中國杠桿率高企的成因與去化對策研究

范麗紅

【摘 要】 中國仍處于去杠桿的初期、杠桿率水平仍處于上升階段、居民和金融部門杠桿上升過快、部分地方政府的杠桿率“隱藏”在企業部門，這些是中國區別于美歐日等發達經濟體的重要特點。中國的產能周期和債務周期已經進入了拐點，未來將長期處于去杠桿狀態，混合所有制改革和債轉股可能成為去杠桿的重要突破，高負債企業的破產清算和不良貸款的剝離有助于修復銀行體系的資產負債表，政府加杠桿需要規范路徑和工具，完善多層次資本市場，健全股權融資導向的直接融資機制。

【關鍵詞】 杠桿率高企； 債務周期； 產能周期； 杠桿率去化

【中圖分類號】 F790.13 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0072-02

一、引言

2010年以來，中國經濟的杠桿率急速攀升，李揚等[ 1 ]、IMF[ 2 ]、中國人民銀行杠桿率研究課題組[ 3 ]、朱鴻鳴等[ 4 ]均指出中國經濟的杠桿率快速上升，處歷史最高水平。杠桿率（債務余額與GDP的比重）對宏觀經濟的影響呈現倒U型，杠桿率水平較低時，會促進投資，提高經濟增長水平；杠桿率水平較高時，會擴大金融風險，誘發金融危機，損害經濟增長。2016—2017中央經濟工作會議著重強調去杠桿，明確指出要在控制總杠桿的基礎上實施去杠桿，降低企業杠桿率是去杠桿的重點所在。債務問題是歷史因素和現實原因疊加導致，有效識別債務問題的形成動因和內在結構是降低企業杠桿率、化解不良貸款、控制金融風險的關鍵。

杠桿率的提升會促進投資，帶來經濟增長，但杠桿率攀升過快會提升金融風險，引發金融危機。Mendoza & Terrones[ 5 ]發現，經濟繁榮期企業杠桿率上升而衰退期下滑。Schularick & Taylor[ 6 ]發現信貸水平的攀升、杠桿率的快速上漲是金融危機爆發的前兆。Reinhart & Rogeff[ 7 ]分析了經濟增長與杠桿率之間的關系。Elekdag & Wu[ 8 ]發現杠桿率的快速上漲可能引發金融危機。IMF則強調了杠桿率的快速攀升引發金融危機的可能性。

在降低杠桿率方面，黃志龍[ 9 ]指出政府負債的頂層設計、關注穩增長和房價、推進資本市場建設有助于降低杠桿率。中國人民銀行杠桿率研究課題組認為資本市場改革有助于降低政府和非金融企業的杠桿率。宋國青[ 10 ]認為貨幣政策的金融加速器是杠桿率背離的原因之一。IMF認為可以通過擴大金融監管范圍、實施宏觀審慎政策降低杠桿率。上述文獻明確了杠桿率的快速上漲及其可能引發的金融風險，但未明確杠桿率高企的原因和未來走勢，本文將從這兩點展開分析。

二、中國杠桿率趨勢與特點

通過對中國情況和西方其他經濟體杠桿率的分析，中國杠桿率結構呈現以下特點。

（一）中國仍處于去杠桿的初期

通過分析全社會與非金融部門杠桿率走勢和各部門杠桿率走勢（Wind數據庫）發現，2008年以來，全社會杠桿率快速上漲，由2008年12月的114.2%上升至2016年6月的209.4%，在剔除金融部門后，實體部門的杠桿率由2008年12月的141.3%上升至2016年6月的254.9%。社會杠桿率和非金融部門杠桿率均上升，居民部門杠桿率上升較快，政府部門處于加杠桿狀態，不斷接近國際警戒線。高杠桿率的快速攀升必然帶來更大的金融風險。

（二）杠桿率水平仍處于上升階段

由于杠桿率對應著產能周期和潛在產出，中國經濟在完成“企業部門去杠桿”進程前，很難“空中加油”，無法開啟新一輪的產能周期，在“長期經濟預期改善/產能周期啟動”之前，盈利必然跑不過通脹，實際GDP改善跟不上名義GDP改善。

（三）居民和金融部門杠桿上升過快

2016年居民杠桿率由2015年的39.2%上升至44.8%，上升5.6個百分點，上一次發生這種情況是在2009年（上升5.5個百分點），居民加杠桿對應著過熱的房地產市場，這不僅“透支”了中國城鎮化潛力，而且削弱了居民對未來風險的承受力。

（四）部分地方政府的杠桿率“隱藏”在企業部門

由于此前地方政府債務隱性擔保和融資平臺等問題，部分地方政府的杠桿率隱藏在企業部門，2016年企業杠桿率上升的趨勢放緩，一方面反映了企業層面去產能、去杠桿，另一方面反映了地方政府去杠桿，這是一個相對積極的變化。

三、中國杠桿率高企的成因

產能周期和債務周期已經進入了拐點，產能過剩在金融層面的反映就是債務積累。債務累積在貨幣政策層面反映的是貨幣周轉速度的趨緩，貨幣供應量雖然快速上升，但實體經濟的融資成本仍然高企，其直接影響就是經濟增長對新增貨幣的依賴程度不斷提高。2012年以來中國社會凈融資規模依然較高，但其增量部分卻越來越低，信用投放更多是以借新償舊的方式實現存量債務的存續。與東南亞其他經濟體類似，依賴“出口—儲蓄—投資”的正反饋機制，中國經濟實現了三十多年的快速增長，但伴隨著全球貿易保護主義抬頭，主要經濟體增長萎靡，外需不振、內需不足驅使中國經濟加杠桿。

經濟波動逐步從庫存增減、需求多少等短期效應轉變為杠桿率高企、資源錯配加劇等長期效應。在債務緊縮背景下，中國經濟終將實現探底后轉向復蘇，中國經濟探底的條件就是地產庫存的去化、過剩產能的去化、銀行壞賬的清除、供給側結構性改革的推進。

四、中國杠桿率去化的對策建議

未來在杠桿率去化方面，可以從以下方面著手。

（一）混合所有制改革和債轉股可能成為去杠桿的重要突破

當前的金融體系是以銀行為主導，股票市場占GDP的比重仍然不高，企業通過銀行融資既引發企業資本結構錯配的風險，也導致全社會杠桿率的快速上漲。混合所有制改革和債轉股可能是降低企業杠桿率水平最為有效的措施，并有望在2018年實現重要突破。endprint

（二）高負債企業的破產清算和不良貸款的剝離有助于修復銀行體系的資產負債表

對于杠桿率高企的企業部門，尤其是過剩產能行業，政府應允許相關高負債企業的破產清算和不良貸款剝離，這有助于降低低回報率項目對信貸資金的占用，以加速經濟效益較低的高負債企業去杠桿。

（三）規范加杠桿的工具和路徑

在新常態時期，經濟潛在增速仍處于下行周期，為穩增長需求，政府加杠桿不可避免，但加杠桿的工具和路徑應該規范。由于政府部門資產端的價格較高，為此可考慮推進融資平臺的證券化。同時，政府部門可通過公開發行較為規范的債券并給予相對寬松的利率水平。

（四）完善多層次資本市場、健全股權融資導向的直接融資機制

銀行主導的間接融資是形成非金融企業部門杠桿率高企的主要原因之一，優化企業的資本結構、提高股權融資類直接融資占比，是解決目前企業部門杠桿率高企的有效手段。應進一步加快IPO擴容進程，深化創業板、新三板改革，完善全國中小企業股份轉讓系統，將區域性股權市場納入多層次資本市場體系，以健全中國股權融資導向的直接融資機制。●

【參考文獻】

[1] 李揚，張曉晶，常欣.中國國家資產負債表2015：杠桿調整與風險管理[M].北京：中國社會科學出版社，2015.

[2] IMF. Vulnerabilities， legacies， and policy challenges risks rotating to emerging markets[R].IMF Global Financial Stability Report，（Washington），2015.

[3] 中國人民銀行杠桿率研究課題組.中國經濟杠桿率水平評估及潛在風險研究[J].金融監管研究，2014（5）：23-38.

[4] 朱鴻鳴，薄巖.中國全社會及各部門杠桿率測算[J].重慶理工大學學報，2016（2）：1-6.

[5] MENDOZA E G， TERRONES M E. An anatomy of credit booms：evidence from macro aggregates and micro data[J].International Finance Discussion Papers，2008，8（226）：1-50.

[6] SCHULARICK M，TAYLOR A M.Credit booms gone bust：monetary policy，leverage cycles，and financial crises，1870—2008[J].American Economic Review，2012，102（2）：1029-1061.

[7] REINHART C， ROGOFF K. Why we should expect low growth amid debt[J].Financial Times，2010（28）.

[8] ELEKDAG S A， WU Y. Rapid credit growth：boon or boom-bust？[R].Imf Working Papers，2011.

[9] 黃志龍.我國國民經濟各部門杠桿率的差異及政策建議[J].國際金融，2013（1）：51-53.

[10] 宋國青.利率是車，匯率是馬[M].北京：北京大學出版社， 2014.endprint