企業政治關聯對股價崩盤風險的影響

薛宏剛+王典+何喬

內容提要：近年來我國上市企業的股價崩盤事件愈演愈烈，有效加強其風控刻不容緩。鑒于我國企業普遍與政府存在特殊政企關系的現實，本文將企業股價崩盤影響因素研究的視角引入企業政治關系的層面，以2009-2012年間于創業板上市的企業為樣本，進行政治關聯對企業股價崩盤風險影響作用的考察以及基于盈余管理角度的影響機制分析。研究結果表明：政治關聯存在股價崩盤效應，其與企業股價崩盤風險間顯著正向相關，提高了企業股價崩盤的概率；創業板企業政治關聯對股價崩盤風險的影響存在部分的實際盈余管理路徑和完全的應計盈余管理路徑，表明政治關聯為企業提供了盈余操控空間，使得企業財務信息質量風險加劇，為企業股價未來崩盤埋下隱患。本文的研究視角具有中國本土特色，對該問題提出了新的思考。

關鍵詞：政治關聯；崩盤風險；中介效應；創業板

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）11-0109-08

企業股價暴跌而引發的股價崩盤風險（Crash risk）是資本市場平穩運行的“宿敵”。2017年3月以來，我國股市再次進入“多事之秋”，不少上市企業股票價格在短短數分鐘內便上演離奇“閃崩”，嚴重挑戰著投資者的脆弱神經。崩盤風險造成的股市動蕩動搖投資者持股信心，使得恐慌情緒進一步蔓延，同時也拉響了資本市場風險管理的警報。與股價崩盤問題重要性相對應的便是解決問題的迫切性。大量文獻從市場（包括一、二級市場）、制度環境、企業治理、委托代理、股權結構等宏觀或微觀的因素與角度研究了企業股價崩盤的影響因素問題，然而多為針對成熟資本市場的討論，囿于我國崩盤風險研究起步較晚，學者們的研究仍保留明顯的國外文獻借鑒痕跡，研究的本土特色不明顯。但是熊家財（2015）在其研究中指出，企業股價崩盤風險的高低也會受其產權性質差異的影響，國有企業的股價崩盤概率要顯著高于民營企業。考慮到國有企業與政府的血緣關系，該研究結論將我們的研究視角引入政企關系層面，將企業家的政治身份作為考察對象，探討政治關聯對股價崩盤風險的影響以及具體作用機制。本文以中國股票市場創業板企業為試驗樣本主要基于以下兩方面的考慮：首先，創業板中絕大部分上市公司為民營企業，存在強烈的政治關聯建立及維護動機（Chen et al.，2011）；其次，頂著“高成長”光環的創業板企業近年來卻因頻現業績變臉、財務舞弊等亂象，企業股票屢遭崩盤風險危機。這兩個因素契合了本文的研究主題。

一、理論分析與研究假設

政治關聯（Political connection）是企業家通過在政府任職的方式而建立起的政企關系，屬于政府與企業間的一種特殊相處模式（Fishman，2006）。一直以來，學術界關于政治關聯對企業的經濟影響究竟為何仍處于爭論不休的狀態，一方面，政治關聯有效緩解了企業融資壓力、減輕其財稅負擔（吳文峰等，2009），扮演了“扶持之手”角色；另一方面，政治關聯企業也存在明顯的盈余操控現象嚴重（Chaney et al.，2011）、創新研發積極性低迷（李詩田，2016）以及過度投資水平過高（梁萊歆等，2010）等問題，使得政治關聯妨礙企業發展。

自Faccio et al.（2006）檢驗出政治關聯現象在全球范圍內普遍存在后，眾多文獻圍繞政治關聯的經濟后果研究主題進行了有效探索，并已取得豐富成果。關于政治關聯對企業發展的影響究竟，國內外學者的研究結論主要可歸納出以下兩種觀點：資源基礎主義VS新制度主義。

基于狹義資源基礎主義，企業通過與政府建立關聯可獲得更多資源，并能夠憑借稀缺資源帶來的經濟租實現其績效的增長（Peng et al.，2000）。而廣義資源基礎主義則認為，政治關聯對企業價值的積極影響絕非僅限于提高了企業資源充裕程度，而是其作為制度的非正式替代能夠為企業發展保駕護航。因此，政治關聯本身即可稱為企業的一種重要戰略資源，其與企業績效間的關系存在以下兩種效應：（1）產權保護效應。在我國經濟兼具新興市場與體制轉軌雙重特征的現實背景下，企業產權保護機制的建立不盡完善，造就了投資者保護尚不到位。特別是在發展程度相對落后，法律制度環境較差的地區，民營企業尤其易遭到當地政府“掠奪之手”的盤剝（Allen et al.，2005），而政治關聯恰似于一份“隱性契約”，可以作為一種非正式的法律制度替代，以保護企業私有產權不受損害（田利輝等，2013）。（2）政府偏袒效應。政治關聯的救助性質是其深受企業青睞的主要原因，特別是其在緩和企業融資壓力方面所具有的突出貢獻也一直被作為資源基礎主義的核心論點。例如：Fan et al.（2008）及鄧建平等（2009）均在研究中指出，存在政治關聯企業的外部融資途徑明顯較非政治關聯企業更多，所獲得貸款利率更低，貸款期限也更長。此外，政治關聯還能幫助企業減輕財稅負擔（吳文鋒等，2009）、為企業爭取更多政府補貼（余明桂等，2010）及發展機會（鄭建明，2014），從而有助于企業利潤提高及價值增長。

因此，沿著資源基礎主義的邏輯，政治關聯可謂是企業發展“扶持之手”，能夠顯著改善企業經營條件，提高企業核心競爭力，增強投資者持股信心，進而企業股價崩盤風險也較低。故本文提出如下假設：

假設H1-A：在中國資本市場，政治關聯與企業股價崩盤風險呈顯著負向相關關系，政治關聯的存在能夠有效降低企業股價未來暴跌概率。

然而，政治關聯于企業猶如一把“雙刃劍”，既能給予企業政策扶持從而提高其資源充裕程度；同時也可能使企業背負高昂代價，并最終妨礙企業發展。新制度主義認為，政治關聯對企業造成的負面影響主要集中于以下三點：（1）從政治關聯對企業財務信息質量的影響來看，企業實際控制人的政治背景降低企業會計信息質量的觀點已得到眾多研究支持。Fan et al.（2007）指出，企業家存在利用自身政治身份進行盈余操控的傾向，這使得政治關聯企業的實際盈余管理水平與應計盈余管理水平往往都較非政治關聯企業的兩種盈余管理水平值更高。而高程度的盈余操控顯著降低了企業會計信息披露透明度，造成會計信息質量風險加劇。（2）從政治關聯對企業行為的影響來看，政治關聯造成的無效率貸款在緩解企業資金壓力的同時也催化了企業過度投資（梁萊歆等，2010），掀起大規模、低績效的并購浪潮（張雯等，2013）。不僅如此，政治關聯的建立還對企業研發支出具有擠出影響，使得企業創新能力建設投入不足企業（李詩田等，2015）。這是因為，不少企業寄希望于建立政治關聯來獲得特許營業執照，或是得到政策保護以掃清企業發展障礙，因而將大量資本投入于政企關系建立或維系，政治關聯尋租成本增加致使企業研發投入下降，從而阻礙了企業創新能力建設，透支企業未來發展潛力。（3）從政治關聯對企業績效影響來看，學者們分別從投資效率（張敏等，2010）、股權結構（程鑫等，2016）及創新與企業業績敏感性（袁建國等，2015）等角度進行了政治關聯對企業績效影響的實證檢驗，并發現政治關聯企業在這幾方面的表現要明顯遜色于非政治關聯企業，進而得出政治關聯削弱了企業財富效應的結論。endprint

之所以出現政治關聯兼具“扶持之手”與“掠奪之手”雙重特征的悖論，主要歸因于：一方面，政治關聯所催化的大量非理性決策及低效率投資行為對企業績效及利潤造成的損害足以抵消掉企業因政治關聯而獲得的經濟租，使得企業仿佛陷入了“政治資源詛咒陷阱”，資源充裕度提高的同時卻績效表現慘淡。另一方面，政治關聯具有社會負擔效應，特別是對于國有企業而言，政治關聯則意味企業需在慈善事業（張敏等，2013）、社會就業（田利輝等，2013）等方面承擔更多的社會責任。繁重的政策性負擔顯著提高了企業雇員成本（梁萊歆等，2010）、降低了企業經營效率（Chen et al.，2011），從而對企業績效造成負面影響。

綜合上述論斷，政治關聯致使企業財務信息及盈余質量下降、過度投資水平提高、社會責任負擔加重以及企業業績出現下滑。結合企業股價崩盤風險成因研究來看，上述現象都已被證實為造成企業股價未來發生暴跌的重要因素。因此，連接新制度主義觀點與崩盤風險影響因素分析的研究邏輯，本文提出如下假設：

假設H1-B：在中國資本市場，政治關聯與企業股價崩盤風險呈顯著正向相關關系，政治關聯的存在加劇了企業股價崩盤危機。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據說明

本研究以2009年10月至2012年底期間在創業板上市的企業為考察對象。樣本期間的選取基于以下兩點考慮：首先，我國股市創業板于2009年10月才正式開板上市；其次，為確保實證結果穩健，本研究需要上市企業至少三年的收盤價及財務數據。由于2013年的創業板IPO暫停，故將企業上市時間定為截止2012年底，這樣做意味著本研究中上市企業股價及財務數據的樣本區間為2009—2016年底。此外，本文還根據以下準則對樣本進行篩選：（1）為有效估計企業股價崩盤風險，剔除年交易周數不足30的上市企業；（2）剔除核心考察變量或財務數據缺失的企業；（3）剔除ST類企業。最后共得到342家企業的1998個年度觀測值。

本研究中的數據共分為企業政治關聯數據、股票收盤價數據、財務數據及企業基本面特征數據四方面。其中，企業政治關聯數據是從公司募股說明書中手工搜集得到，本文查閱了募股說明書中的“董監高”成員個人信息，根據其是否曾具或現在具有政治背景將樣本分為政治關聯企業與非政治關聯企業與兩類，表1報告了研究樣本期內的企業政治關聯情況。其他三類數據均用于被解釋變量及控制變量計算，數據獲取皆來自Wind資訊終端。

（二）變量測度

1.企業股價崩盤風險。 參考Hutton（2009）和Chen（2011）的做法，本研究中的企業股價崩盤風險變量估計方法如下。

2.政治關聯。現有文獻普遍以企業高管團隊中是否存在具有政治背景的成員作為政治關聯變量的定義。本文主要考察了企業董事會、監事會及高管層（董監高）中是否有成員曾任或現任縣級以上（包括縣級）政府官員、人大代表、政協委員，并以此作為政治關聯變量賦值的參考條件。具體地，政治關聯變量設置為二元離散形式，若企業滿足上述參考條件，則視為存在政治關聯，變量賦值為1；反之，則無政治關聯，變量賦值為0。

3.控制變量。參考當下崩盤風險影響因素研究的主流做法，本文中的控制變量（ControlVariables）選取包括：總資產負債率、總資產收益率、投資者異質信念、特質波動率、特質收益率、非流動性、年度、行業。此外，參照政治關聯經濟后果領域的研究，本文還考慮了企業第一大股東持股比例以及是否存在兩職合一現象，以控制企業的內部治理狀況。具體的變量定義及變量描述報告于表2。

（三）驗證模型

本文構建如下模型對企業政治關聯顯著提高企業股價崩盤風險的假說進行驗證：

其中，被解釋變量CrashRisk為兩種度量方式下的企業股價崩盤風險，ControlVariables為控制變量（參見表2），由股價崩盤風險時期滯后一期數據計算而得。如果假設H1-A成立，則β1應顯著為負，表明政治關聯的存在能夠有效抑制企業股價崩盤風險；反之，如果假設H1-B成立，則β1應顯著為正，表明政治關聯的存在加劇了企業股價崩盤風險。

三、實證結果分析與討論

（一）描述性統計分析

為防止異常值干擾研究結果，本文對所有變量的1%及99%極端值進行縮尾處理（Winsorize），表3報告了各研究變量的描述性統計結果。由表3可見，（1）兩種度量方式下的創業板企業股價崩盤風險分別為-0.214和-0.196，略高于許年行等（2013）基于我國A股上市企業計算出的股價崩盤風險均值，說明創業板企業股價暴跌風險較主板企業風險更高；并且NCSKEW與DUVOL的均值皆小于其各自中位數-0.205和-0.151，說明兩變量都存在左偏，與變量定義相符。（2）政治關聯變量均值為0.357，表明研究樣本中約35.7%的企業存在政治關聯。（3）控制變量方面，通過與主板企業（剔除“中小創”企業）變量統計值相比發現，創業板企業的規模（Size）略小、資產負債率（Lev）更低、總資產年收益率（ROA）較高、個股流動性（Iilliq）較好、特質收益率波動（Sigma）幅度較大。并且上述變量統計值的標準差也較主板企業更大，表明創業板中各企業的基本面差異程度較高。

在進行假設H1-A與H1-B的回歸檢驗之前，本文還計算了各研究變量兩兩間的Pearson相關系數，結果顯示除NCSKEW與DUVOL之間相關系數達0.94以外，其余各解釋變量間的相關程度均低于0.50，表明模型不存在多重共線性問題。并且，政治關聯變量與兩種度量方式下的企業股價崩盤風險變量相關性皆顯著為正，與假設HI-B預期一致。限于文章篇幅，本部分未報告相關性檢驗結果。

（二）政治關聯的股價崩盤效應考察——回歸分析

表4報告了政治關聯對創業板企業股價崩盤風險的回歸結果。從中可見，不論是以NCSKEW還是以DUVOL來度量企業股價崩盤風險，政治關聯變量PC的回歸系數均顯著為正，分別為0.068和0.056，表明政治關聯的存在使得企業股票未來崩盤概率分別提高了6.8%和5.6%。表5的回歸結果驗證了假設H1-B的成立，即中國資本市場中創業板企業的政治關聯加劇了企業股價崩盤風險。endprint

控制變量方面，企業總資產負債率（Lev）越高、賬面市值比（MB）越大、總資產回報率（ROA）越豐厚，企業股價未來面臨崩盤的可能性也相應越大，這與Kim et al.（2011）的研究結論一致；而企業規模（Size）、投資者異質信念（Dturn）、特質波動率（Sigma）及特質收益率（Ret）四個變量均與股價崩盤風險變量在回歸結果上呈現出變動方向不一致性，與許年行等（2013）的研究結論相同。

四、進一步研究：傳導路徑分析

前文的實證結果已證實了中國股市創業板企業的政治關聯確實存在股價崩盤效應，隨之而來的一個重要問題是：政治關聯對股價崩盤風險的影響究竟通過何種途徑傳導？本文將連接政治關聯經濟后果及股價崩盤風險影響因素兩方面文獻的研究邏輯，從企業盈余管理角度進行政治關聯崩盤效應的作用機制研究。之所以選擇盈余管理路徑作為考察對象，主要是因為，現有研究在關于政治關聯的總體經濟后果為何方面雖未達成一致意見，但在政治關聯造成企業盈余操控程度加重這一觀點上，學者們已不存在較大分歧。因此，基于盈余管理角度的路徑分析也起到了對現有研究成果進行檢驗的功效。

（一）理論分析

基于“盈余管理路徑”，一方面，企業中具有政治背景的高層成員可能為實現其政治目的而制定與企業長期發展目標不一致的投機性決策（張雯等，2013；朱益宏等，2015），在這種“委托代理”現象促使下，企業高層具有強烈的實際盈余操控動機以掩蓋其尋租行為（陳克兢等，2016）。另一方面，管理當局的政治身份也為其降低了應計盈余操控難度。鄭軍等（2010）研究發現，上市公司與政治人物的關聯對企業財務狀況影響顯著，政治人物利用其自身影響力能夠左右審計師出具的企業財務審計意見。廖義剛等（2008）指出，企業家的政治壓力施加使得審計師難以獨善其身，不得不發表“恰當”意見以保護自身聲譽，從而降低了企業外部審計的獨立性及其對盈余管理行為的抑制力。

綜合上述兩方面，政治關聯企業具有較高的實際盈余及應計盈余操控水平。而楊超等（2014）及楊錦之等（2016）均通過實證研究證實了企業的兩種盈余操控程度越高，則財務信息質量越差，股價崩盤風險也越高。基于此，本文推測：在中國股市創業板板塊，政治關聯的崩盤效應存在“政治關聯→盈余管理→股價崩盤”的傳導路徑。

（二）實證設計

參考Baron et al.（1986）的做法，本文采用中介效應檢驗法中的因果步驟法（casual

steps approach）進行企業政治關聯的股價崩盤效應路徑分析。下面分別設定PathⅠ、PathⅡ及PathⅢ三種路徑模型進行詳細解釋。

（三）結果分析與討論

1.實際盈余管理。由表5中的Panel A可見，路徑模型PathⅠ中，兩種崩盤風險度量指標下，政治關聯PC的回歸系數分別為0.068和0.056，且均在5%水平下顯著。由路徑模型PathⅡ的擬合結果可見，政治關聯變量PC的回歸系數為0.037，且在5%水平下顯著。PC與中介變量EM_Profit間的正相關關系表明政治關聯顯著提高了企業的實際盈余操控程度，與理論分析中的“政治關聯→盈余管理”觀點一致。在路徑模型PathⅢ中，中介變量EM_Profit與CrashRisk呈現顯著正向相關，表明在其他條件不變的情況下，企業的實際盈余操控程度每上升1%將使得股價崩盤概率分別提高7.7%（NCSKEW）和4.1%（DUVOL）。對比圖1可知，上述檢驗結果已符合中介效應成立條件；并且，PathⅢ中的PC回歸系數分別為0.027和0.040，均顯著小于PathⅠ中的0.068和0.056。故本文得出結論：我國股市創業板企業政治關聯對企業股價崩盤風險的影響，在實際盈余管理路徑上存在部分中介效應。

根據中介因子的效果量計算結果可知，當以NCSKEW為被解釋變量時，實際盈余管理的中介效應約占政治關聯股價崩盤總效應（Effect Size1）的37.5%，并占其直接效應（Effect Size2）的27.3%；DUVOL指標下，實際盈余管理中介效應的兩種政治關聯股價崩盤效應占比分別為36.3%和26.8%。貢獻率指標顯示，由于實際盈余管理變量的添加，PC對NCSKEW和DUVOL 的模型擬合優度由PathⅠ的0.169和0.220分別上升到PathⅢ的0.208和0.272，上升幅度達23.1%和23.6%。

2.應計盈余管理。從Panel B可見，路徑模型PathⅠ擬合結果與上部分相同，這里不再贅述。路徑模型PathⅡ的擬合結果顯示，政治關聯變量PC對中介變量應計盈余管理AM_Accural的回歸系數為0.042，且在1%置信水平下顯著，反映出政治關聯的存在提高了企業應計盈余操控程度。在路徑模型PathⅢ中，兩種股價崩盤風險度量方式下，中介變量AM_Accural的回歸系數分別為0.135和0.121，且均顯著；至于政治關聯變量PC，由于中介變量的添加，PC的估計系數無論數值大小還是顯著程度均較PathⅠ中明顯下降（變量系數分別由0.068和0.056下降到0.046和0.052）。以上檢驗結果表明，我國股市創業板企業政治關聯對企業股價崩盤風險的影響，在應計盈余管理路徑上存在完全中介效應。

從中介因子的效果量計算結果來看，在政治關聯的股價崩盤總效應與直接效應方面，應計盈余管理的中介效應占比分別為NCSKEW時的42.2%和29.7%，以及DUVOL時的25.2%和31.2%。并且，中介變量AM_Accural的添加使得政治關聯對企業股價崩盤風險的解釋力度分別提高約32.0%（NCSKEW）和33.6%（DUVOL） 。

（四）穩健性檢驗

前文實證部分雖已證實了政治關聯與企業股價崩盤風險間的正相關關系，但我們仍存有研究結論受內生性問題影響的顧慮。這是因為二者間所呈現的正向關系可能來自于：一方面，政治關聯的存在顯著提高了企業股價未來發生崩盤的概率；另一方面，企業為掩蓋股價崩盤風險較高的既有事實而主動尋求政治關聯的庇護。鑒于此，參考鄧建平（2009）的研究，本文將企業注冊地作為工具變量（LOC）進行內生性控制的穩健性檢驗。兩階段回歸模型如下：endprint

加權兩階段最小二乘（WTLSL）回歸結果顯示政治關聯與企業股價崩盤風險間的正向關系仍顯著存在，表明本文研究結論依然成立①。

五、結論

本文利用2009年10月至2012年底間上市的創業板企業數據，實證考察了政治關聯對企業股價崩盤風險的影響，并基于企業盈余操控角度進行了政治關聯股價崩盤效應的路徑分析。研究結論如下：（1）政治關聯與企業股價崩盤風險之間呈現顯著正向關系，表明中國創業板企業與政府間的這種特殊政企關系提高了企業股價崩盤概率；（2）路經檢驗結果顯示，政治關聯的股價崩盤效應存在部分的實際盈余管理路徑以及完全的應計盈余管理路徑。這表明就當前我國股市創業板企業而言，政治關聯對企業股價崩盤風險的影響存在以下作用機制：政治關聯顯著提高了企業實際盈余操控及應計盈余操控程度，從而降低企業的財務信息披露質量，致使企業股價崩盤危機爆發。

本文的研究視角具有中國本土特色，為企業股價崩盤風險影響因素研究提出新思考。民營企業家之所以涉政動機強烈，歸根結底在于企業發展囿于行業壟斷及融資歧視等諸多障礙，艱難的企業生存環境也極易誘導企業家“政企不分”的投機行為，致使政治關聯向“尋租利器”角色演變。因此，只有繼續堅定地進行全方位的深化改革，建立真正有效的社會主義市場經濟體制，真正讓市場的歸市場，行政的歸行政，才能建立企業與政府健康合規的關聯，扼制企業家因尋租愿望而派生出的從政愿望，因而從機制上扼阻了政治關聯對企業股價崩盤的誘導。

注釋：

① 限于篇幅，未報告穩健性檢驗結果，留存備索。

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