中國(guó)基礎(chǔ)貨幣是多還是少

鈕文新

從第三季度貨幣政策報(bào)告看，目前中國(guó)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量30.6萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)165.6萬(wàn)億元廣義貨幣供應(yīng)量（M2），按照計(jì)算公式，中國(guó)貨幣乘數(shù)目前已經(jīng)達(dá)到5.41倍（M2÷基礎(chǔ)貨幣數(shù)量=貨幣乘數(shù)）。

為什么要講這個(gè)基礎(chǔ)知識(shí)？因?yàn)閺睦碚撋险f(shuō)，貨幣乘數(shù)的高低意味全社會(huì)杠桿率的高低。近年來(lái)，中國(guó)貨幣乘數(shù)從3.8左右一路上漲到當(dāng)下的5.41，這可能預(yù)示著中國(guó)金融杠桿不斷上升。但問(wèn)題是，貨幣乘數(shù)從3.8到5.41只能說(shuō)明杠桿走勢(shì)，而無(wú)法說(shuō)明中國(guó)真實(shí)金融杠桿到底有多高。因?yàn)楣P者懷疑，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣計(jì)算當(dāng)中可能有偏差，或許并未達(dá)到30.6萬(wàn)億元的水平。

理論上說(shuō)，基礎(chǔ)貨幣多少要看央行負(fù)債，負(fù)債是多少，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定基礎(chǔ)貨幣是多少；而央行負(fù)債減少意味緊縮貨幣，央行負(fù)債增加意味著寬松貨幣。實(shí)際上，目前包括中國(guó)央行在內(nèi)的所有國(guó)家都是這樣確認(rèn)的：基礎(chǔ)貨幣數(shù)量=央行負(fù)債余額。但很遺憾，中國(guó)與其他國(guó)家相比，這件事實(shí)際是變味的。比如，法定存款準(zhǔn)備金屬于央行負(fù)債，降低法定存款準(zhǔn)備金率，一定相應(yīng)減少央行負(fù)債，但對(duì)中國(guó)而言，“降準(zhǔn)”導(dǎo)致央行負(fù)債減少反而是寬松貨幣政策。

這是不是很蹊蹺的事情？它是不是說(shuō)明，中國(guó)央行負(fù)債與基礎(chǔ)貨幣投放之間存在“逆反”？是不是意味著中國(guó)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量被摻水了？

我們都知道，2005年“匯改”之后，基于人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期，大量境外熱錢(qián)涌入中國(guó)套利、套匯。那時(shí)候，央行為抑制人民幣過(guò)快升值，也源自當(dāng)時(shí)所執(zhí)行的匯率政策，大量回收外匯，外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)；央行收購(gòu)?fù)鈪R自然被動(dòng)投放人民幣，這就是所謂央行外匯占款。央行認(rèn)為，外匯占款增加屬于基礎(chǔ)貨幣投放，所以被迫通過(guò)不斷上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，以此收回外匯占款，這的確是一種對(duì)沖或抵消的操作。

那么，問(wèn)題又來(lái)了：如果外匯占款增加是基礎(chǔ)貨幣投放，那通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率算不算收回基礎(chǔ)貨幣？應(yīng)當(dāng)算吧。如果沒(méi)人能夠否定上述邏輯，那央行負(fù)債（其他存款性公司在央行的存款）當(dāng)中用于對(duì)沖外匯占款的那部分法定存款準(zhǔn)備金，是不是不應(yīng)當(dāng)被計(jì)算為基礎(chǔ)貨幣？我們說(shuō)，這部分央行負(fù)債實(shí)際是央行用商業(yè)銀行的存款去購(gòu)買(mǎi)了外匯儲(chǔ)備，而這個(gè)外匯儲(chǔ)備去購(gòu)買(mǎi)了境外資產(chǎn)，投到境外去了，并未用于中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)。換句話說(shuō)，外匯占款已經(jīng)被法定存款準(zhǔn)備金大部分對(duì)沖，沒(méi)有形成基礎(chǔ)貨幣投放，但卻被當(dāng)做存款性公司在央行的存款，被計(jì)入央行負(fù)債，并顯示為基礎(chǔ)貨幣投放。所以，央行真實(shí)投放于國(guó)內(nèi)、用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)貨幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于現(xiàn)在所表達(dá)的30.6萬(wàn)億元。

用法定存款準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)對(duì)沖外匯占款，這是中國(guó)獨(dú)創(chuàng)的外匯管理體制，既然有了這樣的獨(dú)創(chuàng)，那基礎(chǔ)貨幣計(jì)算就要“相應(yīng)調(diào)整”，而不是僅僅使用教科書(shū)上的統(tǒng)計(jì)方法。在這樣的基礎(chǔ)上實(shí)施宏觀調(diào)控，中國(guó)經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)應(yīng)更加值得警惕，稍有不慎就會(huì)進(jìn)入“明斯基時(shí)刻”（編者注：指美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基所描述的時(shí)刻，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。其主要觀點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長(zhǎng)去杠桿化周期的風(fēng)險(xiǎn)）。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）endprint