歐洲央行或開啟貨幣政策正?；M程

劉雅瑩

歐洲經濟復蘇，歐元區成員國國債供給不足以及歐洲和美國貨幣政策的差異都將促使歐洲央行開始考慮退出量化寬松政策（QE）。當然，目前歐洲通脹未及目標和歐元區民粹主義的抬頭會在一定程度上影響QE的退出路徑?？傮w而言，歐元區退出QE這一方向已較為清晰，但退出QE的時間和路徑尚未明朗。若歐洲當真開始終結其自2014年以來的“大放水”時代，歐元或能從中受益。

歐元區經濟增長

為逐步退出QE奠定基礎

歐元區經濟持續改善并超出預期，使歐洲央行對經濟前景的信心有所增加。2017年第二季度，歐元區GDP同比增速達到2.3%，創近6年新高，反映出歐洲經濟復蘇態勢繼續穩固。在其他經濟數據上，歐元區表現也不遜色。歐元區9月制造業PMI終值再度上升至58.1，創近7年新高，而9月核心通脹同比增長1.1%，較年初的0.9%顯著改善，失業率也持續處于2009年以來的最低水平9.1%。盡管通脹目前仍停留在1.5%的水平，與2%的目標有一定距離，但整體經濟景氣的修復給予了歐洲央行更多的信心，使歐洲央行自2017年3月開始不斷上調對經濟基本面的評估。其中，歐洲央行在6月議息會議上表示，歐元區經濟增長動能顯著改善，潛在通脹壓力有所抬升。在7月議息會議上再次強調“最新數據確認經濟正在走強，經濟復蘇范圍已經變得更扎實和廣泛”。

歐元區成員國債券

存量不足限制QE空間

公共部門購買計劃（PSPP）是歐洲央行量化寬松政策的核心，PSPP占歐元區整個資產規模項目的81%，因此，若該項目下歐元區主要經濟體債券的供給不足將使它無法有效推行。

在歐洲央行現行的量化寬松政策下，PSPP購債計劃面臨的限制較多。PSPP資金中90%必須用于購買歐元區本土國債、地方債和超主權債券。PPSP開始之時，對單只債券的購買規模的上限是25%，該比例在2015年9月上調至33%。此外，對歐元區內各個經濟體的債券購買量不能超過該經濟體在歐洲央行中的出資比例（Capital Key）。這意味著一旦某個國家債券存量不足，PSPP在Capital Key的限制下也無法將剩余資金大規模用于購買其他國家債券，因而PSPP將面臨無法繼續實行的情形。

從目前PSPP存量資產和增量結構來看，德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭的國債以及超主權債券占比都在5%以上，是PSPP資產的主要構成。其中，德國的存量資產占比最高，達到24%。而增量約為120億歐元，在600億歐元的單月購買計劃中亦占25%。

因而，歐洲央行QE無債可買的局面可能最先由德國債券引致，特別是考慮到今年以來德國債券到期規模較大，致使凈發行量平均每月減少約45億歐元，使得市場對德國債券供應不足的擔憂更加顯著。目前，按較為保守的估計，即假設目前存量的德國債券收縮速度（凈發行量）為零，而德國債券在歐洲央行PSPP計劃中的單月購買規模約為120億歐元，在線性推算下，德國債券或將在明年3月份左右觸及33%的限制。因此，德國債券存量不足或將限制歐元區的QE空間。

全球主要央行貨幣政策

趨于收緊是主要趨勢

全球主要央行貨幣政策的收緊一定程度上會制約歐洲央行繼續寬松的空間，其中美聯儲對歐洲央行的影響最為重要。事實上，自美聯儲于2013年5月宣布退出QE至今，已進行了4次加息。美聯儲于2017年9月正式宣布縮表，決定于10月開始每月將減持60億美元的美國國債和40億美元的抵押貸款支持證券（MBS），總計每月100億美元的縮表額度每三個月上調一次，增加100億美元，直至國債和MBS的減持幅度依次達到每月300億美元和200億美元，即總額至每月最多500億美元。美聯儲表示縮表將持續到美聯儲的整體資產負債表規模在未來幾年減少1萬億美元或更多。美聯儲的貨幣正?；M程無疑會對全球資金流向產生一定影響，亦會影響資產價格。目前，美國與歐洲在利率方面的差異將十年期美債與德債利差中樞拉大至約193個基點，為近10年來最高水平。因此，歐洲央行的貨幣政策有望向美聯儲的政策收斂，以修復資產價差。

歐元區政治風險或影響

QE退出路徑

盡管歐洲整體經濟持續復蘇，但歐元區成員國之間的財政水平差異仍然較大。此外，近期歐洲的地緣政治風險亦不容忽視，模糊了歐洲一體化的未來方向，這有可能影響未來歐元區QE的退出路徑。

在9月德國舉行的聯邦議會選舉中，盡管德國聯盟黨得票33%仍居榜首，但優勢明顯下降，反而是極右翼民粹主義選項黨以12.8%的得票率獲得歷史性突破，位居德國聯邦議會第三位。這個選舉結果從一定程度上反映出德國現在面臨的分裂狀態。未來默克爾不僅面臨艱難的組閣任務，而且政黨間的主張相左會令德國政府的決策過程更加困難，降低政府效率。繼德國極右派政黨在9月大選首度進入國會后，奧地利大選亦出現了右派大勝現象。此外，主張反歐盟、反歐元、反難民的民粹主義者安德烈·巴比什（Andrej Babies）創立的ANO2011運動黨在捷克議會選舉中獲得了200個席位中的78席，成為該次選舉的最大贏家，可見歐洲民粹風潮抬頭已成為主流政治的新挑戰。

近期歐元區成員國內部的分裂情緒亦有所惡化。歷史、政治、經濟等方面的差異使位于西班牙東北部的加泰羅尼亞自治區近幾個月再次向中央政府索求獨立。盡管以歷史經驗判斷，本次獨立很大機會再度告吹，但加泰羅尼亞地區和西班牙政府之間的矛盾將再度惡化。在西班牙加泰羅尼亞獨立風波未平之際，歐洲第三大經濟體意大利的兩個富裕地區——米蘭所在的倫巴第和威尼斯所在的威尼托，也因為經濟利益問題開始尋求擴大自治權。近期歐洲民粹風潮抬頭、歐洲大陸分裂情緒惡化和反移民情緒蔓延，使得歐洲地緣政治緊張的局面難以在短期內得到緩解，這也有可能影響未來歐元區QE的退出路徑。

歐元區退出QE

對各類資產的影響

若歐洲央行開啟貨幣政策正常化進程，歐元區購債規模的收縮將會減少市場上的歐元供給，趨勢上利好歐元。此外，歐洲央行減少購債將導致部分成員國家的國債收益率走高，使得債券的投資者拋售手中的債券資產，對歐元區債券市場可造成一定壓力。

新興市場資產受歐元區退出QE影響較小。IMF統計數據顯示，在2014年6月至2016年6月這兩年間，歐洲央行QE的資金有近70%（9330億美元）流向G10國家債券，其中大部分是流向美國。由于QE中流向新興市場的資金不多，因此，歐元區退出QE對新興市場的資產價格影響有限。此外，歐洲央行縮減QE并不一定會導致G10和新興市場高收益貨幣走弱，因強歐元下的美元走弱會為新興市場貨幣提供一定支撐，但資金回流歐洲會使新興市場貨幣表現不及歐元。

（作者單位：中銀香港）