉及，監管和司法部門也有一定實踐積累，但在性質認定和法律適用中不少問題尚存爭議。

一、信息型操縱 “信息”范圍之厘清

信息型操縱中“信息”內涵，是認定該類市場操縱行為的首要問題。不少學者在定義信息型操縱時，主要將其定義為散布傳播虛假信息和不實陳述，而本文認為，操縱者亦可能利用真實信息實施操縱，即“信息”包含真實信息。

2007年，學者王明濤以金融學模型證明了基于真實信息市場操縱的可能性，指出明知股票將來投資價值的信息投資者可以利用其信息優勢進行市場操縱模式可能性，并指出跟風者是市場出現過度反應、市場效率低的主要因素，而信息尋求者則是推動市場達到有效、抑制市場出現過度反應的主要力量。15

實踐中，利用真實信息操縱已經出現于我國的證券市場，如上市公司利用自愿性信息披露，將本可一次性披露的利好拆分成若干次披露，或者控制信息披露節奏，在建倉期延遲披露，在股價進入拉升期披露利好，或者選擇性披露利好等。在備受社會關注的徐翔案件中，徐翔等人控制上市公司所發布的發布“高送轉”方案、釋放公司業績、引入熱點題材等利好信息并非完全虛假，而是利用自身較之于社會公眾的信息優勢，控制信息的發布節奏、選擇性披露、或追隨市場熱點“迎合性”披露，引導社會公眾的判斷，并輔之以二級市場的配合，克服我國半強勢有效市場條件下信息的傳播及反饋效率不高，市場噪音眾多，單純依靠信息披露工具實現操縱難度較大的問題，以信息、交易手段聯合達到操縱市場的目標。16再如搶帽子交易中，通過未披露利益沖突的投資咨詢意見誘使投資者按照行為人的預期進行資本配置是認定其違法性的基礎，而投資咨詢意見本身是否具有虛假性或誤導性，并不影響搶帽子交易操縱違法性質的認定。17

二、主觀故意的要素地位及證明路徑

行為人主觀故意是證券欺詐類違法犯罪行為認定中面臨的普遍難點。在認定操縱行為時是否需要證明行為人具有操縱意圖(Intent)，在不同國家的行政監管和司法環境中有不同規定，而操縱意圖的要素認定主要集中于確定行為人是否有欺詐(Fraudulent Intent)或者誤導(Mislead)的意圖，而有些則需要證明制造人為價格的意圖。18

相較于交易型操縱，信息型操縱者多不頻繁參與交易，以往根據交易行為和價量影響等客觀行為反推操縱者的操縱意圖更為困難，加上信息發布者與二級市場交易者聯手進行綜合性操縱時，進行交易和散布虛假信息的主體分離，如何勾連他們之間的共同故意更是難上加難。但證明困難并不能成為否認主觀故意要素地位的理由，在我國的行政監管和司法背景下，絕大多數信息型操縱案件均強調還原完整的信息操縱鏈條，行為人主觀故意是鏈條上的重要連結點，特別操縱證券市場罪是典型的故意犯罪，刑事認定中證明行為人的主觀故意不可或缺。此外，對主觀故意的證明是區分操縱市場與其他市場行為的重要標尺。證券市場中，意圖改變證券交易價格和交易量的行為是多層次、多樣的，從國家調控層面的市場干預行為，至企業經營與并購層面上市公司、股東及高管集中買入賣出以穩定價格、防止價格嚴重偏離價值的行為，再至市場交易層面資金雄厚投資者的購入行為等，雖然都有影響市場并獲利的可能，但行為人的主觀意圖與行為性質與操縱市場大相徑庭，只有明確行為人的主觀意圖才能將市場操縱與正常市場行為加以準確區分。

從行政和司法認定的技術層面，如何突破主觀故意的證明難題值得研究。在行為人拒絕供述的情況下，需要間接證據(Indirect Evidence)或者環境證據(Circumstantial Evidence)的支撐，并合理適用推定原則，從其客觀行為推定主觀故意，賦予行為人辯駁的權利。司法實踐認為，具備正常交易常識的行為人大量地交易某證券時，都應當意識到該交易會影響該證券的行情，也可能意識到該交易會引發其他投資人跟隨。但這一認識是否出于不法的目的，需要根據行為方式、行為時具體市場情況等來綜合判斷。具體而言，信息型操縱行為人的主觀故意可通過以下三種途徑來認定：第一，分析操縱行為，行為中如直接反映出操縱者通過操縱行為短期獲利和降低成本，即可認定其行為的不法。例如，通過推薦抬高股價后，即將股票出售獲利了結則可直接證明其不法目的。第二，分析操縱行為時市場環境，操縱者背離了市場行情、公司價值，炒作利好、控制信息發布甚至伙同其他市場主體連續交易造勢，實施抬高、壓低價格的行為就可以認定其具備不法目的。第三，分析受操縱的證券價格變化與行為人經濟利益之間是否存在某種聯系，如證券價格的變化對行為人有經濟利益因素，則要求行為人提出合理解釋，不能提出合理解釋的則認定具備不法目的。19在合謀型操縱案件中，行政和司法部門可從以下路徑認定不同主體之間主觀故意的勾連：明示的合謀證據如合作協議、決議或其他合同安排無疑是最直接的證據；在沒有明示證據的條件下，可考慮從資金、股權、身份等方面的關聯性，如行為人利用多個賬戶交易的，要從其交易品種、時間、地點、價格方式等方面證明其交易意圖的一致性。20

針對近年來市場違法行為發展態勢，各個國家和地區紛紛降低了對市場操縱等違法不當行為的立案、起訴和認定標準，以兼顧公正與效率之平衡。如美國2010年《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》及歐盟2013年《反市場濫用條例》均顯著降低了市場操縱、內幕交易的認定標準，以“輕率”取代“故意”，把“企圖操縱市場”行為納入監管范圍。21我國可以借鑒上述做法，在證據標準和證明方法方面增強推定、證明責任倒置等方式的運用，降低執法者和司法者的證明負擔。

三、操縱客觀行為認定之分類討論

我國法律規定中信息型操縱主要有三種行為方式，包括搶帽子交易、蠱惑交易、利用信息優勢單獨或聯合交易操縱，并出現包含信息型操縱的復合操縱手段。鑒于搶帽子交易和蠱惑交易已有一定的理論研究和案例積累，文章只擷取難點問題加以分析，重點討論利用信息優勢操縱行為。

1. 搶帽子交易操縱

典型的搶帽子交易可以歸結為“行為人交易→評價或推薦→影響市場→行為人反向交易”的模式，且行為人未公開其持股情況，認定中仍有兩點值得關注：一是搶帽子交易的主體身份限定。我國的《證券法》和《刑法》對操縱市場的主體未進行任何限制，但證監會《認定指引》和《追訴標準(二)》將搶帽子交易操縱的主體限定為“證券公司、證券咨詢機構、專業中介機構及其工作人員”。上述立法和執法思路主要是基于證券信息和證券交易活動的專業性，有一定的市場機制基礎和合理性，但本文認為搶帽子交易認定中應重點關注特殊身份主體但不囿于上述人員。

二是法律適用方面需要厘清搶帽子交易操縱與利用未公開信息交易行為之間的界限：首先，搶帽子交易中，行為人的行為模式較為復雜，需要先進行證券交易，再通過信息散布、推薦評價影響證券價格，再反向操作獲利，是一個設局 “請君入甕”，誤導普通投資者判斷的完整欺詐過程，而利用未公開信息交易行為人行為模式相對簡單，只須事先得知重大的未公開信息，靜候信息公開后便可獲利或止損，行為人沒有人為影響市場的主觀故意；其次信息的本質不同，利用未公開信息交易要求行為人所利用的“信息”應具有與“內幕信息”相當的“重大性”——對證券價格的實質影響力，其雖不屬于“內幕信息”范圍但具有相同的本質特征，而搶帽子交易中的信息沒有“重大性”的要求，可能是不必要的或不需要披露的，甚至是為了誤導市場而制造、夸大、炒作的。

2. 交易操縱

蠱惑交易典型的模式為：行為人交易→行為人編造或散布虛假信息→影響市場→行為人反向交易。應該說，蠱惑交易是欺詐本質最明顯，也是最易理解、最為原始的信息型操縱形態，但以蠱惑交易認定操縱市場的已決案例并不多，其原因主要是證明行為人散布的流言或不實信息的行為和市場投資者判斷受影響之間的因果聯系較為困難，在特殊主體傳播虛假信息的情況下以托底條款處罰更符合訴訟便利要求，因此實踐中多以《證券法》第78條編造、傳播虛假信息行為作行政處罰22，或根據《刑法》第181條編造并傳播證券交易虛假信息罪處罰追究刑事責任。

上述認定思路雖有監管與訴訟效率之便利，但蠱惑交易與編造、傳播虛假信息行為并不能混為一談23：從主體上看，編造、傳播虛假信息主要集中于國家工作人員、傳播媒介從業人員等具有一定傳播權力和職能的機構、個人，而蠱惑交易的主體為一般主體；就主觀目的而言，編造、傳播虛假信息行為并未規定行為人的主觀故意，是對具有證券信息傳播話語權的特殊主體的特別謹慎義務，而蠱惑交易主體需要具有影響市場的主觀目標；從客觀行為上看，蠱惑交易的主體需要進行相應的證券交易，而編造、傳播虛假信息則無須此構成要件。因此，以編造、傳播虛假信息評價蠱惑交易并不能將行為人的主觀故意和行為違法性、危害后果評價完全，此問題需要在行政和司法實踐中引起重視。

3. 利用信息優勢操縱

利用信息優勢實施的市場操縱行為是近年來證券監管的重點，陸續已有行政處罰成案，并有案件進入刑事程序，在認定中以下問題需要進一步研究。

問題之一：信息優勢的界定

2007年中國證監會的《認定指引》對“信息優勢”的界限進行了闡釋，24而論及“信息優勢”的行政處罰案例目前僅有2015年之后的陳宏慶案25和上海永邦案26。所謂“信息優勢”，可以理解為能夠影響公眾投資者投資行為和決策的信息，包括公司經營的重大信息、影響證券市場的經濟、金融政策和措施、可能影響投資決策的特定股票交易和持倉情況、市場上有影響力的券商、投行、證券機構對證券的評級、分析和價值判斷等。27利用信息優勢實施操縱者往往與上市公司有著千絲萬縷的聯系，事先獲取公司發生重大變化的信息后，利用這些信息操縱市場，甚至是公司的實際控制人，聯合公司制造、發布和炒作相關信息，再利用信息操縱市場。

問題之二：利用信息優勢操縱的法律規定剖析

值得關注的是，2010年最高人民檢察院、公安部共同頒布的《追訴標準(二)》中，第39條第6項將上市公司及其董事、監事、高級管理人員、實際控制人、控股股東或者其他關聯人等特殊主體利用信息優勢操縱的行為單獨列為可以追究操縱市場刑事責任的情形29，此類行為與前述《證券法》中利用信息優勢連續交易是否為一類操縱手法？本文認為兩者存在差別，《追訴標準(二)》的規定是在《證券法》的基礎上，基于市場發展和違法違規手段的變化，預判到一些具有市場影響力的特定主體單純利用信息手段影響市場的可能性，不要求行為人具有進行聯合或連續交易行為特征，其更關注利用信息手段而非交易手段的操縱模式。

問題之三：利用信息優勢的行為方式

我國市場中已有上市公司內部人與私募基金、咨詢機構和人員內外勾結，打著“市值管理”的旗號操控信息披露節奏和內容，濫用信息優勢操縱市場的案例。如宏達新材操縱證券市場案中30，上市公司與上海永邦的配合分工非常明顯，上市公司負責“找題材、講故事”，通過跨界重組，頻繁重組甚至虛假重組制造炒作題材，未及時披露相關信息，并提供信息、資金等支持。宏達新材在與城市之光進行收購談判時，股價為3元多，公告收購城市之光股權后，一直到2014年底，股價上漲到11元，后來股價下跌后停牌。停牌后，除千年設計和分眾傳媒外，宏大新材董事長、總經理、實際控制人朱德洪聘任首善財富(上海)管理中心為顧問，還對醫院、手游等并購重組項目進行過咨詢論證。上海永邦則通過連續交易和在自己實際控制的賬戶之間進行交易方式配合，雙方共同影響“宏達新材”股價。

除了上市公司聯合私募操縱，市場中還有其他“疑似”行為值得關注。如某些險資及相關資管產品的“類舉牌行為”31，利用了市場公眾投資者對于概念股的認知，利用信息披露制度曝光其類舉牌股票，吸引資金跟風、制造熱點，同時規避了證券法律對被舉牌股票的公告及交易規定，在較短時間內獲得巨額收益。32此類行為表面上利用游戲規則，實則挑戰了市場誠信原則，無益于公眾投資者利益，并可能涉嫌違法違規，已引起交易所和監管部門密切關注33，其行為性質需要進一步的觀察和研究，符合市場操縱的行為應依法予以認定。

此外，渾水式做空是否觸及操縱市場紅線亦值得研究。34渾水式做空模式可歸結為前期準備(搜尋目標公司、財務信息分析、實地調查等)→制作報告(制作做空報告、操盤手操作、從對沖基金融券等)→發布報告并平倉獲利。此種行為是否涉及操縱證券目前還未有監管定論35，筆者認為需要慎重考量。從本質上看，渾水式做空雖然有利用自身信息方面優勢獲利的動機，但其發布的做空報告多具有一定事實基礎，客觀上推動信息披露，有利于市場和投資者了解上市公司的真實情況，基本上是符合市場“三公”原則，不宜一概歸結為市場操縱行為，當然純粹散布虛假信息的另當別論。其次，渾水做空與搶帽子交易操縱行為存在本質差別。渾水式做空行為表面上與搶帽子交易反向而行，似有“異曲同工”，但究其本質，搶帽子交易是“未揭示利益沖突的欺詐”行為，將此行為納入操縱條款是為懲治專業機構及其從業人員隱瞞與投資者之間具有明顯利用沖突的經濟關系36，即使立法建議將搶帽子交易的主體進行適當擴展至新聞媒體從業人員，甚至有限度地擴展至具有類似信義義務的薦股主體，仍依賴于信義義務的延伸或傳遞，與規制該類操縱行為的法理基礎并無矛盾。37而渾水做空行為中，未有隱瞞利益沖突的違法屬性和核心特征，更缺乏信義關系這一認定利益沖突的前提基礎。再次，境外市場中，遭遇渾水式做空而股價暴跌的上市公司股東一般會以集團訴訟的方式維護自身利益，但此類訴訟在我國仍面臨法律掣肘，因此相關投資者保護配套措施建設甚為迫切。

最后需要關注的是，利用信息優勢的操縱與內幕交易行為需要廓清，特別是在當前市場操縱呈現出與內幕交易、虛假陳述等證券違法行為結合更加緊密的發展態勢之下，對信息型操縱與內幕交易更應從主觀意圖、行為模式、信息范圍等方面仔細甄別，其基本思路可借鑒搶帽子交易與利用未公開信息交易之區別，在此不再贅述。

4. 復合型操縱和跨市場、跨境操縱

（三）生產方式由數量型向質量型轉移 生產安全、健康、無污染食品成了大家的共識。通過這種辦法有利于提高產品競爭優勢，激活國內市場，改變供需平衡關系，達到養豬生產者和豬肉消費者雙盈，前者是經濟效益，后者是社會效益（放心肉）。已有部分豬場將肉色、脂肪含量等肉質指標納入了育種指標，禁用藥物與停藥期也被強制執行。在輸送、屠宰等方面應盡量減少應激，以大幅提升豬肉品質。在一些地方成立了養豬協會和種豬測定中心，對維護良好的種豬市場秩序起到指導作用，人們有更多的機會進行技術交流和合作，同時部分行業協會和種豬測定中心還擔起了技術推廣、種豬推廣、經驗交流等任務，對于提高豬肉品質起到了重要作用。

除了上述基本的信息型操縱模式，目前市場上包含信息優勢的復合型操縱行為頻現，如連續交易中，行為人利用信息+資金優勢連續交易，利用信息+持股優勢連續交易；更有甚者，行為人利用信息、持股、資金優勢連續交易，并輔以約定交易、對倒洗售等手法，呈現出信息型操縱和交易型、行為型交易多種手段混合操縱行為。究其原因，是因為證券投資者會根據信息對市場的重要性來決定自己的投資行為，其判斷標準主要有信息發布的權威性、理論或經驗判斷、他人評判以及交易行情等，但信息的重要性最終需要以市場行情來判定，信息手段實施操縱行為者多深諳此價格信息敏感性標準，為了使自己所發布的信息重要性和影響力凸顯，多配合以交易。如機構在發布、散布推薦信息、利好消息的信息手段，同時在與具有資金優勢或持股優勢進行大單買賣或連續買賣拉升股價，在進行證券買賣交易從中牟利。

復合型操縱模式由于多種手段集合發力效果更加明顯，對監管和司法認定也帶來諸多挑戰，如信息傳播的專家和專業機構與莊家之間合謀的主觀故意難以認定；不同類型操縱行為的作用，與股價異動的因果關系難以確定和證明；信息操縱者的法律責任界限不明，是否需要承擔其他市場主體操縱行為的法律后果等問題，均需實踐中根據個案情況作進一步研討。

此外，市場監管還應高度關注跨市場、跨境操縱和新型技術手段給信息型操縱的影響，對信息型操縱的手段“升級換代”的發展態勢做出預判。當前反市場操縱監管也已經覆蓋至股票、股指期貨、商品期貨、債券利率、市場基準及匯率等領域?？缡袌觥⒖缃鹑诋a品可能給市場操縱者提供新的手段和獲利空間。如在實現期現聯動的市場上，傳統的搶帽子交易等操縱手法可能發生變革。行為人可以先買入股指期貨多頭倉位，隨后發布散播證券的相關利好消息并進行炒作，在股指期貨上漲過程中賣出持有的多頭倉位實現盈利。隨后，行為人可繼續賣出股指期貨合約，在期貨市場建立空頭倉位，T+1日，當信息被市場澄清證明不實，投資者賣出股票導致指數下跌，行為人又可從其股指期貨空倉獲得利潤。38

隨著金融市場的合作，跨境市場操縱也逐漸浮出水面，2016年證監會就查處了利用“滬港通”交易機制，反向操縱A股的首例案件——唐某博等人操縱市場案。39同樣，跨境實施的信息型操縱已出現端倪，如2010年11月12日，某國際知名投行向投資者群發賣出中國股票的郵件，被認為是導致A股市場大跌的導火索之一。40此份針對香港市場H股的賣出建議重傷A股，當日上證指數跌破3000關口，跌幅為5.16%，深成指數更是下跌7%。如果操縱者在股指期貨市場提前部署，則可能從此次波動中獲得巨額收益。此外，技術的發展特別是程序化交易包括高頻交易可能加速市場操縱等證券違法犯罪行為的“創新”，帶來更多的監管和法律適用新問題。

四、證券交易價格和交易量影響認定標準之完善

我國《證券法》中明確，影響證券交易價格或者交易量，是所有類型市場操縱行為的要件，行為人不僅要有影響市場的行為，如散布不實信息、連續交易、報撤單等，也需要有實際的市場影響力。證監會在其2007年的《認定指引》第14條明確了可認定為影響證券交易價格或者證券交易量的情形，并賦予證監會一定的自由裁量權。2010年《追訴標準(二)》第39條對刑法第182條操縱證券、期貨市場案的立案追訴標準予以明確，呈現出兩種方式，對于交易型操縱，主要是設定量化標準，而39條第6、7款關于信息型操縱手段認定標準的規定，則針對特定主體，包括上市公司內部人，證券公司、證券投資咨詢機構、專業中介機構或者從業人員。對于刑法中“以其他方法操縱證券、期貨市場的”兜底條款，追訴標準(二)第8款配套以“其他嚴重情節”。

已有的證券交易價量影響認定標準存在問題亟需進一步完善。41其一，行政監管和司法實踐證明，根據量化數據特別是價格和交易量的比重來判斷行為人對市場的影響弊端較為明顯，難以適應操縱市場行為的發展趨勢，在短線操縱、信息型操縱頻現的背景下，行為人很少能達到原有持股比例和交易日成交量的要件要求；更為重要的是，明確量化標準的設定可能誘發行為人刻意規避追訴標準的動機，實踐中以略低于量化標準進行操作以逃避行政和刑事處罰的現象頻現。其二，以主體身份作為認定市場價量影響的標準亦值得商榷，在搶帽子交易等操縱中，以行為人身份來判定其對市場的影響力而無須操縱價量和交易時間的量化標準，體現了對公司內部人和專業機構更高的信義義務的要求，但身份限制可能導致很多涉案金額及獲利均特別巨大，影響惡劣的案件難以追究其刑事責任。其三，近年來行為人運用綜合性手段實施操縱情況日益增加，但法律規定多是針對單一手段設定其影響市場交易量和股價的標準，甚至對一些新型操縱并未涉及，在行為人實施多種手段，但每種手段均未達到認定標準但非法獲利巨大、影響惡劣的情況下，如何認定其對市場的影響尚需明確的法律依據。

針對上述問題，應降低指標硬性要求，放棄持股比例和成交量比例的量化標準，對于采取多種手段或對多只股票進行復合手法操縱的行為，可以適當“累加”價量影響結果進行綜合評判，并增設“行為人被證券監管部門兩次以上行政處罰，非法獲利數額巨大”等情節認定標準。

信息型操縱法律規制的對策建議

一、進一步完善信息型操縱的證券及刑事立法

如何處理法律現實的日新月異和法律條文的安定性是每個國家立法者需要思考的問題，尤其是在快速發展的證券市場中，證券立法應兼具彈性和包容性，以及對不斷衍生擴張的證券違法犯罪行為的應對能力。即使判例法國家，保持法律彈性亦非常重要，美國國會在授權SEC來規范市場操縱時，強調操縱應該是一個具有“彈性”的概念，可以涵蓋未來可能出現的，由不誠實的市場運作者想象力豐富而富有創造性的大腦策劃出的各種手法。42

鑒于此，規制信息型操縱等市場操縱行為應秉持“二分法”：其一，證券法等基本法律規定應該更著眼于市場操縱的行為本質及基本形態，明確跨市場操縱等操縱方式的規制必要性及行為要件，刪除不合時宜的量化標準取代以更具實質市場影響的判斷標準，并保有兜底性條款以應對具體操縱手段的層出不窮。刑事責任認定中可以從行政違法性和欺詐本質雙重路徑進一步向社會公眾揭示市場操縱行為的違法性和危害性，以更好地保護金融消費者利益和維護市場誠信，充分發揮法律的教育預防作用。43其二，建議借鑒海外證券立法經驗，授權監管部門及時就市場操縱的具體規則細化完善，明確新型行為的性質、行為要件和影響標準，對市場發展和違法犯罪手段的變化做出及時回應。當前要特別關注程序化交易、高頻交易等技術手段影響，并授予監管部門自主認定權力但須詳細闡釋認定理由，以適應打擊市場操縱的實際需要。

二、關注市場熱點，加強對新型操縱行為的快速反應和監管協同

證券違法犯罪行為的手段隨著市場發展和金融產品創新也在不斷變化，往往與市場熱點形成勾連，對此監管也應與時俱進，不斷自我更新，方能有效應對挑戰。首先，密切跟蹤市場發展，對違法違規行為提早預判，不斷推進監管制度完善，如針對可能涉嫌市場炒作甚至操縱的“類舉牌”行為及時問詢，并以建立約談機制、將部分“類舉牌行為”納入信息披露范圍等方式予以規制。44其次，構建協同作戰監管模式，推動證券監管、交易所、銀行、網絡管理等多部門之間合作。強化交易所一線的監察敏感度，針對新型技術手段“升級”操縱行為的發展，完善大數據智能篩查系統，實現信息披露疑點與二級市場異常交易之間耦合勾連比對的功能建設，提升線索發現效率和行政監察力度。充分發揮自律組織和證券監管部門的工作聯動，加強前期賬戶管理和資金通道的限制，對通道類賬戶實施“穿透式”監管，要求交易所會員充分掌握資產管理產品或其他通道類產品的重要信息情況，統一機構向自律組織的信息報送標準并推動監管信息分享機制。在此基礎上，完善分屬不同監管主體的金融產品之間的監管協同，防止行為人利用“監管縫隙”隱藏交易者真實背景，實施違法違規行為。

三、進一步加強證券執法司法的有效銜接機制，合力打擊預防信息型操縱

在證券業務監管、行政處罰和刑事打擊中尋求結合點，優化組合現有各種資源要素，發揮資源共享的最大化作用。加強證券違法犯罪案件的行政和司法部門會商，深化對法律適用、證據標準的共識，加強案件查辦的移送銜接。進一步加強財產刑、資格刑對違法犯罪主體的打擊和震懾。近年來，證券監管機關和司法部門對操縱證券、期貨市場違法犯罪行為的打擊和處罰力度不斷加大，對操縱證券市場行為屢屢開出天價罰單，以增加行為人的犯罪成本、剝奪其犯罪收益打擊預防此類犯罪；目前還需加強禁業處罰的跟進，在司法機關對從業人員定罪量刑后，監管部門盡快對構成犯罪的人員進行相應處罰，剝奪其再犯的資格、能力，有效阻卻其他從業人員效仿犯罪。

注釋

1. See Louis Loss&Joel Seligman. Fundamentals of Securities Regulation[M].Aspen Publishers.2004:1122.

2. 對于操縱的本質，有“壟斷說”、“引誘說”、“欺詐說”等不同觀點，各種觀點側重點不同但并無實質區別，本文采“欺詐說”的立場。

3. Dean Holley. Market Manipulation: The focus on Prevention[J].Commonwealth Law Bulletin,1993:1927.

4. Franklin Allen &Douglas Gale. Stock-Price Manipulation[J].The Review of Financial Studies .1992,5(3):505.

5. Vila,J.L..Simple Games of Market Manipulation[J]. Economics Letters, 1989, (29): 21-26.

6. 陳煜. 證券信息操縱行為理論辨析[J]. 云南大學學報法學版,2014, (03): 133.

7. Roland Benabou &Guy Laroque.Using Privileged Information to Manipulate Markets Insiders, Gurus, and Credibility[J].The Quarterly Journal of Economics, 1992, (8): 21-926.

8. John Kose & Ranga Narayanan. Market Manipulation and the Role of Insider Trading Regulations[J]. Journal of Business, 1997, 70(2):217-247.

9. Archishman an Chakraborty&Bilge Yilmaz. Informed Manipulation[J].Journal of Economic Theory,1999,114(1):132-152.

10. Van Bommel. 'Rumours'[J]. The Journal of Finance, 2003,58(4): 1500.

11. 美國1934年《證券交易法》對市場操縱的規制集中體現在第9條(a)項、第10條(b)項以及15條(c)項，尤其是第9條(a)項對操縱市場行為進行了較為全面的總結，成為歐盟、日本等國家地區的反市場操縱立法的重要參照.

12. IOSCO, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, 2000.

13. 蔡奕. 信息型操縱基本法律范疇分析[C]. 證券法苑. 2016,(18): 65-66.

14. IOSCO, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, 2000.

15. 王明濤. 于真實信息的股票市場操縱與市場過度反應[J]. 經濟經緯. 2007, (01): 144-147.

16. 根據一審法院公布的案情，在2010～2015年，徐翔單獨或與王巍、竺勇共同與十三家上市公司董事長、實際控制人(另案處理)合謀后，按照徐翔等人要求，由上市公司董事長或者實際控制人，控制上市公司發布“高送轉”方案、釋放公司業績、引入熱點題材等利好信息的披露時機和內容，由徐翔、王巍、竺勇利用合謀形成的信息優勢，通過實際控制的澤熙產品證券賬戶、個人證券賬戶擇機進行相關股票的連續買賣，雙方共同操縱上市公司股票交易價格和交易量，在股價高位時，徐翔等人將通過大宗交易接盤的公司高管減持的股票、提前建倉的股票或定向增發解禁股票拋售，從中獲利. 參見徐翔、王巍、竺勇操縱證券市場案一審公開開庭審理[EB/OL].[2017-2-7].http://news.sohu.com/20161206/n475059987.shtml

17. 有關行政處罰案例，參見中國證監會行政處罰決定書[2011]4號(鄧曉波、鄧悉源)、中國證監會行政處罰決定書[2008]44號(武漢新蘭德、朱漢東、陳杰)、中國證監會行政處罰決定書[2008]42號(汪建中).

18. IOSCO, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, 2000.

19. 陳幅寬. 金融證券犯罪疑難問題析解[M]. 中國檢察出版社,2009: 75.

20. 蔡奕. 信息型操縱基本法律范疇分析[C]. 證券法苑. 2016,(18): 71.

21. 兩地證監會首次聯手研訓打擊新型市場操縱[EB/OL].[2017-2-6].http://news.xinhuanet.com/2016-11/18/c_129369067.htm.

22. 中國證監會行政處罰決定書[2015]20號(王之所).

23. 有觀點認為《證券法》第78條就編造、傳播虛假信息行為的禁止性條款即為關于蠱惑交易的規定，對此筆者不能認同。參見朱錦清.證券法學.北京大學出版社, 2011: 222-223.

24. 根據2007年《中國證券監督管理委員會證券市場操縱行為認定指引(試行)》第19條第1款規定，信息優勢，是指行為人相對于市場上一般投資者對標的證券及其相關事項的重大信息具有獲取或者了解更易、更早、更準確、更完整的優勢.

25. 中國證監會行政處罰決定書[2015]43號(陳宏慶).

26. 涉及利用信息優勢的刑事判決較行政案件更早，如中科創業案等.

27. 陳幅寬. 金融證券犯罪疑難問題析解[M]. 中國檢察出版社,2009: 76.

28. 《證券法》第77條：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場：(一)單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；……”

29. 《追訴標準(二)》第39條：“操縱證券、期貨市場，涉嫌下列情形之一的，應予立案追訴：……(六)上市公司及其董事、監事、高級管理人員、實際控制人、控股股東或者其他關聯人單獨或者合謀，利用信息優勢，操縱該公司證券交易價格或者證券交易量的；……”

30. 中國證監會行政處罰決定書[2016]33號(上海金力方股權投資合伙企業、朱德洪、李世雷).

31. 所謂“類舉牌行為”，即指短期內(一般3個月以內)通過二級市場集中競價交易購買上市公司股份接近5%(含一致行動方)?，F有證券法律對舉牌者(持股達5%)已建立了相應的約束機制，如應在發生3日內報告監管部門并通知上市公司公告，其間不得買賣該上市公司股票，但是對于接近于5%而未達的“類舉牌者”卻沒有任何約束制約機制，使得“類舉牌者”往往精準持股接近至5%的“舉牌線”，并得以回避公告，降低交易行為曝光度，在增持減持行為上免受舉牌帶來的諸多限制。

32. 參見《證券法》第86條以及2014年修訂的中國證監會《上市公司收購管理辦法》第13至16條等法律法規條款。

33. 趙一蕙.上交所監管問詢擊要害恒大系明確舉牌梅雁吉祥意圖[N].上海證券報,2016-11-6.

34. 所謂“渾水”式做空，是指渾水研究公司(Muddy Waters Research)、香櫞(Citron Research)等做空機構先對相關上市公司基于市場理由特別是財務上的瑕疵進行最大限度的放大，進而引起投資者的恐慌，然后利用恐慌效應引起的股價下跌從中獲利的做空模式，其中可利用的財務理由包括遠高于同業的毛利率、隱瞞或收入嚴重依賴關聯交易、可疑的主要股東和管理層股票交易、審計事務所信譽不佳、復雜難懂的超過商業實際需要的公司結構等等。此類做空的主戰場原本在北美資本市場，隨著我國融資融券、轉融通、股指期貨等業務的開通，“渾水”式做空的魅影也開始出現在港股甚至境內市場。如2012年8月10日和8月13日，張裕A和中信證券兩股分別暴跌，有投資機構大舉提前布局加重融資籌碼，隨后發布利空消息并做空獲利，2016年12月，輝山乳業、中國信貸等港股紅籌股遭遇做空。

35. 吳黎華.證監會再次書面答復：“渾水”式做空是否合法無明文規定[N].經濟參考報,2013-7-18.

36. 劉憲權.操縱證券、期貨市場罪“兜底條款”解釋規則的建構與應用——搶帽子交易刑法屬性辨正[J].中外法學, 2013, (06): 1196.

37. 如《證券法》第78條對于傳播媒介從業人員明確了真實客觀傳播證券市場市場信息的義務，新聞出版總署和證監會在2010年《關于印發〈關于加強報刊傳播證券期貨信息管理工作的若干規定〉的通知》[新出聯(2010)17號]中也對新聞媒體記者報道證券市場信息提出了具體的規范要求，說明該類主體對社會公眾承擔了防范利益沖突的準信義義務。參見湯欣，高海濤.操縱市場行政處罰案例全景觀察[C]. 證券法苑2016, (18): 59.

38. 邢精平.跨市場操縱模式與監管[M].科學出版社, 2014: 172-173.

39. 首例滬港通跨境操縱案告破家族團伙累犯“現形”"[EB/OL]. [2017-2-6]. http://money.163.com/16/1121/04/C6CC26VC002580S6.html.

40. 某國際投行操縱股指牟利[EB/OL].[2017-2-6]. http://news.163.com/10/1202/15/6MTK75E200014AED.html.

41. 鑒于本文所論及的信息型操縱，不僅包括利用純正的信息手段影響市場交易的行為，也可能涉及信息型操縱、交易型操縱復合模式，因此對上述兩種認定標準均進行討論。

42. Poser, N. Stock Market Manipulation and Corporate Control Transactions[J]. University of Miama Law Review. 1986, 40(3): 672.

43. 當前，我國刑法中設置的金融欺詐犯罪主要是非法占有型的金融詐騙罪，缺少虛假陳述性型的金融欺詐的罪名，無法完成對金融秩序的嚴密保護。如前所述，市場操縱的本質就是欺詐，包括操縱證券市場、內幕交易、利用未公開信息交易等證券犯罪，行為人所采作用的制造散布虛假消息、不實披露信息、隱瞞應披露的信息等行為，本身就是一種虛假陳述型的“欺詐”行為，刑事認定中應從違法前置行政法律法規和欺詐的雙重路徑，充分揭示證券犯罪行為的社會危害性.

44. 如建議將未達到5%持股標準但已經成為第一大股東的股權變動納入信息披露范圍.