融資渠道、行業要素稟賦與制造業企業轉型升級

宮興國++王南++趙桐

【摘 要】 文章基于微笑曲線理論分析制造業企業轉型升級特征，將制造業企業按行業要素稟賦分為勞動密集型、資本密集型和知識密集型三類。將資本結構理論與市場競爭理論結合，利用結構方程模型對京津冀地區162家上市制造業企業進行實證分析，探究融資渠道對不同類型制造業企業轉型升級的影響，提出適合不同類型轉型升級的最佳融資渠道，并分析京津冀地區各行業的資金供需情況。指出應根據不同行業的融資特點，加強資本密集型制造業企業的資本市場建設，同時增加知識密集型制造業企業的政府補助。

【關鍵詞】 融資渠道； 微笑曲線； 市場競爭理論； 行業要素稟賦； 企業轉型升級

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0085-04

、一、引言

2014年4月中共中央政治局通過了《京津冀協同發展規劃綱要》，標志著京津冀協同發展上升為國家戰略，京津冀制造業企業的轉型升級問題也因此成為京津冀協同發展的關鍵。

國內外不乏制造業轉型升級融資問題的研究，但主要側重于研究金融機構對企業轉型升級的影響[ 1-3 ]，從企業角度研究融資渠道對制造業轉型升級影響的研究較少，且在對企業資本結構的研究中，學者們多把制造業企業在產品市場上的競爭策略和財務策略分開進行研究，因而無法得到統一結論[ 4-5 ]。由于京津冀協同發展上升為國家戰略，京津冀地區制造業的轉型升級是實現京津冀協同發展中需要率先突破的重點領域，且企業的資本結構決策是基于產品市場競爭環境、公司戰略以及資本市場環境等因素的綜合選擇[ 6-7 ]，因此，本文基于產品市場競爭理論探討融資渠道對京津冀制造業企業轉型升級的影響。

二、研究假設

（一）融資渠道與制造業企業轉型升級

從制造業企業治理機制角度出發，分析融資來源對制造業企業轉型升級的影響，公司的治理機制可分為市場治理機制和科層治理機制。債權人僅享有固定的利息回報，而不享有企業的剩余收益，因此，為了保護自有資本，債權人往往通過一些契約來限制企業的經營活動，債權人這種利用合同規則保護自有資本的方法被稱為市場治理機制。相比之下，股東是公司的所有者，享受剩余收益，為了獲得較高的收益，董事會和股東往往會搜集更多信息，積極采取措施，以期獲得更高收益，股權通過行政來進行裁決的方法被稱為科層治理機制。制造業企業轉型升級過程是高風險、高度不確定的，此時，科層治理機制更有利于企業轉型升級。政府補助影響企業轉型升級，包括直接的資源獲取和間接的信號傳遞，政府補貼能夠補充企業自身所缺乏的資源，分散企業轉型升級中的風險，同時傳遞給私人投資者一種利好的投資信號。因此，本文針對企業轉型升級融資渠道提出以下假設：

H1a：債務融資會抑制京津冀制造業企業轉型升級；

H1b：股權融資促進京津冀制造業企業轉型升級；

H1c：政府投入會促進京津冀制造業企業轉型升級。

（二）不同要素稟賦類型行業中融資渠道與制造業企業轉型升級

根據產品市場競爭理論，制造業所處的行業類型不同，融資來源對其影響也不相同。本文依據Jesmin Rahman的分析方法，將制造業企業按行業要素稟賦由低到高分為勞動密集型、資本密集型和知識密集型[ 8 ]。對于債務融資而言，勞動密集型制造業企業面臨的市場競爭較小，企業間很少進行價格戰，企業的經營風險較低，高財務杠桿有利于企業進行轉型升級。資本密集型、知識密集型制造業企業的市場競爭激烈，頻繁的價格戰使企業的收益較低且不具有穩定性。企業為了保持其在市場上的主動地位，需要不斷地加大研發投入，開發新產品，提高產品的生產效率，并且盡可能地降低企業成本，只有企業的經營風險提高，才會有利于低財務杠桿進行轉型升級。因此，越是競爭激烈的行業，債務融資對轉型升級的抑制作用會越明顯。相對于債務融資而言，股權融資和政府補助不會增加高競爭行業的財務風險，且高競爭行業信息不對稱程度低。因此，越是競爭激烈的行業，股權融資和政府補助對轉型升級的促進作用就會越強。本文針對不同要素稟賦行業中融資渠道的作用提出以下假設：

H2a：知識密集程度越高的制造業企業，債務融資抑制地區制造業企業轉型升級的作用就越強；

H2b：知識密集程度越高的制造業企業，股權融資促進地區制造業企業轉型升級的作用就越強；

H2c：知識密集程度越高的制造業企業，政府投入促進地區制造業企業轉型升級的作用就越強。

三、京津冀上市制造業企業轉型升級融資需求分析

（一）數據來源及處理

本文從巨潮資訊網與銳思數據庫收集了2013—2015年京津冀地區上市的制造業企業，剔除數據不完整的公司以及ST、PT公司，并對數據進行了標準化處理，得到了162家上市制造業企業。以債務融資、權益融資和政府投入表示企業的融資渠道。根據微笑曲線理論，制造業企業轉型升級的特征為向研發投入或者營銷方向投入，因此，筆者用研發投入強度與市場投入強度作為企業轉型升級的標志。其中研發投入強度是企業的研發支出與營業收入的比值，反映了企業在研發資金支持方面的努力程度。市場投入強度是廣告費、售后服務與技術服務占營業收入的比值，反映了企業在市場推廣資金方面的努力程度。變量定義和計算如表1所示。為了更加直觀地檢驗各個變量之間的關系，文章采用結構方程模型進行實證分析。

為了探究各行業的競爭情況，借鑒鐘田麗（2004）的方法，以凈資產收益率為衡量行業競爭程度的指標，如果行業的凈資產收益率均值較高及標準差較低，說明產品市場競爭程度較低，反之則較高。結果顯示知識密集型制造業行業的凈資產收益率最低，并且標準差最大，競爭最激烈。其次是資本密集型，最后為勞動密集型。筆者發現，按照行業稟賦對制造業進行分類時，體現了各行業的競爭情況，知識密集型特征明顯的制造業企業行業競爭越強，勞動密集型特征越明顯的制造業企業行業競爭越弱。endprint

（二）結構方程模型分析結果

1.模型擬合評鑒

采用AMOS21.0對假設模型進行路徑分析，模型估計的算法為最大似然法，整體模型適配度指標用于檢驗假設理論模型與觀察數據的適配程度。本文修正后模型的適配度指標為卡方自由度比1.89。因為1.89<2，并且P值為0.05，表示達到0.05的顯著性水平，此時模型內在質量良好。根據模型擬合指數，CFI為0.98大于0.9，平均概似平方根系數為0.04<0.06，故該模型擬合程度很好。綜合各項指標的判斷，該理論模型的整體模型配適度較好，適于檢驗相應的研究假設。

2.結果分析

對制造業企業進行分組后進一步用分組結構方程模型的方法，探究融資來源對不同行業制造業企業轉型升級的影響情況，結果見表2。

根據表2，企業轉型升級通過研發投入與市場推廣兩個方面體現。

首先，對于研發投入式的轉型升級，企業債務融資與股權融資都促進勞動密集型制造業企業轉型升級，政府補助不支持其轉型升級；股權融資促進資本密集型制造業企業轉型升級，但債務融資抑制其研發投入；債務融資抑制知識密集型制造業企業轉型升級，政府補助對其轉型升級的促進作用更強。通過比較影響系數，發現隨著市場競爭程度不斷增強，即隨著制造業企業類型由勞動密集型向知識密集型轉換，股權融資的影響系數逐漸降低，假設H2b不成立，股權融資更有利于勞動密集型制造業企業轉型升級，這可能是因為相較于其他兩種制造業企業，勞動密集型的風險較小，股權市場更加偏好于低風險投資，可見京津冀地區的股權市場資源配置不合理，沒有為其轉型升級分散風險；債務融資的影響由正變為負，政府補助的影響由負變為正，說明政府補助對知識密集型制造業企業轉型升級的影響程度更大，證明了假設H2a、H2c，這是因為知識密集程度越高的制造業企業其競爭越激烈，在企業進行價格戰的時候，低杠桿的制造業企業能夠承擔風險，保證研發投入，有利于企業籌集發展所需資金和降低企業的財務風險，同時政府補助的資金投入在降低企業轉型升級風險的同時，將良好的信號傳遞給市場，對企業轉型升級的促進更加明顯。

其次，對于市場推廣式的轉型升級，三種融資渠道對勞動密集型制造業企業的市場推廣都是抑制作用，說明債權人與股東都不希望企業進行市場推廣，這可能是因為企業市場推廣的風險較高；只有政府補助對知識密集型制造業企業的市場推廣有促進作用。通過對京津冀制造業企業轉型升級的實證研究可以看到，融資渠道對京津冀地區制造業企業轉型的影響主要是通過研發投入的形式體現，而對以企業品牌建設為代表的市場推廣式的轉型升級可能更多需要企業自己重視，融資市場在這方面意識比較薄弱。

四、京津冀上市制造業企業轉型升級資金供給情況分析

在了解了京津冀上市制造業企業轉型升級的資金需求情況后，進一步分析京津冀上市制造業企業的資金供給情況（見圖1）。

由實證分析結果可知，勞動密集型企業的最優融資渠道首先是股權，其次是債務融資，政府融資不支持其轉型升級。從圖1可以看出，資金供給最多的是股權融資，其次是債務融資，最后是政府補助。從各種融資渠道的變化情況來看，債務融資和股權融資不斷提高供給，政府補助的變化趨勢是先增后降。這是因為伴隨著京津冀金融一體化和金融大聯合的實體經濟、產業投融資需求急劇增加，信貸機會明顯增多，同時銀行加大了與企業之間的合作，如平安銀行“產業基金”介入模式，國家開發銀行“備忘錄”介入模式以及建設銀行“一卡通”項目介入模式。這些銀企之間的合作加大了對債務融資的供給，促進了京津冀勞動密集型制造業企業的轉型升級。

本文用同樣的方法對另外兩類行業進行分析。對于資本密集型制造業企業來說，最優融資渠道是股權，債務融資抑制其轉型升級。而從其資金供給情況來看，在總量上，資本密集型企業的主要融資渠道首先為債務融資，其次是股權融資；在各種融資渠道的變化情況上，債務融資和股權融資不斷提高供給，但股權融資的增長速度低于債務融資的增長速度，故資本密集型制造業企業的資金供給情況與最優融資渠道相背。說明京津冀的股權市場建設存在發展不平衡現象。因此要想促進資本密集型制造業轉型升級，應重視京津冀地區股權市場的均衡建設。

同樣，對于知識密集型企業的最優融資渠道是政府投入，債務融資不利于其轉型升級，而從京津冀上市制造業企業實際融資渠道的情況分析發現，債務融資和股權融資是知識密集型制造業企業的主要融資方式，而作為最優融資方式的政府融資雖然增速很快，但總量較少，即政府已經意識到其對知識密集型企業轉型升級的作用，但是京津冀地區政府投入的協同機制尚未建立，京津冀制造業仍然存在相互競爭而非協同發展的現象，加強京津冀知識密集型企業轉型升級的路徑應注重發揮政府資金的引導作用。

五、結論

通過對京津冀上市制造業企業融資渠道、行業要素稟賦與制造業企業轉型升級的關系進行研究，發現京津冀地區融資渠道對制造業轉型升級的影響主要體現在研發創新投入上，融資渠道對不同行業的促進作用不同，債務融資對勞動密集型制造業企業轉型升級的促進作用較大，政府投入對知識密集型制造業企業的轉型升級促進作用較大，股權融資對勞動密集型、資本密集型和知識密集型的促進作用相對比較均衡。

本文進一步分析了京津冀制造業企業實際資金的供需情況，發現勞動密集型制造業企業基本實現了融資渠道優化，資本密集型制造業企業在權益融資方面存在缺陷，知識密集型制造業企業應進一步加強政府的資金投入以促進其進一步發展。因此，要想促進京津冀制造業協同發展，應打破京津冀地區壁壘，根據京津冀制造業企業的行業特點促進其轉型升級；鼓勵銀行等金融機構向勞動密集型制造業企業貸款，提高京津冀地區支付結算、信用擔保等同城化程度，減少三地信息溝通延遲和信息不對稱等問題；合理布局京津冀地區的資本市場，提高資金的使用效率；加大對知識密集型制造業企業的補助，從項目周期性角度完善政府補助體制。●

【參考文獻】

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