高管薪酬差距、戰(zhàn)略變革與企業(yè)績效：管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

邵劍兵+李威

內(nèi)容提要：高管薪酬差距是公司治理框架下不可或缺的激勵機(jī)制，本文利用企業(yè)行為理論框架分析高管薪酬差距、戰(zhàn)略變革與企業(yè)績效之間的作用路徑，以及管理層權(quán)力對上述路徑的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距的激勵效應(yīng)直接作用于企業(yè)戰(zhàn)略的變革行為，高管薪酬差距越大，管理者實(shí)施變革的程度越高；由高管薪酬差距引發(fā)的戰(zhàn)略變革行為直接影響到企業(yè)績效水平，高管人員擁有的管理層權(quán)力會進(jìn)一步強(qiáng)化高管薪酬差距較大情況下企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略的變革程度，而較小的管理者權(quán)力會弱化上述關(guān)系。研究結(jié)論有助于解釋高管薪酬差距與企業(yè)績效之間作用機(jī)理黑箱的難題，有助于理解管理層權(quán)力對高管激勵機(jī)制與戰(zhàn)略變革關(guān)系的影響。

關(guān)鍵詞：基金行業(yè)；高管人員；薪酬差距；戰(zhàn)略變革；管理層權(quán)力

中圖分類號：F272文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2017）11-0088-09

高管薪酬差距是提高公司治理效率不可或缺的激勵機(jī)制，直接影響到高管團(tuán)隊(duì)成員的努力程度；高管薪酬差距越大，高管越傾向于認(rèn)為企業(yè)實(shí)際績效與目標(biāo)期望水平的偏離程度越大。本文利用中國基金行業(yè)前20家基金公司旗下的基金為研究樣本，利用基金家族內(nèi)基金經(jīng)理的薪酬差距和基金家族之間基金經(jīng)理的薪酬差距為工具，試圖解釋高管薪酬差距是否會引發(fā)企業(yè)戰(zhàn)略變革，進(jìn)而提升企業(yè)績效。

一、研究假設(shè)的提出

當(dāng)企業(yè)內(nèi)部或不同企業(yè)的高管之間存在較為明顯的薪酬差距時，這些高管或選擇離職，到另一家愿意支付更高薪酬的雇主那里任職；或努力提升經(jīng)營業(yè)績，以便與雇主重新商談薪酬合約。由于我國具有比較明顯的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征，職業(yè)經(jīng)理人市場相對不發(fā)達(dá)，企業(yè)雇主往往通過高管所在企業(yè)的實(shí)際業(yè)績來觀察其經(jīng)營能力，獲得良好業(yè)績來展現(xiàn)其能力是高管在職業(yè)經(jīng)理人市場里獲得更高報酬的重要手段。

實(shí)際績效與目標(biāo)期望水平的相對差距會促使企業(yè)實(shí)施冒險決策，當(dāng)組織實(shí)際績效低于“目標(biāo)期望水平”的時候，有限理性的高管會認(rèn)為組織處于“損失”狀態(tài)，進(jìn)而會尋找組織存在的問題并加以解決[1-2]。實(shí)際績效與目標(biāo)期望水平相差越大，高管認(rèn)為組織處于損失狀態(tài)的惡劣情況就越嚴(yán)重，其下一步行為的冒險程度也會加劇。企業(yè)高管每年都會與董事會商討經(jīng)營目標(biāo)，并以此為其年終業(yè)績考核的基礎(chǔ)，完成目標(biāo)與否會直接影響他們所獲薪酬水平的高低?？冃匠暝谄淇傂匠曛兴急壤礁?，他們對年度經(jīng)營目標(biāo)完成與否的關(guān)注度也會越高。如果董事會在設(shè)定年度經(jīng)營目標(biāo)的時候，采取企業(yè)內(nèi)部或行業(yè)地位的相對績效指標(biāo)，就會建立起高管薪酬差距與實(shí)際績效完成情況之間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。所以，當(dāng)一家公司高管薪酬低于行業(yè)平均水平時，高管薪酬差距的絕對值越大，高管進(jìn)行冒險性戰(zhàn)略變革的動機(jī)也會越強(qiáng)。

第一，高管薪酬差距不大意味著其所負(fù)責(zé)的業(yè)務(wù)單位或所在企業(yè)的績效水平處于相對靠前的位置，即實(shí)際業(yè)績水平相對較高。處于經(jīng)營良好狀態(tài)下的組織并不會主動進(jìn)行戰(zhàn)略性變革，而更傾向于相對穩(wěn)健地延續(xù)已有的戰(zhàn)略措施。

第二，較大的高管薪酬差距令董事會或投資者對高管經(jīng)營能力產(chǎn)生質(zhì)疑，這也迫使其不得不采取相應(yīng)的措施來改善績效，否則其所積累的人力資本價值會大幅度降低，公司內(nèi)其他低職位的高管也會向他們提出挑戰(zhàn)。因此，糟糕的業(yè)績使高管不得不面臨可能遭到被解雇的命運(yùn)。在這種境況下，冒險一搏的戰(zhàn)略性變革成為高管們的優(yōu)先選擇。

第三，相對較小的薪酬差距會削弱高管進(jìn)行變革的動機(jī)，即使打算變革也需要耗費(fèi)較大的努力來說服董事會，而較大的高管薪酬差距反而會促使他們采取高風(fēng)險的措施，也更容易得到董事會的支持。

基于以上認(rèn)識，當(dāng)高管薪酬高于行業(yè)平均水平時，他們傾向于沿用現(xiàn)有經(jīng)營模式和資源分配方式，而不會有較為明顯的戰(zhàn)略變革動機(jī)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：當(dāng)高管薪酬差距為負(fù)時，高管薪酬差距越大（無論高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距還是行業(yè)薪酬差距），高管進(jìn)行戰(zhàn)略變革的程度越高。

假設(shè)1b：當(dāng)高管薪酬差距為正時，高管薪酬差距與戰(zhàn)略變革之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

作為解釋高管團(tuán)隊(duì)特征-戰(zhàn)略行為-組織績效三者之間內(nèi)在機(jī)理的核心理論，無論是第一代高層梯隊(duì)理論[3]，或者是第二代高層梯隊(duì)理論[4]，都將高管團(tuán)隊(duì)特征作為引致企業(yè)戰(zhàn)略行為的直接因素，激勵機(jī)制僅僅被當(dāng)作調(diào)節(jié)變量。即薪酬激勵被視作領(lǐng)導(dǎo)力情境中的構(gòu)成因素，在高層管理團(tuán)隊(duì)（TMT）特征與組織產(chǎn)出之間起到顯著的調(diào)節(jié)作用[4]。引入企業(yè)行為理論后可以發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距不僅僅是激勵因素，還可以反映出企業(yè)實(shí)際績效與目標(biāo)期望水平之間的差距，進(jìn)而影響到高管團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知特征。因此，在高階理論框架內(nèi)分析高管薪酬差距與企業(yè)績效關(guān)系的時候，高管薪酬差距要作為內(nèi)生變量加以考慮，而不是簡單地被當(dāng)作情境因素。將企業(yè)行為理論與高層梯隊(duì)理論整合后的分析框架有助于解釋高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系，即將戰(zhàn)略變革作為兩者之間的中介變量。

過大的高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距之所以會促進(jìn)企業(yè)績效提升，主要原因是職位晉升后報酬增加的預(yù)期會激發(fā)低階高管成員的努力程度。當(dāng)?shù)碗A高管數(shù)量較多且相互差異不明顯的時候，高管們會面臨更加激烈的晉升競爭，這就需要他們在各自所負(fù)責(zé)的職能領(lǐng)域內(nèi)獲得突出的業(yè)績，以便從眾多候選人中脫穎而出[5]。但是，當(dāng)?shù)碗A高管是公司的副總裁時，他們各自所負(fù)責(zé)職能領(lǐng)域的業(yè)績難以通過企業(yè)經(jīng)營活動和對外公布的財務(wù)報表進(jìn)行觀察，這就導(dǎo)致了理論假設(shè)與實(shí)證研究之間的鴻溝。事業(yè)部的總經(jīng)理是企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)成員[6-7]，如果將事業(yè)部總經(jīng)理理解為高管薪酬差距構(gòu)念里的低階高管，實(shí)證檢驗(yàn)的可能性就大大提高。利用事業(yè)部總經(jīng)理分析高管薪酬差距激勵效應(yīng)的另一個好處是事業(yè)部總經(jīng)理具有較強(qiáng)的經(jīng)營活動自主權(quán)，其經(jīng)營活動也較少受到其他事業(yè)部的干擾，在實(shí)證研究過程中有利于簡化情境因素。當(dāng)事業(yè)部總經(jīng)理發(fā)現(xiàn)與其他事業(yè)部之間或行業(yè)內(nèi)競爭對手之間出現(xiàn)明顯績效差距時，他們會更傾向于進(jìn)行戰(zhàn)略變革，即調(diào)整原有的經(jīng)營模式、資源分配等活動，試圖改變落后局面，避免在晉升的競爭中處于不利地位。對那些已經(jīng)取得較好績效的事業(yè)部總經(jīng)理來說，保持穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略是當(dāng)前有限理性條件的最優(yōu)選擇，他們采取戰(zhàn)略變革的動機(jī)就會更弱一些。當(dāng)高管薪酬差距較大的時候，這些高管人員更傾向于通過戰(zhàn)略變革來提升企業(yè)績效，即戰(zhàn)略變革具有顯著的中介作用。因此，本文提出如下假設(shè)：endprint

假設(shè)2：高管薪酬差距越大，戰(zhàn)略變革對高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的影響關(guān)系存在著顯著的中介效應(yīng)。

管理層權(quán)力被認(rèn)為是高管所掌握且能夠?qū)ζ湫匠暝O(shè)定、實(shí)施和調(diào)整過程施加影響的權(quán)力[8]，高管利用所掌握的權(quán)力影響董事會，特別是薪酬委員會中的關(guān)鍵人物-獨(dú)立董事，如其薪酬方案的設(shè)計、調(diào)整及具體執(zhí)行等，為自己謀取薪酬契約之外的私利，扭曲薪酬激勵機(jī)制，降低了高管薪酬-企業(yè)業(yè)績間的敏感性，最終對高管團(tuán)隊(duì)的薪酬激勵機(jī)制產(chǎn)生影響[9-10]。高管薪酬激勵機(jī)制存在著的管理層權(quán)力效應(yīng)得到越來越廣泛的實(shí)證檢驗(yàn)[11-12]，管理層權(quán)力對高管薪酬激勵機(jī)制的影響不僅體現(xiàn)在高管薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系上，還會直接作用于企業(yè)的戰(zhàn)略行為，而戰(zhàn)略變革是競爭決策的變更、戰(zhàn)略的變化、組織與環(huán)境匹配模式的變化，管理層在戰(zhàn)略變革過程中扮演著重要角色[13]。這是因?yàn)閼?zhàn)略變革會涉及諸多組織形式變革以及組織資源的重新配置等內(nèi)容，利益沖突將會導(dǎo)致戰(zhàn)略變革遇到相當(dāng)大的阻力。因此，要想順利推進(jìn)組織的戰(zhàn)略變革，公司的高管必須要擁有較大的權(quán)威和影響力。當(dāng)高管擁有較高的環(huán)境自主權(quán)和組織自主權(quán)時，也會強(qiáng)化他們在經(jīng)營期望差距擴(kuò)大時實(shí)施戰(zhàn)略變革的程度[2]。

高管任期是與管理層權(quán)力密切相關(guān)的一個重要外顯性指標(biāo)，高管能夠保持現(xiàn)有的職位意味著其此前的經(jīng)營行為和企業(yè)績效得到了董事會和投資者的認(rèn)可。任期越長，這種認(rèn)可程度往往也就越高，董事會對高管的授權(quán)也會逐漸增加。高管在一家企業(yè)的任職行為可以視作是其進(jìn)行人力資本專用性投資活動，即形成了與該企業(yè)較為密切的專用性資產(chǎn)。在一家企業(yè)任職時間越長，其專用性資產(chǎn)也就越高，這其實(shí)也增加了高管主動離職的沉沒成本，對以知識密集為特征的高科技企業(yè)尤其如此[14]。隨著高管任期的延長，其認(rèn)知模式和經(jīng)營風(fēng)格也會相對固化下來，以往所取得的成功會進(jìn)一步強(qiáng)化這個過程，這就構(gòu)成了所謂的總裁認(rèn)知生命周期。一旦高管認(rèn)知模式固化下來就難以改變，就會拒絕對現(xiàn)有的企業(yè)運(yùn)作模式進(jìn)行改變，這反而會降低企業(yè)對環(huán)境動態(tài)變化的適應(yīng)能力。所以，高管任期越長，企業(yè)戰(zhàn)略變革的程度會越低，在管理層權(quán)力較大的企業(yè)中，高管任期和戰(zhàn)略一致性程度之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)[15]。因此，本文構(gòu)建了被調(diào)節(jié)的中介模型，提出了兩階段被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)3：管理層權(quán)力對高管薪酬差距與戰(zhàn)略變革的關(guān)系存在著顯著的調(diào)節(jié)作用，可以認(rèn)為是第一階段被調(diào)節(jié)的中介作用。

假設(shè)4：管理層權(quán)力對戰(zhàn)略變革與企業(yè)績效的關(guān)系存在著顯著的調(diào)節(jié)作用，可以認(rèn)為是第二階段被調(diào)節(jié)的中介作用。

假設(shè)5：管理層權(quán)力對戰(zhàn)略變革的中介效應(yīng)存在著顯著的調(diào)節(jié)作用。

綜上，本文提出如下理論模型，見圖1。

二、研究設(shè)計與實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

隨著近年來我國基金行業(yè)的迅猛發(fā)展，基金經(jīng)理的激勵問題也開始受到學(xué)者們的關(guān)注。目前，我國基金行業(yè)總規(guī)模達(dá)到71774.77億元人民幣，基金管理公司總數(shù)達(dá)到101家，基金數(shù)量總計為3472只，規(guī)模排名前十位的基金管理公司占基金行業(yè)總規(guī)模的35.72%。那些不屬于公眾公司的基金公司盡管不需要公布其高管薪酬，但其旗下基金經(jīng)理的薪酬數(shù)據(jù)可以通過公開信息，或者間接測算獲得。由于基金經(jīng)理擁有較大的自主權(quán)，他們在基金公司中的角色類似于非金融企業(yè)的事業(yè)部負(fù)責(zé)人，而事業(yè)部的負(fù)責(zé)人也被認(rèn)為是企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)成員[6-7]。他們所負(fù)責(zé)的工作職責(zé)基本相同，也具有較強(qiáng)的可對比性。因此，以基金經(jīng)理為對象對高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距研究具有非常重要的價值。

本文以中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的截止到2015年9月底基金管理機(jī)構(gòu)公募基金規(guī)模排名為依據(jù)，選取規(guī)模排名前20位的基金管理公司旗下的538只公募基金為樣本進(jìn)行分析（見表1），截取這538只基金在2005年至2014年間的基金經(jīng)理數(shù)據(jù)及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了部分缺失數(shù)據(jù)后共得到2010個樣本觀測值。本文的樣本數(shù)據(jù)均來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，采用了SPSS 19.0軟件進(jìn)行了回歸分析。

（二）變量定義

1.解釋變量：基金經(jīng)理薪酬差距

由于我國基金管理公司公布的基金年報中并沒有披露基金經(jīng)理的薪酬，無法直接獲取相應(yīng)的數(shù)據(jù)來比較基金經(jīng)理之間的薪酬差距。參照劉冰冰等人（2012）的做法，本文采用基金管理人的年度報酬同基金規(guī)模的比例這一數(shù)據(jù)來代替基金經(jīng)理的薪酬。同一家基金管理公司內(nèi)部基金經(jīng)理之間的薪酬差距（PG1）用單個基金經(jīng)理的薪酬減去其所在基金公司內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬后與該公司內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬的比值來衡量，基金經(jīng)理的行業(yè)薪酬差距（PG2）用單個基金經(jīng)理的薪酬減去行業(yè)內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬后與行業(yè)內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬的比值來衡量。

2.被解釋變量

本文選取基金業(yè)績?yōu)橐蜃兞?，用累計單位凈值增長率（簡稱累計凈值增長率）來衡量。由于基金分紅以后基金凈值會減少，采用累計單位凈值增長率來衡量基金業(yè)績要比采用單位凈值收益率或者單位凈值增長率更加準(zhǔn)確。

3.中介變量與調(diào)節(jié)變量

本文將戰(zhàn)略變革作為中介變量，用下一期基金的貝塔系數(shù)來衡量。貝塔系數(shù)是衡量某只基金的收益相對于市場基準(zhǔn)收益的整體波動性，某只基金的貝塔系數(shù)越大，則該只基金的收益波動性就會越大，基金的風(fēng)險也就會越大。

本文主要研究的是管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)效應(yīng)，考慮到本文研究的樣本是基金公司，基金經(jīng)理在一家基金的任期大多較短，故這里的管理層權(quán)力采用基金經(jīng)理證券從業(yè)經(jīng)歷（年）（time）作為替代變量，具體按照基金經(jīng)理從事證券行業(yè)的時間計算。

4.控制變量

本文在回歸模型中引入了以下控制變量：上市板塊（plate），按照基金上市的不同版塊劃分；基金類型（type），分為貨幣型、債券型、聯(lián)接基金、股票型、混合型、保本型以及其他型；所屬基金管理公司，基金登記的基金管理人名稱（name），按照基金管理公司的規(guī)模從大到小進(jìn)行編號；年份，從2005-2014年；基金經(jīng)理的學(xué)歷（degree），按照基金經(jīng)理取得的最高學(xué)歷，可以分為本科及以下、碩士和博士。endprint

（三）模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建以下模型對上文提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，其中模型1檢驗(yàn)自變量對于因變量的影響，測量基金經(jīng)理薪酬差距對于基金業(yè)績是否有顯著的影響及作用方向。模型2引入了基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷time調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)自變量對于中介變量β的影響以及time在兩者之間起到的調(diào)節(jié)作用。模型3檢驗(yàn)風(fēng)險變革β的中介作用，即測量β是否在基金經(jīng)理薪酬差距和基金業(yè)績之間存在中介效應(yīng)。模型4檢驗(yàn)time在風(fēng)險變革β和基金業(yè)績之間是否起到調(diào)節(jié)作用。

（四）描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)

表3為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中累計單位凈值增長率（ANGF）處于-0.617-14.555之間，均值為1.054，標(biāo)準(zhǔn)差為1.550；基金的投資風(fēng)險（β）處于-2.263-2.024之間，均值為0.644，標(biāo)準(zhǔn)差為0.349；公司內(nèi)部薪酬差距（PG1）處于-1.0-3.0之間，均值為0.08，標(biāo)準(zhǔn)差為0.549；行業(yè)薪酬差距（PG2）處于-1.0-4.0之間，均值為0.08，標(biāo)準(zhǔn)差為0.557；基金上市板塊plate取值為1或4，均值為3.520，標(biāo)準(zhǔn)差為1.099；基金類型type取值范圍為2-8，均值為2.530，標(biāo)準(zhǔn)差為1.352；基金經(jīng)理的證券從業(yè)年限time最長時間為25年，最短為2年，平均為10.270年，標(biāo)準(zhǔn)差為4.032；基金經(jīng)理的學(xué)歷degree取值為1或0，均值為0.190，標(biāo)準(zhǔn)差為0.390。

表4可以看出基金的貝塔系數(shù)和基金業(yè)績之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。基金的貝塔系數(shù)越大，基金的業(yè)績也會越好，這是因?yàn)樨愃禂?shù)衡量基金的風(fēng)險程度，一般來說高風(fēng)險伴隨著高收益。基金家族內(nèi)基金經(jīng)理之間的薪酬差距與所在基金業(yè)績之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，行業(yè)薪酬差距與基金業(yè)績也表現(xiàn)出同樣的結(jié)果，這說明基金經(jīng)理薪酬差距具有明顯的激勵效應(yīng)。此外，基金管理公司對基金業(yè)績也存在顯著的影響，基金管理公司的規(guī)模越大，旗下的基金業(yè)績也會越好。

（五）回歸分析

表5是薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間的回歸結(jié)果，其中Model1和Model3檢驗(yàn)了基金家族內(nèi)基金經(jīng)理薪酬差距與戰(zhàn)略變革的關(guān)系。在Model1中，當(dāng)基金家族內(nèi)基金經(jīng)理薪酬差距為負(fù)時，二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（p<0.01），這說明當(dāng)基金經(jīng)理的薪酬低于內(nèi)部平均薪酬時，他們會對現(xiàn)有的薪酬感到不滿，通過采取戰(zhàn)略變革以期提升業(yè)績，進(jìn)而獲取更高的收益。薪酬差距越大，基金經(jīng)理進(jìn)行戰(zhàn)略變革的程度也會越高。在Model3中，當(dāng)基金家族內(nèi)基金經(jīng)理薪酬差距為正時，薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在0.1水平上顯著。這說明當(dāng)基金經(jīng)理的薪酬高于公司內(nèi)平均薪酬時，他們傾向于不貿(mào)然進(jìn)行戰(zhàn)略變革。上述薪酬差距越大，他們進(jìn)行戰(zhàn)略變革的程度也越低。Model2和Model4檢驗(yàn)了基金經(jīng)理行業(yè)薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系。在Model2中，當(dāng)基金經(jīng)理行業(yè)薪酬差距為負(fù)時，薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（p<0.01），這說明當(dāng)基金經(jīng)理薪酬低于行業(yè)平均薪酬時，他們會通過采取更加冒風(fēng)險的投資策略來努力提升業(yè)績，追求更高的收益。在Model4中，當(dāng)基金經(jīng)理行業(yè)薪酬差距為正時，薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明當(dāng)基金經(jīng)理的薪酬高于行業(yè)平均薪酬時，基金經(jīng)理對現(xiàn)有的薪酬水平感到滿意，并不會主動進(jìn)行戰(zhàn)略變革。

由Model1和Model2的結(jié)果來看，當(dāng)基金經(jīng)理薪酬差距為負(fù)時，無論是基金家族內(nèi)薪酬差距還是行業(yè)薪酬差距都得出相同的結(jié)果，即薪酬差距越大，基金經(jīng)理進(jìn)行戰(zhàn)略變革的程度會越高。假設(shè)1a得到驗(yàn)證。由Model3和Model4的結(jié)果可以看出，當(dāng)基金經(jīng)理薪酬差距為正時，無論是基金家族內(nèi)薪酬差距還是行業(yè)薪酬差距，薪酬差距越大，基金經(jīng)理進(jìn)行戰(zhàn)略變革的程度就會越低。本文所得出的結(jié)論驗(yàn)證了薪酬差距與戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系，與此前的研究結(jié)論相符合[1-2]。

表6是檢驗(yàn)戰(zhàn)略變革在薪酬差距和績效之間所起中介作用的回歸結(jié)果，其中Model5-2和Model6-2檢驗(yàn)了基金家族內(nèi)薪酬差距和行業(yè)薪酬差距對基金業(yè)績的影響。從回歸結(jié)果來看，當(dāng)基金經(jīng)理薪酬差距為負(fù)時，不管是基金家族內(nèi)還是基金行業(yè)，薪酬差距和基金業(yè)績之間均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且均在0.01水平上顯著。這說明基金經(jīng)理薪酬差距對基金業(yè)績有顯著的正向影響，可以認(rèn)為基金經(jīng)理薪酬差距對他們具有明顯的激勵效應(yīng)，結(jié)果支持錦標(biāo)賽理論，即適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大薪酬差距會有助于業(yè)績的提升[16]。Model5-4和Model6-4檢驗(yàn)了戰(zhàn)略變革在基金經(jīng)理薪酬差距和基金業(yè)績兩者之間的中介效應(yīng)。在控制了基金投資風(fēng)險對基金業(yè)績的影響后，由Model5-4可以看出基金家族內(nèi)薪酬差距對基金業(yè)績?nèi)匀挥酗@著的正向影響（p<0.01），但影響系數(shù)相對于Model5-2有所減小，說明基金投資風(fēng)險（即戰(zhàn)略變革）在基金家族內(nèi)薪酬差距和基金業(yè)績之間起到了部分中介作用[17]。計算可得基金家族內(nèi)部薪酬差距為負(fù)的樣本里，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.200×0.118/0.207=11.4%，而行業(yè)薪酬差距為負(fù)的樣本里，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.219×0.102/0.220=10.2%。即可以認(rèn)為基金家族內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效所產(chǎn)生的影響中，有11.4%是通過戰(zhàn)略變革來實(shí)現(xiàn)的，而該指標(biāo)在行業(yè)薪酬差距對企業(yè)績效影響的路徑里是10.5%。從Model6-2和Model6-4的結(jié)果來看，基金投資風(fēng)險（即戰(zhàn)略變革）在行業(yè)薪酬差距和基金業(yè)績之間也起到了部分中介的作用。因此，本文所提出的假設(shè)2得到驗(yàn)證。從Model5-4和Model6-4的回歸結(jié)果來看，薪酬差距會促使基金經(jīng)理更加努力去提升業(yè)績，一條作用路徑是通過改變基金投資組合，采取更加冒風(fēng)險的投資策略來尋求業(yè)績的提升可獲得更高的收益[4]。

此外，本文對薪酬差距為正的樣本單獨(dú)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)無論是在基金家族內(nèi)還是整個行業(yè)里，基金投資風(fēng)險（即戰(zhàn)略變革）在薪酬差距和基金業(yè)績之間并未起到顯著的中介作用。這也符合本文此前所討論的結(jié)果，即當(dāng)基金經(jīng)理薪酬高于基金家族內(nèi)或行業(yè)平均水平時，他們并不愿意主動采取戰(zhàn)略變革，基于經(jīng)理人有限理性假設(shè)可以認(rèn)為，繼續(xù)采取現(xiàn)有的策略是較為明智的選擇。endprint

表7是檢驗(yàn)管理層權(quán)力調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，其中Model7-3、Model7-4、Model7-9和Model7-10分別檢驗(yàn)了基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷對薪酬差距與戰(zhàn)略變革關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示無論是當(dāng)基金經(jīng)理的薪酬低于基金家族內(nèi)薪酬平均值，還是低于行業(yè)薪酬平均值，基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷對薪酬差距與戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系都未起到顯著的調(diào)節(jié)作用。因此，管理層權(quán)力對薪酬差距與戰(zhàn)略變革之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用并不顯著，假設(shè)3并未得到支持。當(dāng)基金經(jīng)理薪酬低于基金家族薪酬平均值或者行業(yè)薪酬平均值時，無論基金經(jīng)理從業(yè)時間長短（即管理層權(quán)力大?。┒紩ぐl(fā)基金經(jīng)理努力采取戰(zhàn)略變革，為自己謀求更高的收益。Model7-5、Model7-6、Model7-11和Model7-12檢驗(yàn)了管理層權(quán)力對戰(zhàn)略變革的中介效應(yīng)是否存在著顯著的調(diào)節(jié)作用。計算可得基金家族內(nèi)部薪酬差距為負(fù)的樣本里，管理層權(quán)力較大時戰(zhàn)略變革的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.187×0.192/0.187=19.2%，顯著高于11.4%；而行業(yè)薪酬差距為負(fù)的樣本里，管理層權(quán)力越大時戰(zhàn)略變革的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.229×0.157/0.257=14.0%，也明顯高于10.2%。由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，無論是當(dāng)基金經(jīng)理的薪酬低于基金家族內(nèi)薪酬平均值，還是低于行業(yè)薪酬平均值，基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷對戰(zhàn)略變革的中介效應(yīng)都存在著顯著的調(diào)節(jié)作用。基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷越長（即管理層權(quán)力越大），戰(zhàn)略變革在薪酬差距和基金業(yè)績之間所起的中介效應(yīng)越顯著。由此可以看出管理層權(quán)力對戰(zhàn)略變革的中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用顯著，假設(shè)4得到支持。

（六）進(jìn)一步討論

高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距，究竟哪種薪酬機(jī)制對于基金經(jīng)理的激勵效應(yīng)更強(qiáng)呢？本文按照2×2組合方式將薪酬差距劃分為四種類型：即高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距均為正、高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距均為負(fù)、高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距為正但行業(yè)薪酬差距為負(fù)，以及高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距為負(fù)但行業(yè)薪酬差距為正，分別探討了這四類情況下薪酬差距對戰(zhàn)略變革和基金業(yè)績的影響（見表8），具體分析如下：

（1）當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距均為正時，僅有行業(yè)薪酬差距對戰(zhàn)略變革有負(fù)向影響（Model1-1），薪酬差距對業(yè)績的影響并不顯著（Model1-2）。在基金公司內(nèi)部及行業(yè)中，這些基金經(jīng)理的薪酬都位于平均水平之上，此時基金經(jīng)理進(jìn)行戰(zhàn)略變革的程度較低，薪酬差距的激勵效應(yīng)也相應(yīng)消失。

（2）當(dāng)內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距均為負(fù)時，行業(yè)薪酬差距會促使基金經(jīng)理進(jìn)行戰(zhàn)略變革（Model2-1），但是薪酬差距對業(yè)績的影響并不顯著（Model2-2）。這里的解釋是，一方面基金經(jīng)理可能對現(xiàn)狀失去信心，不愿繼續(xù)努力工作；另一方面即使進(jìn)行風(fēng)險變革，也可能是在非理性狀態(tài)下做出的決策，“殊死一搏”的做法并未對績效改善產(chǎn)生影響。

（3）當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距為正但行業(yè)薪酬差距為負(fù)時，行業(yè)薪酬差距對戰(zhàn)略變革以及業(yè)績均有顯著的正向影響（Model3-1和Model3-2），但內(nèi)部薪酬差距的影響并不顯著。這說明盡管這類基金經(jīng)理的薪酬已經(jīng)高于公司內(nèi)部平均薪酬，但他們進(jìn)行薪酬比較的時候并不局限于公司內(nèi)部，而將薪酬對比的范圍擴(kuò)展到整個行業(yè)；參照行業(yè)水平來衡量自己的薪酬差距，一旦存在著較為明顯的差距，他們就會努力提升企業(yè)業(yè)績，進(jìn)而提升自己在整個行業(yè)內(nèi)的人力資本價值。

（4）當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距為負(fù)但行業(yè)薪酬差距為正時，薪酬差距對于戰(zhàn)略變革以及業(yè)績均不再有顯著的影響（Model4-1和Model4-2），這類基金經(jīng)理的薪酬盡管低于公司內(nèi)部平均薪酬，但并未對基金經(jīng)理產(chǎn)生有效的激勵作用，高于行業(yè)平均薪酬使得基金經(jīng)理更傾向于維持現(xiàn)狀而不愿去冒險。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

詹森指數(shù)是衡量證券投資績效的一種指標(biāo)，反映了基金的業(yè)績與基準(zhǔn)市場的差異，通過比較基金的實(shí)際收益率與由資本資產(chǎn)定價模型CAPM得出的預(yù)期收益率二者之間的差值來評價基金，而該部分差額就是基金經(jīng)理能夠獲得與基金業(yè)績直接相關(guān)的收益來源。本文采用詹森指數(shù)間接代替基金經(jīng)理的薪酬而進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在驗(yàn)證假設(shè)4時采用單位凈值增長率作為被解釋變量。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，對行業(yè)薪酬差距為負(fù)的樣本，戰(zhàn)略變革的中介作用未得到有效驗(yàn)證以外，其余假設(shè)仍然得到了驗(yàn)證。考慮到外部環(huán)境變化對企業(yè)戰(zhàn)略產(chǎn)生的沖擊，本文將樣本以2009年度為界限進(jìn)行分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論仍然一致，故本文的研究結(jié)論得到有效支持。

四、結(jié)論與啟示

本文檢驗(yàn)了高管薪酬差距、戰(zhàn)略變革與企業(yè)績效之間的關(guān)系，驗(yàn)證了高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距和行業(yè)薪酬差距都會通過戰(zhàn)略變革來影響企業(yè)績效，即存在著顯著的中介效應(yīng)?？紤]到高管薪酬研究中管理層權(quán)力不可或缺的影響，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)不同組之間戰(zhàn)略變革的中介效應(yīng)存在著較為明顯的差別，即當(dāng)存在著較為明顯的高管薪酬差距時，高管人員傾向于采取戰(zhàn)略變革，但其戰(zhàn)略變革成功與否在很大程度上取決于他們所掌握的權(quán)力，這也在一定程度上驗(yàn)證了高管利用管理層權(quán)力為自己謀取私利的判斷。但是，考慮到基金行業(yè)的特殊性，所得出的結(jié)論還有必要進(jìn)一步拓展到其他行業(yè)，以便得到更為一般性的經(jīng)驗(yàn)支持。就目前情況來看，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)低階高管所負(fù)責(zé)職能領(lǐng)域的績效數(shù)據(jù)無法獲得，這也限制了上述所期待的理論延伸。

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