中國股票市場增發(fā)資金使用對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的效應研究

印高遠， 楊朝軍

(上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030)

中國股票市場增發(fā)資金使用對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的效應研究

印高遠， 楊朝軍

(上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030)

股票融資能夠促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級已成為眾多研究文獻的共識，而增發(fā)融資是目前股票市場最主要的融資方式。文章以2008—2013年滬深兩市所有進行增發(fā)融資的上市公司為研究樣本，運用實證分析法分析不同融資用途的增發(fā)資金對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：傳統(tǒng)和新興行業(yè)增發(fā)用于兼并收購的融資能提高企業(yè)盈利能力和規(guī)模擴張能力，促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；傳統(tǒng)行業(yè)增發(fā)用于擴大產(chǎn)能降低了傳統(tǒng)公司的盈利能力，不利于轉(zhuǎn)型升級；新興行業(yè)增發(fā)用于擴大產(chǎn)能提升了高科技公司的規(guī)模擴張能力，可以促進轉(zhuǎn)型升級。

增發(fā)融資；募集資金用途；轉(zhuǎn)型升級

本文主要研究企業(yè)增發(fā)用于擴大產(chǎn)能、兼并收購的資金對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響。宏觀層面上，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級是指第一產(chǎn)業(yè)比重的下降和二三產(chǎn)業(yè)比重的上升，但僅用此描述轉(zhuǎn)型升級是遠遠不夠的，轉(zhuǎn)型升級的深層含義是指整個產(chǎn)業(yè)內(nèi)部技術層次的提升和生產(chǎn)效率的上升，包括傳統(tǒng)行業(yè)新興技術的改造和新興行業(yè)的發(fā)展。基于以上分析，文章將從微觀角度切入，將轉(zhuǎn)型升級進一步細化成傳統(tǒng)行業(yè)公司盈利能力的提升和新興行業(yè)公司規(guī)模的擴大：傳統(tǒng)行業(yè)公司的利潤率低，體量較大，轉(zhuǎn)型升級意味著淘汰落后產(chǎn)能，升級生產(chǎn)技術或轉(zhuǎn)型成為新興行業(yè)公司，其根本目的是提升盈利能力；新興行業(yè)公司本身盈利能力強但體量小，轉(zhuǎn)型升級更多地意味著公司規(guī)模的擴張。

1 假設的提出

企業(yè)在增發(fā)融資時必須披露具體的融資用途，本文假設融資后企業(yè)確實按計劃安排融資資金的使用。一般來看，增發(fā)融資的用途可分為修建廠房或擴大生產(chǎn)線、收購兼并其他企業(yè)、進行技術改造、改善財務結(jié)構(gòu)等。不同用途的融資會對企業(yè)產(chǎn)生不一樣的影響，同時，即使是同種融資用途，對新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的影響也會不同。

首先，近年來我國傳統(tǒng)行業(yè)公司的利潤率低，資金運用的效率低下，其中的主要原因是隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，傳統(tǒng)行業(yè)公司的規(guī)模和數(shù)量大幅增加，競爭異常激烈，由此引發(fā)的產(chǎn)品降價使得很多企業(yè)利潤率低下，甚至處于虧損狀態(tài)。盡管如此，行業(yè)中的很多公司不僅僵而不死，而且繼續(xù)融資擴大產(chǎn)能，其中的原因有二：1.傳統(tǒng)行業(yè)多為重資產(chǎn)行業(yè)，前期的投入成本(固定資產(chǎn)投資等)較大，根據(jù)微觀經(jīng)濟學原理，盡管一家企業(yè)的平均收益小于平均成本，但只要大于平均可變成本，那公司就應該維持經(jīng)營，以彌補短期內(nèi)總是存在的不變成本的一部分；2.一個高度同質(zhì)化、競爭激烈的市場中，企業(yè)如果不擴大產(chǎn)能、提高產(chǎn)量、降低價格，就無法維持市場的競爭地位，會很快被其他的競爭者擊敗。在這樣的博弈環(huán)境下，盡管所有企業(yè)維持現(xiàn)有價格和產(chǎn)能對它們最有利，但最終的結(jié)果必將是所有企業(yè)都擴大產(chǎn)能。本文認為，這種不斷擴大產(chǎn)能的行為，比如新建廠房、擴建生產(chǎn)線，確實能夠促進公司營業(yè)收入增長率的增長，因為只要投入足夠多的資本，那么產(chǎn)出和收入就會有大幅的增長，但是，由于過度擴張，企業(yè)對費用的控制能力下降，同時外部的激烈競爭使得企業(yè)產(chǎn)品價格面臨下降的趨勢，因此公司的利潤率會下降、盈利能力會降低。根據(jù)以上分析，提出本文第一個假設：

H1：傳統(tǒng)行業(yè)增發(fā)融資用于擴大產(chǎn)能能夠提升公司規(guī)模擴張能力，但會降低公司盈利能力。

其次，我國新興行業(yè)的發(fā)展與傳統(tǒng)行業(yè)不同。我國新興行業(yè)起步晚，技術層次低下，目前正處于發(fā)展階段，和發(fā)達國家有很大的差距。而正因為此，行業(yè)內(nèi)公司對規(guī)模擴張的需求很強，需要大量資金進行生產(chǎn)線的建設，以擴大銷量和收入，發(fā)揮規(guī)模效應，為企業(yè)的進一步發(fā)展打下基礎。根據(jù)以上分析，本文提出第二個假設：

H2：新興行業(yè)用于擴大產(chǎn)能的融資不僅能夠幫助公司實現(xiàn)營收增長率的提高，還可以通過規(guī)模效應實現(xiàn)盈利能力的提升。

收購兼并是企業(yè)增發(fā)融資中非常常見的融資用途，一般來說，收購兼并的標的是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。通過控制這些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，公司能夠?qū)崿F(xiàn)多種目的。對傳統(tǒng)行業(yè)公司，能夠通過收購技術層次較高的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)實現(xiàn)企業(yè)的技術升級，還能夠通過收購新興行業(yè)公司實現(xiàn)公司從傳統(tǒng)行業(yè)到新興行業(yè)的轉(zhuǎn)型。對新興行業(yè)公司，則能通過收購同行業(yè)公司擴大自己的規(guī)模，布局全產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)生上下游的協(xié)同作用，亦能通過收購新技術或新產(chǎn)品實現(xiàn)技術的革新和產(chǎn)品線的擴張。根據(jù)以上分析，本文提出第三個假設：

H3：無論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)的公司，兼并收購的增發(fā)融資不僅可以擴大公司規(guī)模、提升公司的規(guī)模擴張能力，還能夠?qū)崿F(xiàn)技術升級提升公司的盈利能力。

2 樣本的選取和數(shù)據(jù)的搜集

2.1 樣本的選取

本文以2008—2013年滬深兩市所有進行了增發(fā)融資的上市公司為樣本。2007年及以前，我國A股市場存在股權(quán)分置問題，增發(fā)被認為是大股東“圈錢”的手段，股權(quán)分置問題被認為是造成我國再融資后公司績效差的根本原因。2008年，經(jīng)過股權(quán)分置改革，該問題已基本得到解決，因此本文以2008年為搜集數(shù)據(jù)的起始年，而由于研究的部分變量需要滯后兩年，為保證數(shù)據(jù)的完整性，文章將2013年作為搜集數(shù)據(jù)的結(jié)束年。另外，本文還剔除了金融行業(yè)公司和ST公司，最終樣本總數(shù)為914。

2.2 數(shù)據(jù)的搜集

本文關于增發(fā)融資項目數(shù)據(jù)，包括增發(fā)時間、增發(fā)融資的資金投向、募集資金量，均從增發(fā)說明書、公司年報、半年報等途徑搜集而來；樣本公司的財務數(shù)據(jù)則來自于WIND資訊數(shù)據(jù)庫。另外，本文用Eviews7.2分析軟件進行實證研究。

2.3 增發(fā)融資數(shù)據(jù)庫的建立與整理

本文對樣本數(shù)據(jù)進行了進一步的處理，首先進行行業(yè)分類，根據(jù)2012年國家統(tǒng)計局頒布的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類(試行)》、2013年發(fā)改委頒布的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品和服務指導目錄》及國家統(tǒng)計局2011年第三次修訂的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類代碼表》對樣本公司進行新興、傳統(tǒng)行業(yè)的分類，最后得到總數(shù)為621的傳統(tǒng)行業(yè)公司樣本以及總數(shù)為293的新興行業(yè)公司樣本。

其次，進行融資用途標注，本文按照增發(fā)融資募集資金的具體投向?qū)颖痉譃橐韵挛孱悾?.技術改造升級(TECH)；2.擴大產(chǎn)能(EXPA)；3.收購兼并(ACQ)；4.改善財務結(jié)構(gòu)(FIN)；5.項目投資(INV)。對每一條融資項目的用途進行人工分析，完成近千條融資項目的行業(yè)分類和融資用途標注，最終建立了增發(fā)融資數(shù)據(jù)庫。

2.4 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

本文對傳統(tǒng)行業(yè)公司樣本以及新興行業(yè)公司樣本中增發(fā)資金的運用情況做了初步的分析，2008—2013年，整個滬深股市上市公司共通過增發(fā)募集資金1.47萬億，其中傳統(tǒng)行業(yè)公司1.15萬億，新興行業(yè)公司0.32萬億，前者占據(jù)絕對的優(yōu)勢。

考察期內(nèi)，用于兼并收購的資金總計7 159億，占比49%，用于擴大產(chǎn)能的資金總計3 080億，占比21%，而用于技術改造、改善財務結(jié)構(gòu)、具體項目投資的資金約為1 459億，占比10%左右。

分析年際增發(fā)資金的運用情況，無論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)，均出現(xiàn)了用于兼并收購的資金占比上升而用于擴大產(chǎn)能的資金占比下降，同時用于技術改造、改善財務結(jié)構(gòu)、具體項目投資的資金占比保持穩(wěn)定的現(xiàn)象。對傳統(tǒng)行業(yè)，2008年用于擴大產(chǎn)能的資金占比為58%，而兼并收購的資金占比僅為17%，但在2013年，前者比例變?yōu)?9%，同時后者比例升至46%；對新興行業(yè)，2008年用于擴大產(chǎn)能的資金占比為37%，兼并收購的資金占比只有3%，而經(jīng)過6年，前者降至7%，后者升至56%，相對地位逆轉(zhuǎn)。值得注意的是，該趨勢出現(xiàn)的時間新興行業(yè)要晚于傳統(tǒng)行業(yè)。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來解釋，行業(yè)發(fā)展的初期公司之間的競爭較小，公司融資主要用于擴大產(chǎn)能，但隨著市場被逐步瓜分，競爭逐步加劇，行業(yè)內(nèi)的兼并重組事項增多。

資料來源：公司增發(fā)報告書，Wind資訊

圖1 2008—2013年傳統(tǒng)行業(yè)增發(fā)資金運用概況

資料來源：公司增發(fā)報告書，Wind資訊

圖2 2008—2013年新興行業(yè)增發(fā)資金運用概況

3 實證研究

3.1 業(yè)績指標

本文選取凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率分別衡量公司盈利能力和規(guī)模擴張能力：1.凈資產(chǎn)收益率(ROE)，反映了公司利用自有資金獲取凈利潤的能力；2.營業(yè)收入增長率(YOY)，反映企業(yè)成長能力和規(guī)模擴張能力。

3.2 回歸方程的建立

為了進一步分析具體的增發(fā)資金投向?qū)D(zhuǎn)型升級的影響，本文構(gòu)建了以下的多元回歸模型：

Performi,t+2=α+β1Ci,t+β2Ui,t+μ

Performi,t+2是被解釋變量，代表經(jīng)過歷史業(yè)績調(diào)整后的ROE和YOY，Ci,t是解釋變量，Ui,t是控制變量，對各變量的解釋如下：

表1 相關變量解釋

3.3 傳統(tǒng)行業(yè)回歸分析

表2給出了各解釋變量之間的相關性，其中各融資用途的資金量之間呈現(xiàn)顯著的負相關，這是因為若增發(fā)資金更多地用于某種特定用途，那么分配到其他用途的融資資金自然變少；市賬率與增發(fā)用于收購融資顯著正相關，由于市賬率是公司市值與賬面價值的比值，該值越大，則表示收購的資產(chǎn)在市場上享受的溢價越大，因此公司更愿意收購資產(chǎn)；市賬率與資產(chǎn)負債率顯著負相關，說明對于傳統(tǒng)行業(yè)，資產(chǎn)負債率越高，市場對其估值越低。

表2 傳統(tǒng)行業(yè)回歸模型各變量相關性

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平顯著

表3列出了回歸分析的結(jié)果，解釋變量EXPA與ACQ對公司凈資產(chǎn)收益率和營收增長率均有很強的解釋能力。(1)增發(fā)資金用于擴大產(chǎn)能的融資量(EXPA)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)的回歸系數(shù)為負數(shù)且在5%水準上顯著，這表明公司增發(fā)用于擴大產(chǎn)能的資金量越大，公司增發(fā)后盈利能力越差。(2)增發(fā)資金用于擴大產(chǎn)能的融資量(EXPA)對營收增長率(YOY)的回歸系數(shù)為正值且在1%上顯著，表明公司增發(fā)用于擴大產(chǎn)能的資金量越大，公司增發(fā)后規(guī)模擴張能力越強。(3)增發(fā)資金用于兼并收購的融資量(ACQ)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和營收增長率(YOY)的回歸系數(shù)均為正數(shù)且在1%上顯著，表明傳統(tǒng)行業(yè)公司增發(fā)用于兼并收購的資金量越大，公司增發(fā)后盈利能力越強，規(guī)模擴張能力越強。

表3 傳統(tǒng)行業(yè)回歸模型回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平顯著

因此，傳統(tǒng)行業(yè)實證回歸的結(jié)果與本文先前的假設一致：傳統(tǒng)行業(yè)增發(fā)融資用于擴大產(chǎn)能能夠提升公司規(guī)模擴張能力，但會降低公司盈利能力，而傳統(tǒng)行業(yè)增發(fā)用于兼并收購能夠提升公司規(guī)模擴張能力和公司盈利能力。

3.4 新興行業(yè)回歸分析

表4給出了新興行業(yè)的回歸模型中各解釋變量之間的相關性。與傳統(tǒng)行業(yè)模型類似，各融資用途資金量之間呈現(xiàn)負相關關系；市賬率與資產(chǎn)負債率同樣顯著負相關，說明對于新興行業(yè)，資產(chǎn)負債率越高，市場對其估值越低，不過兩者的負向關系弱于傳統(tǒng)行業(yè)。

表4 新興行業(yè)回歸模型各變量相關性

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平顯著

表5列出了新興行業(yè)模型回歸分析的結(jié)果，解釋變量EXPA，ACQ以及控制變量TECH對公司凈資產(chǎn)收益率和營收增長率均有很強的解釋能力。(1)增發(fā)資金用于擴大產(chǎn)能的融資量(EXPA)對營收增長率(YOY)的回歸系數(shù)顯著為正，說明新興行業(yè)增發(fā)用于擴大產(chǎn)能的資金量越大，公司的規(guī)模擴張能力越強。(2)增發(fā)資金用于兼并收購的融資量(ACQ)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)的回歸系數(shù)為正數(shù)且在5%上顯著，表明新興行業(yè)公司增發(fā)用于兼并收購的資金量越大，公司增發(fā)后盈利能力越強。(3)增發(fā)資金用于兼并收購的融資量(ACQ)對營收增長率(YOY)的回歸系數(shù)為正值且在5%水準上顯著，這表明新興行業(yè)公司增發(fā)用于兼并收購的資金量越大，公司增發(fā)后規(guī)模擴張能力越強。(4)增發(fā)資金用于技術改造對凈資產(chǎn)收益率(ROE)以及營收增長率(YOY)的回歸系數(shù)均為負值且在1%或10%上顯著，表明公司增發(fā)用于技改的資金量越大，公司的盈利能力和擴張能力越差，這可能是因為技改會投入大量資金，在短期內(nèi)會降低公司ROE和營收增長率。

表5 新興行業(yè)回歸模型回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平顯著

因此，新興行業(yè)實證回歸的結(jié)果如下：新興行業(yè)增發(fā)融資用于擴大產(chǎn)能可以提高公司規(guī)模擴張能力，而新興行業(yè)增發(fā)用于兼并收購能夠提升公司規(guī)模擴張能力和盈利能力。

4 結(jié)論與建議

本文分析了我國上市公司增發(fā)資金使用狀況，并通過實證分析的方法研究了增發(fā)融資對傳統(tǒng)和新興行業(yè)的影響，最后發(fā)現(xiàn)：1.傳統(tǒng)、新興行業(yè)增發(fā)融資用于收購兼并能夠提升公司規(guī)模擴張能力和盈利能力；2.傳統(tǒng)行業(yè)增發(fā)融資用于擴大產(chǎn)能能夠提升公司規(guī)模擴張能力，但會降低公司盈利能力；3.新興行業(yè)增發(fā)融資用于擴大產(chǎn)能能夠提升公司規(guī)模擴張能力。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級在微觀上表現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)公司盈利能力的提升以及新興行業(yè)規(guī)模的擴大，因此，本文認為：1.傳統(tǒng)和新興行業(yè)增發(fā)用于兼并收購的融資均有利于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；2.傳統(tǒng)行業(yè)增發(fā)用于擴大產(chǎn)能的融資不利于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；3.新興行業(yè)增發(fā)用于擴大產(chǎn)能的融資有利于轉(zhuǎn)型升級。

基于以上結(jié)論，為了促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推動我國經(jīng)濟發(fā)展，本文從增發(fā)融資資金運用角度提出如下建議：1.監(jiān)管部門應該對傳統(tǒng)行業(yè)公司用于擴大產(chǎn)能的增發(fā)融資予以一定控制，防止一些傳統(tǒng)公司進行低效投資，造成進一步的產(chǎn)能過剩；2.監(jiān)管部門應鼓勵傳統(tǒng)、新興行業(yè)用于兼并收購的增發(fā)融資，提升行業(yè)運行效率；3.監(jiān)管部門還應該支持新興行業(yè)用于擴大產(chǎn)能的增發(fā)融資，以增強高科技公司的規(guī)模擴張能力，提升新興行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位。

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ResearchontheImpactoftheUsageofFundsRaisedThroughSEOonIndustrialTransformationandUpgrading

(YINGaoyuanYANGChaojun

(Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200030, China)

This paper explores the impact of usage of funds raised through SEO on industrial transformation and upgrading by using the sample of public companies which carrid out SEOs from 2008 to 2013. The empirical results show that: (1) if companies in traditional industries use the proceeds raised through SEO to expand capacity, it will hinder the process of industrial transformation and upgrading; (2) if companies in both traditional and emerging industries make use of the money to merge and acquisite other companies, it can help the transformation and upgrading the economy. (3) if companies in emerging industries make use of the money to expand capacity, it can help the transformation and upgrading the economy.

SEOs; the usage of funds; the industrial transformation and upgrading

2017-04-10

國家社科基金重大項目“產(chǎn)業(yè)升級背景下優(yōu)化發(fā)展中國多層次資本市場體系問題研究”(14ZDA046)，負責人：楊朝軍。

印高遠(1992— )，男，浙江海鹽人，碩士生，研究方向：金融市場。E-mail：yingaoyuan-1992@163.com；楊朝軍(1960—)，男，江蘇宜興人，教授,博士生導師，研究方向：金融市場與證券投資分析。E-mail：ycjsh1@163.com。

1005-9679(2017)06-0001-05

F 832.5

A