新三板：走出困境靠改革

桂浩明

作為中國多層次資本市場的重要組成部分，雖然新三板與滬深股市的主板、創業板在市場定位及服務功能等方面，存在較大的差異，但都是出自于相同的宏觀環境下，也受制于共同的基本面與資金面，它們的走勢在大的方向上應該還是一致的。

不過，這種同向運行的狀況自去年年底發生了很大的變化。滬深主板逐漸上漲，創業板在8月份也探底回升。新三板則不同，今年以來行情一直十分疲弱，無論是創新層指數還是綜合指數，以及做市商指數，都連續下跌。即便是到了上證綜合指數突破3300點，滬深兩市融資融券余額超過9500億元，投資者情緒全面好轉的8月下旬，新三板還是不見起色。一度很受關注的做市商指數，由于引入券商雙向報價，一直被視為比較能夠體現掛牌公司的公允價值，也是一路下跌，甚至下探到1000點附近，差不多回到了當年的起點。

新三板與主板等走勢迴異，其內外部原因是什么？簡單分析一下，有這樣三方面的問題：

首先，今年在主板、創業板上市的公司，業績整體回升，新三板掛牌公司的業績卻不盡人意。在前幾年，新三板掛牌公司的利潤增長等指標，都要高于主板，也高于創業板。但是去年以來，這種增速大幅度放緩，已經低于主板與創業板了。這里有復雜的原因，包括新三板擴容太快，以至掛牌公司質量參差不齊，不少中小微企業掛牌后遇到發展瓶頸，有的在掛牌前過度釋放利潤，此后缺乏進一步增長的動力。也有的是所屬細分行業景氣度下降，中小微企業難以抵御風浪。還有，在市場利潤向上游轉移的大背景下，很多在中下游從事加工業的新三板中小微企業，受到的沖擊也是比較大的。另外，過去一些私募股權基金管理公司掛牌上市后，表現出了很強的盈利能力，對新三板市場的利潤貢獻不小，但這種狀況近兩年就不突出了。業績平淡、成長性的不足，成為新三板市場發展，特別是股價上行的重大阻力。事實上，時下新三板掛牌公司的市盈率水平，與以往相比并沒有出現明顯的下降，這也從一個側面表明，利潤的滑坡是新三板行情不振的主要原因之一。

其次，去年年底以來，資本市場格局有了很大的改變，在不斷涌入的機構投資者的推動下，人們對于企業業績的關注程度大幅度升溫，造就了一波以業績為核心的藍籌股行情，大金融、大消費等板塊疊創新高。而新三板因為不太可能包含成熟型企業，很少能夠獲得相關資金的青睞，再融資困難重重，企業價值在市場上難以得到真正的體現。新三板又對投資者設置了很高的門檻，在培育專業投資者方面也沒有大的舉措。前些年曾經出現過不少面向新三板的股權投資基金，但由于流動性不足，這些基金目前都遇到退出困難的問題，也就放慢甚至是放棄了對新三板的后續投資，出現了新三板被資本市場邊緣化的跡象。近來，不少在新三板掛牌的公司，選擇主動摘牌。

不得不提的是，新三板前幾年的長足發展，主要表現在一級市場的數量擴張上，二級市場建設并沒有能夠緊緊跟上。譬如迄今沒有做出大宗交易的制度安排，現行的協議成交撮合效率低，容易導致股價的不規則波動，而做市交易在體現公允價值方面作用有限，也難以提供充分的流動性。雖然有關方面也提出了包括開放私募基金做市等種種安排，在掛牌公司分層以及給創新層政策傾斜等方面有所考慮，但是，所有這些都沒有付諸實施。市場建設的滯后，使投資者深感失望，也抑制了新資金的入市。11000多家掛牌公司，每天的成交金額才六七億元，絕大多數公司的股份有行無市，導致市場非正向循環。新三板“掉隊”了。

新三板要走出困境，關鍵要加快改革。從現在來看，至少在這幾方面可以有所作為的：

第一，要明確新三板的定位，堅持其為中小微企業提供融資以及股權流通方面服務的基本職能，并按此標準遴選掛牌公司，協助、推動其建立現代企業制度。新三板的職能，是主板、創業板所無法承擔的，不是所有在新三板的中小微企業將來都能夠達到主板、創業板上市的條件，有些企業可能就是適合在新三板掛牌交易。同時，還要建立負面清單，強化信息披露，促使掛牌企業的質量不斷提高。

其次，要大力改進新三板的交易制度。也許現在全面實行連續自由競價還不具備條件，但是在新三板中按一定標準劃出某個層次或板塊，實行有限度的連續自由競價，應該說是個不錯的選項。

再次，對于做市商交易，一定要很好地總結經驗教訓，引導做市商提高做市質量。相關的做市規則，也有必要調整與修改。讓券商壟斷做市，放棄在這方面的競爭機制，只能導致掛牌公司、普通投資者以及券商自己三方面不滿意。

最后，堅持在投資者適當性管理的前提下，對新三板入市門檻進行必要的調整，向更多有進入意愿、也有參與交易能力的投資者開放。股指期貨的門檻才50萬，新三板門檻500萬，依據何在？當初設置比較高的門檻，主要是為了在市場運行初期，各方面還不夠規范和完善的情況下，對投資者予以保護。如今，在推動新三板改革的同時，建立相應的有效制度，降低投資者門檻，也是順理成章的事情嗎。endprint