我國CAPM模型研究現狀

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

我國CAPM模型研究現狀

朱光宇

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

本文的主要介紹與分析國內期刊中對經典的資產定價模型CAPM的研究。研究發現，國內早期的文獻主要是對CAPM的檢驗，運用回歸分析的方法對我國A股市場進行實證分析，驗證CAPM在我國的股票市場中是否成立。就其結果而言，存在許多分歧。之后隨著理論發展與實踐探索，后期的文獻可以分為兩種類型，一個是驗證三因素（多因素）模型及流動性風險溢價，另一種是對CAPM進行擴展?？偟膩碚f，我國國內的文獻關于CAPM集中在實證研究，結果往往存在著不一致的現象，對于這個領域的研究還處于初級階段，有很多工作值得深入。

CAPM模型；研究現狀；股票市場

一、CAPM理論的發展簡介

金融學同經濟學所研究的核心問題都是稀缺資源的有效配置，而在資本市場中，價格是由市場對資本的供需關系決定，同時又決定著資本與資產的最終配置。新古典金融學的資產定價是由無套利均衡（Ross）決定，無套利線性風險因子定價模型的優勢在于建立在相對較弱的假設條件上，因此其外延極為寬泛。與無套利均衡模型不同，Markowitz（1952），以及Sharpe（1964）等學者在有效組合理論的模型框架下，以股票資產組合的標準差作為該組合風險的衡量尺度，推導出單期單因子模型，即經典的CAPM模型。該模型將風險限定為市場風險。即在有效市場中，想要取得更高的收益就必然要承擔更大的風險。而該風險以β來反應。在國內的早期文獻中，對CAPM的檢驗是主流方向。

雖然CAPM以其邏輯上的合理性與實際中的可操作性被視為經典，但在實證檢驗中存在著許多問題。最主要的問題是該模型假設的是有效市場，這一假設過于理想化，這使得在實際的檢驗中，很多情況下CAPM在股票市場中并不適用。為了解決這一問題，其中的一條途徑就是在原來的CAPM模型基礎上做出改進，而主要的改進則是添加更多的因素進去，具體添加的因素與模型修改的方法也有許多的不同：

Merton（1973）引入時變的投資機會集，建立了跨期的ICAPM模型。而在實證文獻中，單期模型更為普遍。Jaganathan and Wang（1996）把人力資本因素加人CAPM模型中，理由是股票指數所代表的是可交易的財富，而市場參與者的絕大部分財富是不可交易的人力資本，Chen，Roll以及Ross（1986）引入并檢驗了以宏觀經濟變量為解釋因素的多因子模型，其中包括經濟增長率，通貨膨脹率，長短期利息差和信用息差等。而在實際的研究過程中，引入宏觀指標往往得到的結果并不顯著?？梢哉f效果并不好。分析其原因，主要是各類宏觀變量對投資回報的影響往往十分復雜，而且回歸分析的過程中往往存在著測量誤差，自相關，異方差等等問題，這使得直接引入宏觀指標效果難以達到預期。

而比較成功的改進則是Fama，French（1996）引入的三因素模型。其實三因素模型可以認為是對前人工作的一個總結。Banz（1981）最早發現了規模效應（size effect）。在對NYSE上市公司的研究中，發現了中小公司股票組合的平均收益率往往高于大公司組合，而且是顯著的。而Rosenberg，Reid以及Lanstein（1985）則發現了賬面價值與市場價值之比（B/M）對股票收益率有著正相關關系。而首次提出流動性風險溢價理論的是 Amihud 和Mendelson（1986）。他們認為，流動性低的資產需要高的預期收益進行補償。因此流動性是影響收益的重要因素之一。而三因素模型中，在市場風險的基礎上，加上了小股票相對于大規模市值股票組合的風險溢價（SML），以及價值型相對于成長型股票組合的風險溢價（賬市比HML）這兩個因素。雖然這兩個因素所代表的風險不像宏觀因素那么好解釋，但因其很好的解釋了美國股票市場的風險溢價截面數據而被廣泛采用。這一方向也是目前成果最多，最主流的理論。國內近期文獻，主要也是對該模型的實證研究與擴展，一類是對三因素模型進行實證研究；另一類則是對自己對模型進行改進，例如多因素（8因素）模型和改進的三因素模型等等。

二、我國CAPM模型研究現狀

1、CAPM的實證檢驗

本文對國內2000年至今十余年的相關文獻進行考察，國內的相關工作按時間來劃分，可以分為早期對CAPM單因素以及近期對三因素，多因素的實證研究。

在21世紀初期，國內的相關研究主要圍繞標準形式的CAPM 進行。楊朝軍，邢靖（1998）是國內最早系統研究該問題的文獻之一。其后還有陳小悅、孫愛軍（2000），陳浪男、屈文洲（2000），阮濤、林少宮（2000）和李和金、李湛（2000）。靳云匯、劉霖從（2001）等。主要工作集中在用中國股票市場來檢驗CAPM是否成立。在方法上，主要采用的有OLS估計，GMM估計，極大似然估計，方差分析等手段。具體而言，一般首先按照一定的歸類方法構造用股票市場的投資組合，然后以大盤指數為市場收益率，之后做實證檢驗。這些文獻的研究結果來看，在1999 年以前的中國股市，CAPM 基本上是不適用的，而且股票收益率與β之間的關系隨時期的不同而變化。（即市場中不存在無風險資產時的CAPM）。得到的結論往往眾說紛紜，不同的資產組合分類方法、檢驗方法往往得到的都是相反的結論。

在2000年之后，隨著理論的發展與實踐的進一步探索，產生了許多CAPM模型的改進與新理論。國內也對這些新的理論做了實證檢驗的工作。賈權，陳章武（2003）；朱寶憲，何治國（2002）；石予友，仲偉周（2008）；周芳，張維（2011）;王茵田，朱英姿（2013）等學者對中國股票市場的市場β值、流通市值（market equity）、市盈率（price to earning ratio）、賬面/市場價值的比率（book to market ratio）等多因素與股票收益率之間的關系進行檢驗。其中同時也有學者將宏觀指標加入CAPM模型，并做出實證檢驗工作。這一部分的工作相對于原始的單因素的CAPM模型的檢驗而言，有了顯著的提高：一方面是由于這些研究采用的是更加符合現實金融市場的模型，所以結果相對應的有了提高；另一方面這些文獻在進行實證檢驗的過程中，沒有簡單的套用模型，而是有著自己的假設與思考，使得結論更為多樣化。舉例而言，王茵田，朱英姿（2013）這篇文章里，不是簡單的套用三因素模型進行實證檢驗，而是根據三因素模型的思想，自己構造或者引入其他的宏觀或微觀變量。結論認為，傳統的單因素或者多因素模型，其中選取的自變量不一定能夠合理反應中國股市的規律，而其他的指標往往效果更佳。

2、國內CAPM的應用

國內的文獻除了對CAPM模型及其改進模型做實證檢驗外，也有一部分對CAPM的應用。孫培源，施東暉（2002）應用CAPM檢驗股票市場中是否存在著羊群效應；通過CAPM的應用判斷基金是否在股市中取得超額收益，例如張新，杜書明（2002），和羅榮華，蘭偉，楊云紅（2011）；李科，徐龍炳，朱偉驊（2014）則研究股價錯判與融資融券業務對市場的影響。這些文獻的主要思路是以CAPM模型作為研究分析的框架，在此假設上探究實際問題。其結論也比較有啟發意義與爭議性：例如在研究基金能否戰勝市場的文獻中，早期的文獻認為基金收益率在剔除非直接股市投資操作的影響后（新股配售政策等），沒有足夠的證據表明中國基金取得了超越基準指數的表現，各個基金均未顯示出優異的選股能力和擇時能力。而后期的部分文獻認為在逐漸成熟的中國市場中，基金的主動管理能夠提高收益率。

三、總結

通過對國內頂級期刊（經濟研究，金融研究）有代表性的文獻的分析總結，本文認為CAPM模型的研究在中國國內還處于初級階段。主要的工作是通過實證檢驗來驗證CAPM模型及其擴展在我國金融市場中的適用性。而且得到的結論往往是眾說紛紜，莫衷一是。得到的受到公認的，具有影響力的結果很少。而且也沒有能夠提出推動該領域發展的新理論。當然，我們也應該看到近些年來的進步。從開始的簡單的實證檢驗CAPM單因素模型工作到后的改進多因素模型并且進行實際應用，還是有著很大的進步與提高。

相信隨著國內經濟學金融學學術水平的逐漸提高，還會有更多的成果產生。因為資產定價這一領域本身就有著很高的實用性，創造出的成果直接與實體經濟直接相關?？梢哉f資產定價是金融行業的基石也毫不過分。所以其重要性必然使得學術界長期對其有著高漲的研究熱情。

[1] 李科、徐龍柄、朱偉驊：賣空限制與股票錯誤定價[J]．經濟研究，2014（10）．

[2] 王茵田、朱英姿：中國股票市場風險溢價研究[J]．金融研究，2011（7）．

[3] 姜富偉，等：中國股票市場可預測性的實證研究[J]．金融研究，2011（9）．

[4] 周芳、張維：中國股票市場流動性風險溢價研究[J]．金融研究，2011（5）．

[5] 羅榮、華蘭偉、楊云紅：基金的主動性管理提升了業績嗎[J]．金融研究，2011（10）．

[6] 賈權、陳章武：中國股市有效性的實證分析[J]．金融研究，2003（7）．

[7] 張新、杜書明：中國證券投資基金能否戰勝市場[J]．金融研究，2002（1）．

[8] 朱寶憲、何治國：β值和帳面、市值比與股票收益關系的實證研究[J]．金融研究，2002（4）．

[9] 靳云匯、劉霖：中國股票市場CAPM 的實證研究[J]．金融研究，2001（7）．

（責任編輯：林志紅）