FOF全解析

首批公募FOF正式獲批，標志著我國公募FOF時代正式到來。其核心在于通過投資多只基金，降低投資風險。那么什么是FOF？FOF在國際上的發展如何？我們國家的FOF的發展處于什么階段？下文筆者為大家一一介紹。

一、什么是FOF

FOF是Fund of Funds的縮寫，翻譯為中文就是基金中的基金，專指投資于基金組合的基金，它既是一種專門投資于其他證券投資基金的金融工具，也是一種利用投資組合二次分散風險的投資策略。

（一）FOF的分類

根據標的基金種類不同，FOF可以分為以下四類：對沖基金的基金（Fund of Hedge Funds）、共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、私募股權投資基金的基金（Private Equity Fund of Funds）以及信托投資基金的基金（Fund of Investment Trust Funds）。

根據配置標的是否屬于自己公司的基金，FOF又分為內部FOF和外部FOF。內部FOF只買自己公司的基金。優勢是可以避免雙重收費，費率優惠，對內部基金更加熟悉了解；劣勢是風格不夠豐富。外部FOF以購買外部基金為主。優勢是產品線更加豐富，風格更加全面；劣勢是調研難度較大。

（二）FOF基金主要管理模式

從發達國家FOF基金的管理模式看，目前主要有以下三種模式。

1.“內部管理人+內部基金”模式

產品線完整的大型基金公司大多采用此模式，該模式可以將費用降到最低，如Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price都采用FOF零收費模式。該模式可以引入外部管理人，變成“第三方管理人+內部基金”模式，太平洋資產管理公司（PIMCO）采用該模式，收取0.225%至0.475%的年管理費，零售份額收取0.25%-1%的銷售服務費，子基金統一收取0.77%年管理費。

2.“內部管理人+全市場基金”模式

擁有成熟優質客戶基礎的機構可以選擇此模式，如大都會人壽保險旗下的John Hancock擔任FOF投資顧問，收取0.5%的管理服務費，子基金收取0.75%-0.92%的管理費。該模式可引入外部管理人，成為“第三方管理人+全市場基金”模式。這個模式適合渠道非常強勢的機構，例如Transamerica。

3.互聯網模式

近些年來由于ETF的普及，美國市場上還誕生了一批新型的基于互聯網的投資顧問公司。這些機構或面向401（k）的發起企業，或直接面向投資者個人，提供個人“定制版”的資產配置及FOF基金配置，所投的基金大多是費率低廉的指數基金或ETF。這一模式為國內的第三方財富管理機構提供了參照，但值得注意的是美國這些投資顧問機構大多直接向投資者收取基于資產的管理費，而不是國內第三方機構采用的銷售傭金模式，收費方式的差別直接影響財富管理機構的行為。

（三）FOF的優劣

FOF作為一個新的投資工具活著策略既有其優勢，也有劣勢。優勢有以下幾個方面。

1.FOF專業性更強，值得信賴

市場上的基金產品數量巨大、品種眾多、風格多樣，投資者想要有效地進行產品篩選難度非常大。而發行FOF的資產管理公司具備專業的基金產品研究和投資團隊支持，通過嚴謹的投資流程，專業的定量與定性研究方法，加上嚴格的基金經理盡職調查流程，能夠實現精選優質產品的投資理念。

2.FOF基金具備了雙重分散風險的特點

基金本身通過直接投資于股票債券等分散風險，而FOF則是通過投資于不同風格、區域和投資管理人的基金，以達到二次分散單一品種、單一投資管理人和單一投資區域風險，增強穩定收益的目的。

3.FOF能夠更加有效地實現大類資產配置，滿足投資者的投資需求

其中生命周期基金就是最典型的例子。生命周期基金預設了一個投資者目標退休日期，隨著目標日期的臨近，低風險型產品（如固定收益、REITS）的配置比重將不斷加大，基金的整體風險也將隨之逐漸降低。這類基金發揮了主動資產配置的優勢。

4.FOF通過投資各類基金構建不同投資策略、風險收益特征的產品

為投資者投資基金提供快捷、有效的渠道，滿足多樣化的資產配置要求。比如，現在美國市場上的FOF涵蓋了投資于不同地域、行業、資產類別和主題的基金，投資者根據自身需要，可以選擇適合自己投資需求的FOF產品。

當然，其劣勢也比較明顯，主要體現在以下方面。

1.收益率相對較低

由于FOF在投資基金中不可能全部投資股票型基金，需要配置一定的固定收益類產品，因此收益肯定沒有股票型基金的收益高，尤其是在牛市。

2.流動性不如一般的開放式基金

FOF與開放式基金不同，不能每日進行交易，根據發行方的規定，有的一個季度開放一周，有的則一個星期開放一日，其他的時間就無法買賣。

3.手續費較高

因為FOF的投資產品是基金，只要是基金有的手續費它也無法避免，同時在購買FOF時也會繳納一定手續費，簡單地說，就是投資FOF會付出雙重費用。

當然，優劣是相對的，對于大部分個人投資者來講，往往更加看中收益率，所以FOF或許并不是特別理想。但對于一些機構投資者來講，它們往往追求穩健的收益，所以FOF就特別有優勢。

二、FOF的發展歷程

（一）萌芽階段

FOF起源于20世紀70年代的美國，其最初形式為投資于一系列私募股權基金的基金組合。因為私募股權基金投資門檻較高，大多數投資者無法企及，于是就有機構發行了PEFOF以降低投資門檻。第一只證券類FOF由先鋒基金（Vanguard）于1985年推出，該只共同基金FOF70%的資產投資于股票類基金，30%投資于債權類基金，投資標的均為公司旗下的基金?；鹜瞥龊蟠笫軞g迎，同時也帶動了先鋒基金旗下其他基金的銷售，1986年末，先鋒公司旗下基金規模增長44.23%。

1987年，美股經歷了2年的瘋狂后，遭遇了一次慘重的股災，這促使投資者開始思考如何根據市場的不同情況配置不同種類的基金。公募基金在股災中也不斷開發新的產品，基金類型在此時期快速增多。市場多變性與基金的多樣性促使投資者產生了基金篩選需求，自此FOF的發展有了其客觀驅動因素。

同一時期，美國開啟了401（K）計劃，該計劃主要使用雇員與雇主共同繳納養老金的模式，為之后養老金規模擴大以及入市都打下了基礎。養老金資金對風險敏感度極高，FOF分散風險、追求穩健收益的屬性與其需求不謀而合。401（K）計劃無疑刺激了FOF基金的發展，FOF基金真正開始走上了發展之路。

（二）走向成熟

20世紀90年代，美國企業養老金計劃由固定待遇型計劃（DBPlan）逐漸向固定供款型計劃（DCPlan）轉變，這促使越來越多的養老金計劃入市。根據美國投資公司行業協會（ICI）統計，約60%退休投資計劃參與者（以退休為目標的定向投資計劃）持有目標日期基金（Target Date Fund，以固定日期為目標的定向投資計劃），這部分資金以固定的時間點提取，為基金的發展帶來了穩定的資金來源。

1996年，美國出臺的全國證券市場改善法案取消了對公募基金公司發行FOF產品的限制。共同基金FOF數量由1995年的36只激增至1997年的94只，總資產管理規模增長137%至215億美元。

同時，經過10年的長期牛市，在90年代后期，資本市場的火熱達到了巔峰程度，也就是大家熟知的互聯網泡沫（Dot-com Bubble）。資本市場的高收益與基金行業的壯大給FOF基金的發展提供了足夠多的底層資產。在此期間，FOF基金的管理規模占共同基金總規模的比重進入1%的數量級。

（三）爆發式增長

2000年至今，共同基金FOF進入了一個爆發式增長的階段。自2000年開始，FOF基金數量增長了627%，管理規模擴大了驚人的3014%。經過了1990年前的萌芽與20世紀90年代一系列的政策支持與市場準備，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎來了一個爆發式的增長。

三、目前國內FOF現狀

（一）FOF的前夜

2005年招商證券發行了我國第一支“FOF”主要投資于公募基金。此后，各大銀行、券商等也分別開始發行“FOF”產品。這些“FOF”與普通FOF不同，銀行、券商發行的這些類公募基金“FOF”除了投資于其他公募基金外，基金資產還可以大量投資于二級市場。由于當時公募基金產品差異不大，且這些“FOF”真正投資公募基金的比例較低，致使投資收益與公募基金相比缺乏優勢，加上后來政府對私募基金從事FOF投資的資格放開以及對銀行理財產品投資范圍的限制，此類“FOF”規模開始逐步縮減。

（二）私募基金FOF快速發展

2009年，我國誕生了第一只由私募基金公司作為管理人的FOF。借助我國資本市場快速發展的巨大推動力和后發優勢，經過10余年的探索，FOF已在資產管理領域占據了比較重要的地位。但私募基金FOF的發展也面臨不少挑戰。

一是人才挑戰。私募FOF管理人除了需要具備專業投資能力，還要有風險定價、風控管理、投后管理等諸多本領。私募FOF管理是一個含金量很高、難度比較大的技術活。而我國目前真正懂得大類資產配置并有實操經驗的專業人才還比較緊缺，特別在細分資產研究、大類資產宏觀配置方面儲備人才少，還停留于簡單的基金評估分析，而無法深入分析私募基金投資決策能力。

二是技術挑戰。制訂大類資產配置方案、挑選私募基金管理人并進行動態管理，除了專業能力的要求之外，還需要較為先進的信息系統的支撐。系統的維護和開發是私募FOF管理人的核心競爭能力之一。系統的維護和開發是私募FOF管理人的核心競爭能力之一，通過私募基金的簡單拼湊是做不長遠的。

三是標的挑戰。一方面，投資標的不透明。私募基金信息披露程度弱于公募基金，私募FOF管理人無法充分掌握私募基金投資信息，從而無法做充分的業績評估以及投后管理。私募基金目前還屬于發展階段，公司內部控制明顯弱于公募基金，容易產生道德風險等問題。另一方面，業績突出、表現優秀的私募基金管理人的談判能力和議價能力比較強，他們一般對資金有一定的挑選標準。所以，做私募FOF絕不是能把資金募來就萬事大吉，還要有能力把募到的錢投到優秀的標的中去。

四是工具挑戰。目前國內量化私募基金發展迅猛，但由于量化策略本身具有專業性、復雜性，在某種程度上為“黑箱操作”，背后邏輯以及交易記錄難以識別做匹配，對私募金管理人的投資分析門檻高。另外，國內缺少良好的房地產投資工具，例如在國外非常流行的REITs國內發行量很低。

五是資金挑戰。私募FOF產品，特別是涉及股權、房地產等低流動性投資的，需要較長的考察期，目前國內機構、散戶資金均偏短視，沒有給以私募FOF基金足夠的考察期，導致私募FOF基金也偏短視，因而無法獲取優質資產所帶來的流動性溢價。

（三）公募基金FOF破冰

2014年7月7日，證監會頒布了《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，從法規的角度正式提出了公募基金FOF的概念，確立了公募FOF的法律地位。證監會于2016年6月17日對《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》公開征求意見，奠定了公募基金FOF未來發展的法律基礎。

《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》征求意見稿重點內容如下。

第一，明確了FOF的定義，即資產的80%以上資金投資于經中國證監會依法核準或注冊的基金份額的基金；

第二，FOF持有單只基金的市值不得超過資產的20%，且不能投資別的FOF；

第三，不得投資于分級基金等具有衍生品性質的基金中；

第四，除交易型開放式證券投資基金聯接基金外，FOF的投資標的基金運作期限應當不少于1年，最近一期的披露規模應不低于2億元；

第五，FOF的管理人不得對FOF資產中投資自身管理的其他基金部分收取管理費，且不得收取申購費、贖回費管理費以及銷售服務費；托管人也不得對FOF資產投資該托管人托管的其他基金部分收取托管費；

第六，對FOF的定期報告中對持倉情況、各種費率的揭示要明確。

日前首批六家基金已經獲得批文，即將揭開中國公募基金FOF發展的新篇章。

（四）未來發展可期

中國FOF的發展空間是非常巨大的。官方數據顯示，截至2017年4月底，中國共有2108只公募基金，總凈值達6.2萬億元人民幣。同時，私募機構在去年經歷了大爆發，至2017年4月底，我國私募基金規模已達3.15萬億元，在基金業協會登記的私募基金超過10000家。這為FOF的發展營造了良好的環境。

同時，政策面也在回暖，原來主要由券商和銀行發行的FOF產品，擴展到了公開募集基金的各類基金管理人，包括基金公司、券商、私募等。

相比之下，當前我國券商理財產品和私募產品中類似于FOF的產品資產規模僅占公募市場規模的千分之三左右。由此可見，我國FOF基金未來增長的空間巨大。

展望未來，公募FOF的入市，必將會對私募FOF的發展形成良性的助推作用，私募FOF行業也將會更加快速、規范、有序地發展壯大。未來FOF的發展將呈現以下五個特點。

一是私募FOF機構良莠不齊，未來將有大量FOF機構退出舞臺。

二是銀行資管、保險資管或將成為未來最大的FOF投資機構。銀行資管、保險資管現在謀求轉型，大家已經意識到積極主動擁抱資本市場的重要性，通過FOF涉足資本市場業務應該是一個非常好的選擇。銀行資管還肩負著銀行改革試驗田的重任，相信在這些領域會有所突破。

三是證券、基金、期貨子公司等持牌機構涉足FOF，將對市場化的純FOF私募機構形成較大壓力。面對這種形勢，純市場化的私募FOF機構要積極應對，培育自己的比較競爭優勢。

四是私募FOF未來將是管理業績、信息系統、資本金等信用資質及綜合實力的大比拼。發展上要達到20億的門檻線，也要注意發展的質量，注重信息系統的建設和資本金的充實，要具備成為機構的交易對手方的基本要素。

五是人工智能的快速發展，必將對我國FOF發展產生深刻的影響。要共同關注人工智能對FOF發展的影響，緊密跟蹤，善加利用，搶占先機。

參考文獻：

[1]賈紅波.私募FOF基金發展的機遇與門檻[N].中國證券報，2016-8-29.

[2]元亨祥經濟研究院.一文讀懂FOF基金[OL].元立方金服，2017-1-12.