互聯網金融規制反思與建議
——基于信息不對稱視角

張 斌

（華東政法大學 經濟法律研究院，上海 200042）

互聯網金融規制反思與建議
——基于信息不對稱視角

張 斌

（華東政法大學 經濟法律研究院，上海 200042）

互聯網金融體現了聚少成多、分散眾籌的“眾籌金融”精神，其風險本質在于生人社會交易背景下直接融資中嚴重的信息不對稱風險。當前我國互聯網金融規制沿循了傳統的金融規制思路，將P2P網絡借貸定位為民間借貸網絡化，將股權眾籌定位為股權私募發行，寄希望于通過本身就涵攝不清的非法集資刑罪壓制涉眾性的網絡融資活動來管控互聯網金融信息不對稱風險。這種“削足適履”的規制思路不僅壓制了互聯網金融發展，也注定無法起到很好的風險控制效果。未來應當直接著眼于互聯網金融風險本質，通過收益端和風險端的制度建設，化解轉移信息不對稱風險，使其回歸到傳統金融交易風險定價的基本邏輯。我國互聯網金融規制早期可以確立原則導向監管并倡導軟法治理先行的規制進路，對于互聯網金融創新規制可以借鑒引入國外監管沙箱方法以鼓勵創新并控制風險。

互聯網金融；信息不對稱；規制反思；路徑建議

一、互聯網金融與互聯網金融規制思路反思及糾正

（一）互聯網金融核心價值及風險本質

自互聯網金融概念被首次提出以來，關于互聯網金融本質是什么的爭論就一直彌漫在實務界和理論界，金融互聯網或是互聯網金融的辯駁時有發生。而理解互聯網金融背后的核心價值，尊重并發揚之，洞察互聯網金融的風險本質，轉移并化解之，是討論互聯網金融規制的前提和基礎。

金融的功能在于實現金融資產在投融資方之間的交易。而金融資產，則是以貨幣時間價值為本質的信用風險載體[1]。所以金融本質是信用風險的交易，對金融資產的信用風險進行科學合理定價并轉化為投資者的金融收益，是其交易得以展開的基礎邏輯。傳統金融主要是通過銀行等金融中介機構實現這種信用風險的定價和交易，但由于其較高的交易成本，小微投資者和資產稟賦相對較差的融資需求方被排除在市場之外。

互聯網金融通過金融借助互聯網平臺的方式，以極低的成本在廣大的投融資者之間迅速傳導和呈現信用風險，實現了投融資門檻的降低和群體數量的擴大，投融資雙方則在對互聯網平臺所披露的信用風險進行收益定價的基礎上實現金融資產交易。因而互聯網金融的本質仍然是金融，其所要解決的仍然是如何實現資金融通的問題，互聯網和金融之間表現為一種標與本、表與里和術與道的關系[2]。但互聯網金融較之傳統金融的核心價值在于其通過金融去中心化后，降低了投融資門檻，通過更多的投資者參與，使得金融信用風險得以極大地分散，而聚少成多、分散眾籌正是互聯網金融最終得以實現資金融通功能的主旨精神所在。當前無論是P2P網絡借貸，還是股權眾籌都是遵照上述機理運行。因此有學者將互聯網金融形象地定義為“眾籌金融”[3]。

然而，“一方面，陌生人之間的信賴是交易的前提，陌生人之間的信賴與互聯網技術的結合，使互聯網金融交易得以展開；另一方面，陌生人之間的信賴，又可以成為非對稱信息的溫床”[4]。在金融依靠互聯網技術實現信用風險分散和金融資產匯聚效果的同時，金融信用風險因新的交易環境衍生出各種情景。因為互聯網金融所連接的投資方和融資方彼此是完全陌生的存在，投融資方之間固有的信息不對稱被放大。在缺乏傳統金融中介機構專業嚴格的信息審查情況下，信用風險準確定價完全依賴于原本資源稟賦就相對較差的融資方的真實完全的信用風險披露，金融收益的最終實現也依賴于融資方真實誠信的資金運用。在缺乏相應約束機制的情況下，這種生人社會之間的金融交易因嚴重的信息不對稱在現實運作中頻頻發生道德風險和逆向選擇事件，具體表現為P2P平臺編造虛假融資項目吸引投資后卷錢跑路、股權眾籌融資方虛假信息披露、融資平臺關聯交易或者進行自融等欺詐、損害投資者利益的行為。而這些正是當前我國互聯網金融規制的重點和難點所在。

（二）當前互聯網金融規制思路反思

在互聯網金融興起以前，直接融資渠道主要依靠民間借貸和證券發行融資兩種途徑。對于民間借貸融資，我國金融法規制主要依靠《合同法》第12章對民間借貸借款合同的借款人信息披露、利息支付、借款擔保及違約責任等進行規制，并輔之以《擔保法》《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》等對民間借貸擔保和借款利率設置進行規制。而對于證券發行融資，《證券法》根據是否向特定對象發行和發行證券累計是否超過200人將其分為公開發行證券和非公開發行證券。其中對于公開發行證券的必須要滿足相應的發行主體資格要求、履行相應的信息披露和材料申報制作并經相應監管部門核準方能發行；而非公開發行證券則須符合私募發行的規定，在投資人數量、投資人資格和發行宣介等方面受到嚴格限制。并且無論是民間借貸還是發行證券融資，我國金融規制體系均規定了非法集資的監管紅線，融資行為只要滿足了非法性、公開性、回報承諾性和社會性的基本要件，即構成了非法集資犯罪，將會受到金融刑法的嚴厲打擊[5]。

當前我國互聯網金融監管基本上沿循了傳統的金融規制思路。現行互聯網金融規制路徑下，P2P網絡借貸被限定為民間借貸網絡化，依據《網絡借貸信息中介機構業務活動管理辦法》的規制精神，P2P網絡平臺被限定為信息中介機構，除了增加一方由網貸平臺擔任的居間人外，網絡借貸必須嚴格符合民間借貸金融規則。由于P2P網絡債權融資的涉眾性，極容易突破非法集資刑罪認定中投資者30人或150人的上限標準，一定程度決定了其“天然具有非法集資的性質”，平臺也可能因“為他人向社會公眾非法吸收資金提供幫助”而構成幫助犯[5]。實踐中，P2P平臺債權轉讓和資產證券化運營等創新模式更加容易被認定為非法集資而被取締。而對于股權眾籌，當前的規制思路亦將其定位為股權私募發行的網絡化從而將其納入私募融資的規制框架，《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》規定股權眾籌必須嚴格符合私募發行的相關規定，既要遵守有關投資者主體資格限制，也不得進行公開宣傳。當前的股權眾籌只有符合合伙企業法和公司法關于有限合伙人或有限責任公司股東人數上限規定，以及《證券法》的相關規定方具備合法性，否則極易構成擅自公開發行證券罪。

在這種完全延續傳統金融規制思路的互聯網金融規制邏輯下，規制的現行結果是，一方面互聯網金融因其網絡債權融資和股權融資所具有的涉眾性受到傳統金融規制體系“削足適履”式的制度壓抑而無法充分發揮其“眾籌金融”聚少成多、分散眾籌的替代融資功能；而另一方面互聯網金融因其生人社會交易土壤所加劇的投融資信息不對稱，并由此衍生出的道德風險和系統風險，在以熟人社會為規制背景的傳統金融法規制路徑下并未能夠得到有效遏制，不僅各種基于監管套利的金融創新讓監管部門應付不暇，而且投資者利益更是受到各種良莠不齊的平臺和融資方的嚴重損害。

（三）互聯網金融規制思路糾正

如前所述，互聯網金融的核心價值在于通過發揮聚少成多、分散眾籌的“眾籌金融”精神以實現相對于傳統融資的替代性金融解決方案。互聯網金融的風險本質在于其生人社會交易背景下嚴重信息不對稱所造成的信用風險及其衍生風險。互聯網平臺的充分運用，天然決定了互聯網金融較之傳統金融具有更強的公開性。而這種公開性，也天然地與目前傳統金融規制體系針對涉眾性直接融資所設置的非法集資等監管紅線所抵觸。當前的規制試圖用通過壓抑互聯網金融的公開性來規制其信息不對稱風險，這種“殺雞取卵”式的規制思路，極容易扼殺互聯網金融價值，也因沒有切中監管要害而收效甚微。

事實上，我國已有的證券金融規制體系的形成，帶有很強的危機應對性色彩和非常明顯的刑法管制思維。傳統金融規制的背景是為了改變我國混亂無序的資本市場，在立法上強調從嚴監管，實現金融規范從無到有的進階[6]。這種路徑下生成的金融法本身缺乏周延的規則體系，因而只能寄希望于僅僅依靠本身就標準模糊的非法集資等口袋罪來實現粗放式的金融管制，缺乏對新型金融模式應有的理解、尊重和包容。

當然一國的金融規制很容易受到既有規制體系的路徑依賴，面對新型金融模式及時矯正規制思路，這并非僅僅是中國的問題，也是所有國家共同面臨的問題。在美國，2012年《JOBS法案》可以被視為其金融規制思路矯正的立法產物。該法案對美國舊有金融規制體系進行了深刻的反思和改革，《JOBS法案》要求SEC修改既有的規則，包括D規則和A規則，從而擴大證券注冊發行的豁免范圍。這些改變大大擴大了私人企業通過眾籌獲得融資的選擇和方式，并且也使得普通的美國公民獲得股權投資的機會。正如奧巴馬宣稱，“對于成長中的企業和小企業而言，該法案是一個潛在的游戲規則改變者。當前你只能從很小一部分投資者，即銀行和富有的個人投資者，得到融資。幾乎有80年之久的即行法律讓其他人沒有機會投資，這些人正是潛在的投資者，他們是所有的美國公民。普通美國公民第一次有機會通過互聯網投資于他們信賴的企業”[6]。正是這種致力于理解并包容金融創新的金融規制改革精神，《JOBS法案》甚至被認為“開啟了私人資本市場的民主化進程”[7]。當前美國學界對于互聯網金融規制反思仍在持續不斷地進行，SEC要求P2P平臺對其發行的票據（notes）履行傳統證券注冊發行手續的監管規定受到了美國學界的強烈批評，美國政府關于P2P資產證券化規制改革亦正在醞釀之中[8]。

因而，當前我國互聯網金融規制亟須完成思路上的轉變，不能再將互聯網金融債權融資和股權眾籌局限于傳統的民間借貸和私募股權發行網絡化，也不能再試圖以一兩個本身就涵攝不清的刑法罪名管控互聯網金融風險。未來的規制，應當正視互聯網金融的現實消費需求，跳出傳統金融風險規制思路，通過立法改革突破當前規制障礙，并直接著眼于互聯網金融風險本質，完善相應的金融規制基礎制度和基礎設施。

二、互聯網金融規制路徑展開

（一）互聯網金融規制邏輯核心

金融交易的基本邏輯是通過金融市場的信息傳導和交易定價，從而將各類不同性質的金融資產所蘊含的風險轉換為與之相匹配的投資者收益。易言之，“風險越高，收益越大”，這是金融市場慣熟于耳的邏輯。交易定價依賴于信息真實完整的披露和流動。在這個過程中，因為融資方較之投資者具有天然的信息優勢，從而存在信息經濟學上所討論的信息不對稱問題。所謂的信息不對稱實際上是委托人不能觀測到代理人的行動和自然狀態，“梅耶森建議將所有由參與人選擇錯誤引起的問題稱為‘道德風險’；所有由參與人錯誤報告信息引起的問題稱為‘逆向選擇’”[9]。信息不對稱在金融交易中容易引發典型的“檸檬問題”：因為金融資產的市場價格反映了購買方對該項金融資產平均質量的感知；低質量產品（檸檬）的出售者會以犧牲高質量產品的出售者的利益為代價，獲得額外的溢價，這種扭曲會最終影響到市場活動，高質量產品的出售者被淘汰出市場，甚至會導致整個市場崩潰和關閉[10]。傳統金融交易中，直接融資模式下民間借貸模式所特有的熟人社會交易土壤和間接金融模式下事實上扮演著信息監督者角色的金融中介機構在很大程度上可以消解信息不對稱及其衍生風險，有效市場假說基本可以成立[11]。

但是在互聯網金融領域，融資方自身的資源稟賦弱勢、投融資雙方的陌生化、交易標的的小額化以及受到嚴密金融風險指標約束的傳統金融中介機構的缺位，既加劇了投融資方的信息不對稱，也弱化了信息不對稱的監督機制。無論是當前的P2P債權融資中的平臺跑路，還是股權眾籌融資中的虛假信息披露或自融等欺詐行為，皆是因信息不對稱所導致的機會主義行為。可以說，當前互聯網金融的一切風險起因都是信息不對稱。所以未來我國互聯網金融監管的邏輯核心即在于：通過金融規制防范、化解和轉移信息不對稱風險，使得互聯網金融交易回歸到金融市場風險定價的基礎邏輯，使金融資產風險和投資者收益之間相互匹配。

（二）互聯網金融規制路徑

互聯網金融領域的信息不對稱風險，有兩條抽象的規制路徑：第一條路徑是防范、化解信息不對稱風險。該條路徑立足于從根本上消除信息不對稱風險，主要是通過信息披露和準入機制構建，從源頭上減少投融資方之間的信息不對稱風險。第二條路徑是分散和轉移信息不對稱風險。該條路徑則是在面對既有的信息不對稱事實前提下，通過一定的機制設計使得因信息不對稱引發的風險被限縮在投資者可以承受的范圍內或者通過一定的機制設計將這種風險轉移為信息優勢方承擔。鑒于信息不對稱實際上涉及到以融資者和集資平臺為代表的風險端和以投資者為代表的收益端兩個信息端點，所以上述兩條抽象的規制路徑可以具體從風險端和收益端分別展開。

1.基于風險端的規制路徑。基于風險端的規制路徑，重在從源頭上控制信息不對稱風險，其具體包括平臺的準入與退出機制、第三方資金托管制度、信息披露機制和平臺風險備付金制度四條具體規制路徑：

第一，建立健全P2P網貸和股權眾籌平臺的準入與退出機制。網貸和眾籌平臺的資質好壞直接關系到整個互聯網金融信息不對稱風險的風險源問題。實踐中P2P網貸平臺虛構融資項目集資跑路、股權眾籌平臺欺詐自融、虛假信息披露等實質上都是因為網絡平臺公司自身的誠信問題。英國《P2P協會運營原則》和《關于網絡眾籌和通過其他媒介推銷不易變現證券的監管方法》對網貸和眾籌平臺從最低運營資本、高管任職資格要求、內部控制結構和風險控制體系建設等方面提出了準入要求；在美國被認定為資產證券化運營的網貸平臺和眾籌集資門戶更是需要向SEC注冊成為證券經紀商方能開展營業活動[12]。我國互聯網金融規制需要探索通過合理的準入門檻設置盡可能地排除不良市場主體的進入并提高平臺的規范運作能力。具體需要區分不同運營模式的網貸平臺和私募、公募眾籌平臺設置不同的準入要求。對于平臺的退出機制，可以借鑒英國經驗，要求平臺在注冊登記前必須設置好退出處置計劃，具體可以是安排其他平臺作為后續融資項目接管人或者直接由接受托管資金的企業負責后續資金的管理與償付。

第二，落實第三方資金托管。為了切實防范網貸平臺和眾籌平臺利用資金信息優勢，挪用投資者投資項目的資金，需要引入第三方機構對資金的進出和流動進行全面的監督管理，以從根本上限制融資平臺對項目資金的控制。我國《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》明確規定客戶資金需要進行第三方托管。然而，目前《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿》中并未明確要求眾籌資金需要由第三方機構進行托管，《網絡借貸信息中介業務活動管理辦法》第28條雖然規定了客戶資金銀行存管制度，但并沒有明確存管銀行的具體權力和責任。實踐中，第三方支付企業是最常見的托管機構選擇，而具有托管資質和能力的，同時也是當前監管層唯一倡導作為托管機構的商業銀行基于托管風險的考量往往對融資平臺提出較高的準入門檻，使很多互聯網融資平臺望而卻步。與此同時，當前的資金托管實踐大多停留在通道模式，托管機構對于平臺資金事實上“托而不管”為人所詬病。未來應當細化落實第三方資金托管制度，具有托管經驗和風險控制能力的商業銀行是較為合適的托管機構選擇，可以由央行遴選出部分商業銀行要求其試點開發設立適合于互聯網金融資金托管的專項運營模式。明確平臺對于客戶資金無調度權，而托管機構應嚴格依據平臺傳達的客戶指令信息進行資金的劃撥流轉，并專設部門對存托管的客戶資金進行細化跟蹤監管，對融資平臺的定期報告信息進行審核，建立風險預警機制，定期向監管部門匯報平臺客戶資金出入和使用等數據情況。

第三，完善平臺、融資方信息披露機制。要從根本上規制互聯網金融信息不對稱風險，真實、完整的信息披露是首要的規制邏輯。互聯網融資平臺作為中介機構、融資方作為資金使用者都負有信息披露義務。對于融資平臺而言，其信息披露的內容包括平臺自身信息和關于融資項目的信息兩方面：首先，其應當真實披露關于平臺的運營模式、風險控制機制等基本組織信息和平臺融資的歷史違約率、利率或分紅報酬情況等業務運營信息；其次，其應當對融資項目的融資人身份信息、項目真實性和后續資金使用情況等基本項目情況的審核結果及時向投資者披露。對于融資方而言，融資前，其應當如實披露融資者基本身份信息、融資項目計劃及潛在風險和項目報酬計劃；融資成功后，其應當及時披露資金運用情況和后續資金償付或投資分紅計劃等信息。應當注意的是，對于互聯網金融信息披露要求應當特別考慮其可能帶來的合規成本，在制度設計上可以參照德國引入多人小額投資信息披露豁免制度以實現投資者保護和便捷融資之間的平衡[13]。

第四，構建網絡融資平臺風險備付金制度。風險備付金制度是指P2P網貸和股權眾籌平臺在借款人借款時提取一定比例借款額作為風險準備，當借款人違約時，平臺將用這部分資金對投資人進行償付。通過風險備付金的設置，可以在一定程度上緩釋互聯網金融信息不對稱風險并將這種風險部分轉移到平臺或是融資者承擔，并且基于信用風險的風險備付金提取本身也構成一項信用風險的傳導和甄別工具。然而當前基于平臺只做純信息中介的官方主流定位，在平臺去擔保的規制思維下，風險備付金被視為異化的平臺擔保模式，并不為主流規制思路所采用。事實上，無論是平臺擔保、“明股實債”的投融資安排還是風險備付金都是市場主體基于競爭策略和收益保障自發的風險處置機制。平臺擔保粗獷地要求平臺承擔兜底責任，而“明股實債”從一開始就游走在合法與非法的邊緣，兩者都因缺乏精確的風險定價和運作機制而實際上反向加劇了平臺和融資者的道德風險。而風險備付金制度，自巴塞爾協議以來就一直被傳統金融所采用，具有非常成熟的實踐經驗和運作機制可供借鑒。英國的互聯網金融監管已經明確將Zopa等平臺備付金商業實踐通過立法形式制度化。當前我國互聯網平臺自發的風險備付金實踐在資金來源、計算方法、存管模式上存在較大差異，缺乏標準化和制度化[14]。建議風險備付金制度應當明確備付金直接來源于所募集的項目資金，或者可以由平臺提供一定比例的啟動備付金，由平臺根據每一個融資項目的風險和平臺歷史違約率等基礎數據進行計提，并且備付金要由銀行實施專項托管，明確平臺不具有所有權和管理權能。

2.基于收益端的規制路徑。基于收益端的規制路徑，強調投資者金融投資能力與其承擔風險總量的匹配，具體包括取消投資者數量限制和公開宣傳禁令、建立私募股權眾籌合格投資者制度和投資者分類限額制度，具體展開如下：

第一，取消投資者數量限制和股權眾籌公開宣傳禁令。如前所述，互聯網金融核心在于聚少成多、分散眾籌。而當前P2P網絡借貸面臨著投資者30人或150人的非法集資天花板限制，股權眾籌被限制為只能向200人以內的合格投資者融資的私募發行，并須遵守公開宣傳禁令。投資者數量天花板規則和公開宣傳禁令不僅與互聯網金融精神相違背，而且人為地使信息不對稱風險聚集在了少數投資者身上，變相放大了信息不對稱風險后果。相較而言，美國《JOBS法案》已經一定程度取消了公開宣傳禁令。未來我國互聯網金融監管首先應當明確解除非法集資刑罪對互聯網金融投資人數量的天花板限制；其次應當重新定位股權眾籌的性質，不能通過簡單地將其一刀切定位為私募股權眾籌而回避修法問題，應當加快通過修改《證券法》建立公開發行豁免注冊制度；最后，結合我國金融監管實際，通過包括合格投資者要求的安全港規則構建解除私募股權眾籌的公開宣傳禁令[15]。

第二，建立私募股權眾籌合格投資者制度。互聯網金融既有的信息不對稱風險要求作為風險承擔者的“投資者需具備一定的風險抵御能力，尤其是對于具有高風險的私募股權投資而言，合格投資者制度對于遴選具有風險承擔能力的投資者具有重要意義。美國合格投資者指的是擁有大量凈資產，對金融事務具有投資經驗與知識的投資者，在適用豁免注冊制度的證券發行行為中，合格投資者，無論是個人還是機構，都不受證券法信息披露規則的保護，但對于證券欺詐行為，投資者仍可以得到證券法上的救濟”[16]。事實上，為了防止私募融資風險向普通投資者外溢，在緩和私募發行公開宣傳禁令之后，SEC要求所有以公開宣傳方式開展私募融資的融資者，必須采取合理措施對所有投資者的合格投資者身份進行驗證。目前，我國2012年《證券基金法》已經抽象引入“合格投資者”概念，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》將其量化為“投資單個信托計劃最低不少于100萬元”“個人或家庭金融資產超過100萬元”“個人收入在近三年超過20萬/年或夫妻合計超過30萬/年”。我國私募股權眾籌發行對象合格投資者制度可以參照設立并賦予眾籌平臺合格投資者的審查義務。

第三，投資者分類限額制度。不同類型的投資者具有不同程度的風險抵御能力，互聯網金融風險規制中應該區分收益端不同投資者的風險承受能力作出不同的投資限制，以平衡投資者保護和融資者資金融通需要。美國《JOBS法案》根據投資者年收入或凈資產設置了投資限額制度，其規定年收入或凈資產低于10萬美元者，可投資者金額為2 000美元或者年收入或凈資產的5%；年收入或凈資產高于10萬美元者，可投資金額為年收入或凈資產的10%；但無論年收入或凈資產多高，其投資金額均不能超過10萬美元。英國《關于網絡眾籌和通過其他媒介推銷不易變現證券的監管方法》中對投資者進行了成熟投資者和非成熟投資者的分類，其中非成熟投資者只能投資兩個以下眾籌項目，并且投資金額不得超過凈資產的10%。我國互聯網金融投資者分類限額立法，可以結合投資者“資質能力”和“資金能力”進行綜合設計[17]。資質能力方面，對于具有較高投資能力的機構投資者和專業的個人投資者應當鼓勵其參與各類項目的投資活動，充分發揮其項目甄別的市場作用。在資金能力方面，可以以年收入和凈資產為依據，劃定一定的標準將投資者分為非成熟投資者和成熟投資者。對于非成熟投資者，對其在投資的項目數量和金額總數上進行一定的數量或比例限制，以限制每一位投資者可能承擔的風險總量。

三、互聯網金融規制具體進路

如同羅馬不是一天建成的，上述關于互聯網金融規制路徑的建議也不可能在當下互聯網金融創新發展仍然瞬息萬變而金融規制理念和手段仍然非常落后的情況下一蹴而就。相反，對于互聯網金融規制體系的建成和完善，要遵循循序漸進的客觀進路要求。結合互聯網金融規制的國際經驗和已有的國內研究文獻，筆者認為我國互聯網金融規制在早期可以確立原則導向監管并倡導軟法治理先行的規制進路，而對于互聯網金融創新規制可以借鑒引入國外關于監管沙箱的規制方法，實現鼓勵金融創新的同時防控金融風險。

（一）原則導向監管確立

當前世界各國的金融監管主要存在以英國為代表的原則導向監管（Principles-based Regulation）和以美國為代表的規則導向監管（Rules-based Regulation）兩種監管方式。其中原則導向監管強調通過采用“和風細雨”式的監管方法，使用重要的原則和指引，同業界保持緊密的溝通以實現靈活的金融監管；而規則導向的監管更加注重全面完善的具體金融監管規制體系構建以實現金融監管的“有理有據”。較之于金融創新監管而言，實踐經驗表明原則導向監管方式更加具有優勢，因為“規則導向的金融監管體系是指在該體系下由一整套金融監管法律和規定來約束即便不是全部也是絕大多數金融行為和實踐的各個方面，這一體系重點關注合規性，且為金融機構和監管機構的主觀判斷與靈活調整留有的空間極為有限。原則導向的金融監管體系重點關注既定監管目標的實現，且其目標是為整體金融業務和消費者實現更大的利益”[18]。同時，在互聯網金融創新監管中，過于明確具體的監管規制所勾勒出的合法與非法的界限，事實上為金融交易指明了規避法律的創新軌跡。

以P2P網貸監管為例，英國奉行典型的原則導向監管成為世界P2P網絡借貸的成功典范。英國P2P網貸主要的監管規范是 Zopa、RateSetter和Funding Circle三家平臺發起成立的P2P金融協會P2PFA于2013年頒布的《P2P金融協會運營原則》（以下簡稱“運營原則”）和英國金融行為局FCA于2014年頒布的《關于網絡眾籌和通過其他媒介推銷不易變現證券的監管方法》（以下簡稱“監管方法”），其中《運營原則》從公司管理層任職資格、最低運營資本要求、借貸資金單獨存管要求等十個方面提出微觀監管原則，而《監管方法》則從信息披露要求、投訴管理要求、定期信息報告等方面提出宏觀監管要求[19]。微觀和宏觀結合的監管原則既鼓勵了英國P2P網貸的創新發展，也能實現靈活、有效的監管。與之相反，美國SEC基于《證券法》對Leading club和Prosper等實行的證券注冊發行監管給整個行業帶來了高昂的合規成本，遏制了P2P網貸在美國的發展。

未來我國互聯網金融監管，可以在重要的監管方面提出一些原則性的監管要求，既防止金融創新偏離正常的軌道，也給予其一定的創新發展空間。等到相應的監管規則和金融模式成熟的時候，再形成具體的監管制度，形成原則導向監管和規則導向監管相結合的模式。

（二）自下而上的規制進路與軟法治理

互聯網金融規制體系的形成包括自上而下和自下而上兩種生成進路。前者是由監管者直接制定相關的監管規則對互聯網金融發展進行干預；而后者則是通過企業和行業協會先行制定相應的內部規則和自律規范，然后經過一段時間的適用修正最終上升為正式的監管規范。自上而下的生成進路帶有很強的國家干預色彩，監管者遠離行業發展和治理一線，容易忽視行業底層的發展需要而傾向于獨斷監管。而自下而上的生成進路充分考慮了社會自生規則的內在價值，其監管規則也經過了實踐的檢驗，更有利于形成監管者和行業之間理性、互利、合作的關系。在創新發展日新月異的互聯網金融領域，監管者處廟堂之高，與這種底層民間自發的金融創新存在難以逾越的隔閡，金融維穩往往成為自上而下監管的唯一邏輯，勢必會損傷整個行業的發展。因而自下而上的監管進路應當是我國互聯網金融監管的理性選擇，這種進路下未來我國互聯網金融需要經過一段時期的軟法治理。

軟法，是與國家及其政府制定的國家法相對的概念，是指由某一特定的組織或團體制定或認可，用來規范組織或團體及其成員行為的內部規范，因為其規則的實施總體上不直接依賴于國家強制力的保障，因而被形象地稱之為“軟法”[20]。互聯網金融領域的軟法治理，就是互聯網金融企業和行業協會通過制定自身內部的企業管理規范和行業自律規范來實現行業的規范運行和安全穩定發展的治理目標。當前我國業已具備一定的軟法治理基礎。在行業組織建設方面，2013年7月我國互聯網金融千人會俱樂部正式成立，2013年8月中關村互聯網金融行業協會成立，2013年12月中國支付清算協會牽頭發起成立互聯網金融專業委員會，2014年10月深圳互聯網眾籌行業的9家眾籌平臺成立國內眾籌行業首個股權眾籌聯盟，另外北京、上海等城市也都相繼成立了小額信貸和網絡信貸的企業聯盟。在軟法建設方面，互聯網金融委員會頒布的《互聯網金融專業委員會章程》和《互聯網金融自律公約》、上海網絡信貸服務業企業聯盟發布的《網絡借貸行業準入標準》、中國小額信貸聯盟P2P委員會（北京）發布的《P2P小額信貸信息咨詢服務機構行業自律公約》等事實上已經發揮著一定行業自律監管作用。

軟法治理雖然具有靈活性、互動性等優點，但是其主要依靠團體成員的承諾和輿論壓力來保障執行，并且其制定過程也缺乏類似立法過程的約束機制，所以未來我國軟法治理要注意以下問題：第一，軟法治理應在政府主導、行業自律、企業內控、社會監督下綜合發揮作用。第二，應當特別注重軟法制定過程和內容監督。制定上，軟法應當由互聯網金融企業全體成員及其代表協商共同制定，確保軟法符合共同利益；軟法制定應遵守合法性原則和非歧視原則，并不得與國家法相抵觸。第三，軟法治理只是權宜之計和過渡階段，當軟法經過不斷的市場檢驗和適應調整被各利益相關方所認可時可以通過立法逐漸將其上升為國家法[21]。

（三）監管沙箱引入

創新是互聯網金融的一個重要特征，如何以穩定、笨重的監管規則應對日新月異的金融創新，并在鼓勵金融創新和規制金融風險之間實現平衡是各國互聯網金融監管所面臨的難題。2016年4月，英國金融市場行為監管局FCA所推行的“監管沙箱”計劃引發了全球政府監管者的監管創新反思。“沙箱”（sandbox）原本是計算機用語，特指計算機安全領域的一種虛擬技術，即在受限的安全環境運行應用程序，為一些來源不可行、具備破壞性或無法判定程序意圖的程序提供試驗環境。所謂“監管沙箱”（Regulatory Sandbox），實際上是FCA在金融監管中引入了“沙箱”理念，其指的是“一個類似于實驗室的安全區域，在這個安全區域面臨著當前監管障礙的金融創新者可以試驗那些可以促進消費者福利和行業競爭的產品”[22]。具體運行過程中，從事金融創新的企業首先向FCA提出“監管沙箱”申請，FCA經過評估其是否符合增進消費者福利的創新標準決定是否給予其有限授權，取得授權的企業需要與FCA共同確定適用于該企業的“監管沙箱”方案，之后該企業在適用范圍內進行測試，FCA對測試過程進行監控，并對情況進行評估以決定是否給予其正式的監管授權以在沙箱之外正式推廣[23]。“監管沙箱”是近年來英國金融科技（FinTech）監管創新的一項重要舉措，旨在將自己打造成金融科技產業國際首都的英國金融監管者意識到“傳統的金融監管所特有的穿透式監管帶來了很高的成本和不確定性，阻礙了金融創新和新的資本進入”[22]，因而實施了創新計劃等一系列的改革舉措。“監管沙箱”為金融創新提供了安全的測試環境，既鼓勵了“破壞性”的金融創新，也有效控制了創新風險，并且也帶來監管者角色從對抗監管到學習合作式監管的轉變。目前監管沙箱已經被新加坡、澳大利亞、香港、日本等金融監管部門在不同程度所借鑒采納。

其實，“監管沙箱”與我國立法上先試點后推廣的實踐作法有著一定的共通之處。當前我國互聯網金融各種創新模式層出不窮，實踐中P2P平臺債權轉讓模式運營、通過委托投資對接資管計劃實現網貸的資產證券化、股權眾籌產品投資協議“明股實債”安排等，監管套利或是實質創新往往雜糅難辨，監管部門對創新金融產品也缺乏深入的認識。未來“監管沙箱”創新監管模式的借鑒引入，一定程度上可以為我國金融創新監管提供良好的監管環境和實驗平臺。

四、結語

在金融科技不斷興起、監管改革和創新議題不斷的全球背景下，我國互聯網金融規制亟須轉變當前涉眾性監管的傳統金融規制思路，不能再將P2P網絡借貸和股權眾籌僅僅定位于傳統民間借貸網絡化和私募股權發行。未來互聯網金融規制應當直接著眼于互聯網金融信息不對稱的風險本質，緊緊把握住金融交易風險定價的基礎邏輯，通過風險端和收益端的基礎制度構建，化解、分散和轉移信息不對稱風險。原則導向監管和軟法治理先行是符合我國互聯網金融規制體系形成的合理進路，監管沙箱的國際金融監管創新亦值得借鑒引入。

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責任編輯：曹華青

Reflection and Suggestion on Internet Finance Regulation

Zhang Bin
（School of Economic Law，East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China）

Internet finance embodies the spirit of raising finance that gather all less into more.The essence of its risk is serious information asymmetry under the background of strangers society.The current internet finance regulation followed the traditional finance regulation thinking，defined the P2P lending as the networking of private lending，and defined the equitybased crowd funding as the private offering of equity.At the same time，relying on the crime of illegal fund-raising that is not clear in itself suppress the online financing activities of the stakeholders to regulate the information asymmetry risk of internet finance.This regulation thinking not only suppressed the development of internet finance，but also had no risk control effect.Through the institutional construction of the income and risk side，we should concentrate on the essence of its risks，dissolve and transfer information asymmetry risk to make it back to the traditional logic of risk pricing.Principle-oriented regulation and governance of soft law can be our choice in the early days of the internet finance regulation.As for the regulation of internet finance innovation，we can introduce the"Regulation Sandbox"to realize the goal of encourage innovation and control its risks.

internet finance，asymmetric information theory，regulation reflection，path advice

F832.1；D912.28

A

1003-3890（2017）05-0027-08

2017-01-09

張斌（1993-），男，浙江長興人，華東政法大學經濟法律研究院研究人員，研究方向為公司法、金融法。