藝術(shù)品作為一種另類投資資產(chǎn)（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

譯/陳中杰 雷茜

選稿/柯俊峰

全球視野

本期“ 全球視野” 欄目選取了一篇國外研究成果《藝術(shù)品作為一種另類投資資產(chǎn)》呈現(xiàn)給讀者。該文圍繞藝術(shù)品投資主題展開，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析了藝術(shù)品的價格變化，探討了藝術(shù)品逐漸成為一種另類投資品趨勢的問題。

藝術(shù)品作為一種另類投資資產(chǎn)（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

譯/陳中杰 雷茜

選稿/柯俊峰

本文探討的是藝術(shù)品逐漸成為一種另類投資品趨勢的問題。在金融市場陷入動蕩之際，藝術(shù)品作為一種另類資產(chǎn)將被納入多樣化的投資組合中。由于藝術(shù)品市場與股票市場的低關(guān)聯(lián)性和其令人滿意的風(fēng)險及回報率，藝術(shù)品價格的升值顛覆了所有的預(yù)期，使其成為一種極具吸引力的投資方式。由于藝術(shù)品市場存在波動性、非理性以及流動性差等特點，致使其難以與傳統(tǒng)投資市場相比較。本文著眼于投資者如何將藝術(shù)品作為一種資產(chǎn)類別進(jìn)行投資，并將藝術(shù)品與傳統(tǒng)的資產(chǎn)，如股票、債券等進(jìn)行多方面的比較。

引言

藝術(shù)品的角色正在發(fā)生改變。藝術(shù)品不再僅僅是審美價值及情感表達(dá)的載體，而是成為了一種投資工具。在過去十年里，英國藝術(shù)品市場的發(fā)展緊緊跟隨股票市場的發(fā)展。藝術(shù)品的交易價格已經(jīng)獲得國際上的認(rèn)可，藝術(shù)品作為投資對象已變得極具吸引力。藝術(shù)品產(chǎn)業(yè)的時代已經(jīng)來臨：如今藝術(shù)品產(chǎn)業(yè)的價值超過了3萬億美元，并且每年的營業(yè)額高達(dá)300億美元。藝術(shù)品產(chǎn)業(yè)已經(jīng)擁有了反映藝術(shù)品市場變化的指數(shù)體系（梅摩藝術(shù)品指數(shù)、藝術(shù)品市場研究和artnet.com），該指數(shù)顯示，在藝術(shù)品市場并不比股票市場好的情況下，藝術(shù)品市場的回報同樣具有吸引力。藝術(shù)品已經(jīng)成為一種新的必備投資品。

在近期經(jīng)濟(jì)放緩以及藝術(shù)品拍賣價格屢創(chuàng)紀(jì)錄的情況下，指數(shù)追蹤下的藝術(shù)品一直表現(xiàn)良好。雖然藝術(shù)品長期飽受爭議，但是很少有人調(diào)查在過去的四年中為什么一些小型的藝術(shù)品基金不斷涌現(xiàn)，并已在重要的公共財政建設(shè)中起著支撐作用的原因。過去十年來，由于股票市場收益及利率的不確定性，謹(jǐn)慎的投資者正在尋求另類的投資途徑。

在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，作為投資品的藝術(shù)品卻供不應(yīng)求。盡管將錢投入到藝術(shù)品市場并不像投資債券或股票市場那么簡單，但其仍然獲得了越來越多的關(guān)注。雖然藝術(shù)品投資被金融領(lǐng)域及其他領(lǐng)域視為比許多傳統(tǒng)的投資更具吸引力，但也是非常危險的。藝術(shù)品不同于房地產(chǎn)、債券等其它資產(chǎn)，藝術(shù)品是一種賺取資本收益而不是股息的另類投資。隨著投資者采用多種途徑進(jìn)行財富管理和多元化投資，并對另類投資保持高度的關(guān)注，世界上的財富人群正在尋找新投資領(lǐng)域的投機機會。

投資藝術(shù)品無須對金融的傳統(tǒng)指標(biāo)進(jìn)行分析，因為藝術(shù)品不產(chǎn)生像股息這樣的收入流。通過對未來通貨膨脹和利率的計算來估計藝術(shù)品預(yù)期現(xiàn)金收益的價值評估方法，不能被用于藝術(shù)品的價值評估。相反，藝術(shù)品的價值評估是基于藝術(shù)品的價格上漲來實現(xiàn)的，這違背了金融邏輯。此外，藝術(shù)品還在儲存、運輸、保險以及其它相關(guān)成本中產(chǎn)生一些負(fù)向收益。即使是在過去幾年中大受歡迎的當(dāng)代藝術(shù)品也并非都能獲得正向收益。

夏爾丹 水果、水罐和一個玻璃杯 33.5×43cm 美國華盛頓區(qū)國家畫廊收藏

一、藝術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)

藝術(shù)品是一種異質(zhì)性的商品，是獨一無二的。買家對藝術(shù)家的忠誠度很低，并且藝術(shù)品的價值認(rèn)知在很大程度上取決于藝術(shù)品經(jīng)銷商的偏好。由于在藝術(shù)品行業(yè)中存在許多競爭性的壓力以及高額的固定成本，比如發(fā)現(xiàn)與培養(yǎng)藝術(shù)家的費用、廣告費用、藝術(shù)品保險及運輸費用等，因此提高了藝術(shù)品行業(yè)的進(jìn)入門檻。另外，由于藝術(shù)品行業(yè)很難進(jìn)行資產(chǎn)清算，因此其退出成本也很高。藝術(shù)品生產(chǎn)者、經(jīng)銷商、藝術(shù)品基金經(jīng)理之間相互依存。佳士得、蘇富比、菲利普這三大拍賣行被認(rèn)為是藝術(shù)品價格的制定者而非接受者。藝術(shù)品行業(yè)的競爭力往往取決于藝術(shù)品的獨特性而非其價格。

藝術(shù)品的供求關(guān)系與奢侈品非常相似。首先，稀缺藝術(shù)品的價值會更高；其次，獨特的藝術(shù)品往往具有較高的價格。以上情形會對藝術(shù)品的需求曲線產(chǎn)生影響。有許多指標(biāo)指向藝術(shù)品的非彈性需求曲線，包括：①品位的變化；②收入的變化；③價格與購買力；④替代品的影響。

在藝術(shù)品市場上有“眾多的定價策略和傭金包”（Schweizer，2008）。藝術(shù)家對實現(xiàn)藝術(shù)品利潤的最大化非常感興趣，因此會制定相對較高的價格而減少藝術(shù)品的可購買性，這與奢侈品在質(zhì)量和排他性方面相類似。在藝術(shù)品博覽會上，畫廊和經(jīng)銷商代表往往是在價格較低的低端市場通過批量銷售的形式獲取利潤，而并非通過收取藝術(shù)品的溢價來獲取利潤。

假定藝術(shù)品的價格由其供求關(guān)系決定。然而，在藝術(shù)品市場中還有許多因素影響藝術(shù)品的價格，如藝術(shù)品的獨特性和有限的供應(yīng)量。藝術(shù)品的價格在很大程度上取決于消費者的偏好和差異。影響藝術(shù)品價格的成本有生產(chǎn)成本和銷售成本兩種。一般來說，藝術(shù)品的價格由其生產(chǎn)成本加上作品的審美價值組成。銷售成本與所推廣新藝術(shù)家的類別和其受眾群體有關(guān)。

影響價格的因素分為四類:①與藝術(shù)品有關(guān)的因素；②與藝術(shù)家有關(guān)的因素；③市場因素；④宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的因素。

與藝術(shù)品有關(guān)的因素包括作品質(zhì)量、作品內(nèi)容、技法、尺寸和真?zhèn)巍Ｋ囆g(shù)家的名氣以及藝術(shù)品前期的估價也很重要。一件藝術(shù)品被認(rèn)為是優(yōu)秀作品的關(guān)鍵是其具有稀有性。作品的合法性以及藝術(shù)家的聲譽都對藝術(shù)品的供需關(guān)系產(chǎn)生影響。而消費者往往依賴于專家的意見來判斷購買藝術(shù)品的價格是否合適。宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括“藝術(shù)品市場隨著國家經(jīng)濟(jì)的狀況增長或衰退”（Post，2007）。

在實踐中，完美的市場理論是不存在的，這也適用于藝術(shù)品行業(yè)。藝術(shù)品市場具有高度的不確定性以及信息的稀缺性。然而這些不完美的因素在藝術(shù)品市場競爭中起著重要的作用。在藝術(shù)品市場中，市場信息、藝術(shù)品以及潛在的消費者都占據(jù)一定的競爭優(yōu)勢。藝術(shù)沒有替代品，是獨一無二。此外，追求利益的眾多消費者購買藝術(shù)品的動機非常廣泛。藝術(shù)顧問Philippe Abdini認(rèn)為“藝術(shù)品在中東地區(qū)的需求不僅是因為時尚、流行，還因為其具有能夠向鄰居炫耀新財富的含義”（Abdini，2007）。在藝術(shù)品市場中受大量無形因素的影響，如品位、時尚、情緒和重要性等，藝術(shù)品的價值是變化的且難以確定。Takashi Murakami的作品最高價格是624000美元。在著名藝術(shù)品經(jīng)銷商Larry Gagosian經(jīng)營Murakani之后，他的一件作品于2007年11月被拍至240萬美元（Douglas，2008）。然而，“存在一種危險，即藝術(shù)品的價值在藝術(shù)品市場中被過度顯現(xiàn)，從而導(dǎo)致藝術(shù)品市場信心存在下行的風(fēng)險”（Gerlis，2007）。

杰勒德·大衛(wèi) 報喜79.1×63.5cm大都會藝術(shù)博物館收藏

二、藝術(shù)品作為一種另類投資資產(chǎn)

作為投資品的藝術(shù)品引出了一個問題：即藝術(shù)品如何與主流的資產(chǎn)類別產(chǎn)生相關(guān)性。藝術(shù)品正逐步陷入與債券和股票相同的困境，這引起了藝術(shù)界的恐慌。畫廊老板Guy Peppiat認(rèn)為，“藝術(shù)品基金是有風(fēng)險的，對市場而言是不安全的。藝術(shù)品基金并不是以正確的緣由建立起來的，其破壞了藝術(shù)品所代表的觀念，而對藝術(shù)品的美學(xué)美感的欣賞只存在于私人的收藏或博物館中”（Peppiat，2007）。藝術(shù)家Maria Bell-later也認(rèn)為“這些產(chǎn)生像對沖基金一樣效果的資金是不利于藝術(shù)家的。他們往往將藝術(shù)家的作品在手中持有至少12至18個月才出售。藝術(shù)品是一種享受，并且是可以被展出的”（Bell-Slater，2007）。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和銀行金融機構(gòu)則很好地印證了藝術(shù)品和投資之間的關(guān)系，更重要的是，如何沿著傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的思路來考慮藝術(shù)品投資。

資產(chǎn)是根據(jù)公司自身特點組合在一起的。與傳統(tǒng)的資產(chǎn)類似，藝術(shù)品是基于創(chuàng)作時期、藝術(shù)家（無論活著還是已經(jīng)去世）、風(fēng)格和媒介進(jìn)行的組合。藝術(shù)品市場所具有的吸引力以及將藝術(shù)品作為投資品的主要原因，是藝術(shù)品與其他金融資產(chǎn)具有低相關(guān)性。藝術(shù)品是一個“特殊的資產(chǎn)類別，它通常比股票、債券和證券具有更高的風(fēng)險，而理論上它給投資者帶來的回報也更高”（Kusin，2007）。藝術(shù)品之所以可以作為一種資產(chǎn)，是因為它具有一定的貨幣價值，并能以此進(jìn)行交換。然而，由于其異質(zhì)性的特點，所以對于其價值的認(rèn)識往往是非常主觀的。傳統(tǒng)資產(chǎn)是同質(zhì)性的商品，因為每家公司、每只股票都有可能具有相同的價值，因此他們無法被區(qū)分。然而在藝術(shù)品市場中，每一件作品都是獨一無二的，從而使它成為了一個由異質(zhì)產(chǎn)品組成的市場。

藝術(shù)品基金經(jīng)理都在標(biāo)榜回報率為15%-30%的投資組合是適合投資和保值的，優(yōu)點在于風(fēng)險分散和價格升值等，同時也承認(rèn)其具有流動性低和交易成本高的弊端。藝術(shù)品作為資產(chǎn)類別的吸引力不僅僅是因為它的回報。今天的高凈值個人財富已超過30萬億美元，并以每年7%的速度增長。目前，有3000億美元是可以用于投資藝術(shù)品的（ABN AMRO報告，2005）。藝術(shù)品市場顧問Spencer Ewen將藝術(shù)品的獨特吸引力解釋為“國際市場的獨特特性、與股票等其他資產(chǎn)較低的相關(guān)性、缺乏透明度和具有理想的風(fēng)險/回報比率。如果你進(jìn)行了正確投資，將會獲得較大的利潤”（Ewen，2007）。

貝爾特·莫里索 馬奈在懷特島 38.1×46cm 巴黎馬赫莫丹·莫奈博物館收藏

在資產(chǎn)計劃方面，投資者比較關(guān)心的問題是如何進(jìn)行資產(chǎn)保值。由于藝術(shù)品的價值具有高波動性，因此有必要在較長時期內(nèi)進(jìn)行套期保值（Schweizer，2008）。印度是當(dāng)代藝術(shù)品蓬勃發(fā)展的市場之一，自2002年以來，主流畫家的作品價格已升值了20倍。年度通貨膨脹率仍然很低，因此高于通貨膨脹的藝術(shù)品已成為一種受追捧的投資組合方式。藝術(shù)品作為通脹對沖工具的發(fā)展現(xiàn)狀可以通過回顧過去來解釋“70年代末到80年代初，在藝術(shù)品市場展現(xiàn)出新活力的背后存在著經(jīng)濟(jì)通脹的恐慌。在這種新的繁榮與審美取向形成的過程中，人們開始把錢投入到有形資產(chǎn)中，如藝術(shù)品”（Deitch，1989）。許多藝術(shù)品經(jīng)銷商將藝術(shù)品的有形特征作為一種有效資產(chǎn)。Philipe Abdini認(rèn)為“它比股票更安全，它總是在那里，總會有它的價值”（Abdini，2007）。當(dāng)股票市場處于低迷期時，藝術(shù)品市場則繁榮，這一理論是正確的。當(dāng)市場狀態(tài)不好時，人們喜歡投資那些有形的、可以觸摸的東西（Schweizer，2008）。

一些投機者將市場效率低下視為機會，并開始試水藝術(shù)品市場。一些銀行開始進(jìn)駐藝術(shù)品市場，并傾向于采用買入并持有的策略。藝術(shù)品提供了一個另類的多元化的投資組合，讓投資者能夠優(yōu)化投資分配以降低投資風(fēng)險（ABN AMRO 報告，2005）。它提供的回報比其它小型或負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)類別要優(yōu)秀得多。因為藝術(shù)品投資與國內(nèi)或國際股市具有低相關(guān)性或負(fù)相關(guān)性，因此藝術(shù)品投資可以降低投資組合的風(fēng)險。另外，投資藝術(shù)品也可以享受稅收優(yōu)惠。美國國稅局認(rèn)為藝術(shù)品“投資者”純粹是因為興趣而進(jìn)行投資的，并指出他們必定采納了一些專家的意見和訂閱了相關(guān)的期刊（Grant，2006）。此外，藝術(shù)品市場結(jié)構(gòu)具有不規(guī)范性、價格波動大和回報率高的特點。“對于藝術(shù)品的需求很大程度上依賴于人們的財富，相信這些財富將會持續(xù)調(diào)動社會對藝術(shù)品的興趣”（Gerlis，2007）。

盡管有高回報的承諾和對通貨膨脹的對沖，但是作為新商品的“藝術(shù)品”具有的新的特性致使許多投資者在投資時避開了藝術(shù)品。在過去的幾十年中，作為一種另類資產(chǎn)的藝術(shù)品相比其他資產(chǎn)而言是非常不穩(wěn)定的。在1970年代，黃金是最好的投資品，其風(fēng)險比股票要低。雖然藝術(shù)品名義上可以提供十二個月的回報，但損失的機會更大（Sandler，2006）。在

1980年代，藝術(shù)品超過了黃金、股票、債券和房地產(chǎn)，而在接下來的十年中，藝術(shù)品又重新進(jìn)入衰退期。黃金和許多大宗商品表現(xiàn)出超過50%的損失。目前，只有房地產(chǎn)和一些小型股票一直表現(xiàn)良好，而投資藝術(shù)品與S&P股票是最糟糕的（Sandler，2006）。藝術(shù)品、黃金和商品是最不具備短期投資風(fēng)險回報潛力的，雖然提供了較差的回報，但會承擔(dān)更大的風(fēng)險（Merrill Lynch report，2006）。這三個資產(chǎn)類別可能更適合于那些具有真正長期視野的人進(jìn)行投資（Ginsberg，2007）。

弗拉戈納爾 偷吻 48.3×63.5cm 大都會藝術(shù)博物館收藏

在所有的資產(chǎn)類別中唯有藝術(shù)品最具獨特性和可用性。藝術(shù)品是一種非彈性供應(yīng)商品，因為大多數(shù)交易的藝術(shù)品都被私人收藏，而經(jīng)銷商只能等到私人收藏者倒閉、負(fù)債或者解散時才有機會進(jìn)行藝術(shù)品交易。許多當(dāng)代藝術(shù)大師的作品都被保存于那些有參觀限制的博物館中（Groysberg，Podolny & Keller，2006）。一些評論家認(rèn)為藝術(shù)品市場的效率低下，是由于缺乏公開的數(shù)據(jù)。不同于其他市場，藝術(shù)品市場的透明銷售只存在于特定日期和季節(jié)性拍賣市場中。“你不會在某一天的早晨剛醒來時，看著FTSE，打電話給你的經(jīng)紀(jì)人說‘從工業(yè)股票的投資中抽離出去，去投資印象派畫家’，如果你購買的是股票，你可以賣掉它們并且會知道你將獲得怎樣的價格，而對于藝術(shù)品你不能這樣做”（Ecsktein，2006）。

藝術(shù)品也存在很多缺點，包括流動性、定價、市場表現(xiàn)、成本、歷史數(shù)據(jù)和利益沖突等。從流動性來看，大多數(shù)藝術(shù)品基金為了保值不能立刻出售，而通常會持有18個月的時間，所以說其流動性不足（Ewen，2007）。從定價和市場表現(xiàn)來看，藝術(shù)品市場缺乏價格的標(biāo)準(zhǔn)化與市場透明度。藝術(shù)品基金經(jīng)理只能依靠梅摩藝術(shù)品指數(shù)、artprice.com或藝術(shù)品市場研究，而這些指數(shù)并沒有獲得任何形式評級機構(gòu)的認(rèn)可。藝術(shù)品依靠尺寸、創(chuàng)作時間、創(chuàng)作環(huán)境、藝術(shù)家的名聲等來估值。“價格的不透明性是藝術(shù)品長期獨有的特性。藝術(shù)品市場是不受監(jiān)管的，藝術(shù)品的定價是基于強大的網(wǎng)絡(luò)以及市場中經(jīng)銷商和消費者之間的信息共享來實現(xiàn)的，這有點像是一個陰謀”（Abdini，2007）。從成本方面看，在藝術(shù)品市場中成本是隱匿的，“藝術(shù)品的成本與分銷渠道中的傭金率、保險、運輸、增值稅相關(guān)，事實上這些也是擁有藝術(shù)品需要支付的費用”（Kusin，2007）。藝術(shù)品投資基金是一個新興的市場，與該市場相匹配的市場跟蹤數(shù)據(jù)尚未建立。這些基金經(jīng)理可能會受到人們的尊敬，比如倫敦藝術(shù)品基金的首席執(zhí)行官、佳士得20年的財務(wù)總監(jiān)Philip Hoffman，他們在這方面取得的專業(yè)能力絕非兩三年的時間能達(dá)到的。從利益沖突方面看，是存在一定的沖突的，例如制定購買策略時應(yīng)考慮到經(jīng)銷商的庫存情況，對于一件藝術(shù)品而言，其購買價值應(yīng)該由一個獨立的機構(gòu)進(jìn)行評估。

高更 大溪地風(fēng)景 68×92cm 美國明尼蘇達(dá)州明尼阿玻里藝術(shù)機構(gòu)收藏

敬告：

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＊由于版面限制，本期僅翻譯并刊登該論文的前兩個章節(jié)，其他章節(jié)將在后期刊登。