投資者異質信念、盈余持續性指標與股票價格周期性波動

孫曉敏， 張天西

(上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200030)

投資者異質信念、盈余持續性指標與股票價格周期性波動

孫曉敏， 張天西

(上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200030)

近年來,投資者異質信念成為行為金融學研究的重要領域之一,基于Ohlson股票定價模型,本文引入投資者異質信念角度,選取我國滬深A股上市公司作為研究對象,對投資者異質信念和盈余指標對股票價格的影響做了研究,并分析在不同股市周期中的差異影響。研究發現:投資者異質信念分歧度與股票價格之間具有顯著的正相關關系,投資者異質信念分歧對持續性較高的盈余指標的定價作用有所異質,并且投資者異質信念分歧度在不同的股市周期中對股票價格的影響力存在差異。

盈余持續性；投資者異質信念；股票價格；牛市；熊市

1 異質信念、盈余持續性與股票價格的關系檢驗

1.1 提出假設

投資者研究一家上市公司經營狀況最基本的方法是查閱財務報告,而財務報告中包含的盈余信息是投資者關注的重中之重。我國財務報表的形式也在隨著我國證券市場的發展而不斷完善,衡量上市公司盈余信息的指標越來越多樣化,其中主營業務利潤和非經營性損益等指標是衡量會計盈余的主要指標。本文認為，隨著我國資本市場的規范化發展以及會計披露制度的逐漸完善,盈余信息對股票價格的形成起著積極的促進作用,并且市場能夠區分不同盈余指標的差異性。提出本文第一個假設:

H1: 持續性較高的盈余指標與股票價格呈正向關聯關系,且持續性較高的盈余指標與股票價格的相關性高于持續性較低的盈余指標與股票價格的相關性。

投資者異質信念表現為不同的投資者運用會計信息進行價值判斷的結果存在差異,以及不同的投資者對于風險的偏好和預期存在差異,并且不同的投資者做出的投資決策會存在差異。Miller[1]的研究表明投資者異質信念主要表現為積極投資者對市場的預期,那么投資者異質信念分歧越大表明市場預期較高,股票價格較高。

同時,投資者異質信念與市場流動性相關,楊征、宋寧(2014)[2]的研究顯示，在我國股票市場上良好的流動性有利于較高的股票價格的實現,即流動性越高,股票再出售的價值會越高。

綜上,提出第二個假設:

H2: 投資者異質信念分歧度與股票價格呈正向關聯關系,即投資者異質信念分歧度越高,股票價格越高。

Hong, Scheinkman和Xiong(2006)[3]在研究賣空限制下的異質信念和資產泡沫的關系時,發現投機情緒的上升伴隨著股票價格的上升。投資者異質信念越高,投資者的投機心理和盲目投資現象越嚴重,羊群效應越顯著,投資者更多參考市場上同類投資者的決策進行交易,因而忽視盈余信息的定價作用。

在我國,財務報告披露格式和形式是統一的,但是由于投資者對于財務盈余信息的解讀會存在差異性,投資者異質分歧度越高,表明投資者對辨別盈余指標的持續性差異方面存在較大差異,會計盈余信息所反映的股票信息并不能夠被所有的投資者解讀,從而會對盈余指標的定價能力產生削弱作用。

因此，提出第三個假設:

H3: 投資者異質信念分歧度越高,越能夠削弱持續性較高的盈余指標的定價作用。

1.2 數據來源

本文的研究對象是我國滬深A股上市公司,研究期間為2007—2015年,為確保數據的一致性以及控制研究階段的影響,本文選取的樣本公司均在2007年1月1日之前上市。研究所用的盈余持續相關數據和股價均來源于國泰安數據庫(CSMAR)。

數據篩選過程如下:

截至2016年12月31日,我國A股市場上的上市公司共計2 298家;

首先,選取2007年1月1日之前上市的公司,共有1 266家;

剔除非正常交易或者特別處理的公司48家,剩余1 219家;

經過上述篩選,共獲取1 219家上市公司作為樣本公司,選取2007—2015年財務數據進行分析,最終得到數據樣本總計10 971個。

1.3 模型設計

1.3.1假設1的模型設計

本文根據陸宇建、蔣玥[4]的研究模型將Ohlson價格模型中引入盈余持續性變量,為了檢驗持續性不同的盈余指標對股票價格的影響力,選取主營業務利潤作為永久性盈余的衡量指標,非經營性損益作為暫時性盈余的衡量指標。為消除規模效應的影響,模型中的主營業務利潤、非經營性損益等指標均取每股指標,建立定價模型如下:

PRIi,t=α0+α1MIPSi,t+α2TEMi,t+α3NAPSi,t+α4SIZEi,t+α5LVi,t+α6MSi,t+α7SEPi,t+α8Audi,t+α9LOSSi,t+α10AGEi,t+α11COMi,t+α12LISTi,t+α13MARi,t+εi,t

(1)

其中,PRI為4月最后一個交易日的收盤價;MIPS表示每股主營業務利潤;TEM 表示每股非經營性損益;NAPS表示每股凈資產;控制變量分別選取公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、管理層激勵(MS)、兩權分離度(SEP)、財務報表審計意見的類型(AUD)、本年度凈利潤是否為負值(LOSS)、上市期限(AGE)、是否境外上市(COM)、上市交易場所(LIST)、重大資產重組變量(MAR)。

1.3.2假設2、假設3的模型設計

為了檢驗投資者異質信念因素對盈余持續性以及股票價格的影響力,本文引入投資者異質信念變量來研究。對于投資者異質信念的衡量指標,本文參考Garfinkel和Sokobin(2006)[5]的方法,采用調整后的平均每日換手率衡量異質信念,計算過程如下:

其中,turnoveri,t為股票i在t天的換手率(交易的股數與總流通股數之比),turnoverm,t為t天的市場平均換手率,用前60天到前1天的平均日換手率代表投資者的流動性需求。本文選取的股票價格為每個會計年度4月30日的收盤價,對于換手率的計算取每年度4月30日的換手率作為基準,同時剔除市場流動性因素。

對于假設3的檢驗,設置異質信念與各個盈余指標的交互項來檢驗投資者異質信念對不同持續性盈余指標的交互影響,模型如下:

PRIi,t=α0+α1MIPSi,t+α2TEMi,t+α3TURi,t+α4TURi,t*MIPSi,t+α5TUR*TEMi,t+α6NAPSi,t+α7SIZEi,t+α8LVi,t+α9MSi,t+α10SEPi,t+α11AUDi,t+α12LOSSi,t+α13AGEi,t+α14COMi,t+α15LISTi,t+α16MARi,t+εi,t

(2)

對于假設3的檢驗同樣適用于模型2,分別用檢驗交互項的結果分析異質信念對盈余指標的定價作用。

1.4 實證結果與分析

從以上兩個模型的F值來看模型的擬合度較好,模型設計具有一定的解釋力,主要實證結果如下:

表1 模型1、模型2回歸結果

注:本文采用STATA14軟件計算回歸結果;括號內值為t統計值;“*”、“**”、“***”分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

(1)假設1檢驗

模型1的結果顯示,每股主營業務利潤與股票價格之間的相關系數為2.879且在1%的水平下顯著正相關,說明持續性較高的主營業務利潤指標與股票價格呈正相關關系;每股非經營性損益與股票價格之間的相關系數為-0.471且并不顯著,說明暫時性盈余的定價作用不明顯。該結果驗證了假設1的成立。

以上結果說明持續性不同的盈余指標的定價作用有所差異,表明隨著我國市場經濟的發展和逐步完善,股票市場的有效性有所提升。

(2)假設2檢驗

模型2回歸結果顯示,投資者異質信念分歧度與股票價格的相關系數為4.008且在1%水平下具有顯著性,這說明投資者異質信念分歧度與股票價格之間具有顯著的正相關關系,投資者異質信念分歧度越大,股票價格越高,從而驗證了假設2的成立。投資者異質信念分歧度越高說明換手率越高,較高的換手率說明市場流動性較好,流動性的提高促進了股票價格的提升,從而有利于較高股票價格的實現。

(3)假設3檢驗

模型2的回歸結果顯示,每股主營業務利潤與投資者異質信念的交互項系數為-2.155,在1%水平下具有顯著性;每股非經營性損益與投資者異質信念的交互項為0.274,不具有顯著性。這說明持續性較高的盈余指標對投資者異質信念的定價作用產生了抑制力,證明了假設3。作為上市公司經營成果主要體現的主營業務利潤,持續性較高,其變動受上市公司自身經營發展理念和經營模式的影響比較大,受投資者異質信念的影響較小。非經營性損益具有偶然性,投資者異質性具有個體差異性,因此兩者交互項增加了市場的不確定性,所以非經營性損益與投資者異質信念的交互項結果并不具有顯著性。

2 股市周期波動下異質信念定價作用的檢驗

2.1 提出假設

周期性波動是資本市場的基本特征。在牛市態勢下,市場比較樂觀,Yate et al.(1989)將過度自信作為異質信念的重要心理表現,并且認為中國股市過度自信程度較高,過度自信的樂觀預期也會對股票價格產生影響。投資者對股票的預期價格較高,根據Miller[1]的研究結論,最終市場交易以樂觀投資者的價格估計作為定價基準,同時在牛市態勢下,投資者普遍參與股票投資,市場流動性較高,良好的市場流動性有助于股票價值的實現,從而形成較高的股票價格。

首先,牛市狀態下,市場投資情緒高漲,投資者普遍參與市場交易,由于投資者數量眾多,因此投資者之間的差異性也會較高,不同的投資者對于股票價格預期估計存在差異,同時投資者的風險偏好也會有較大的差異性,

其次,我國股票市場主要以中小投資者為主,相對機構投資者完善的投資策略和信息處理機制來說,中小投資者在信息方面的不完全程度較高。中小投資者在學歷教育背景、自身經驗水平、對風險的承受能力等方面較大的差異導致對于信息處理的程度產生差異。在牛市行情高漲的時候,投資者存在過度自信的樂觀預期,因此異質分歧度就會越高,從而促使以較高的價格來成交。

因此，本文提出以下假設:

H4: 牛市態勢下投資者異質信念分歧度較高,股票價格也會較高,即牛市態勢下投資者與股票價格之間的相關性較強。

相對于牛市態勢,在熊市態勢下，投資者在參與度、信息傳遞、預期期望等方面表現得較為弱勢。第一,在熊市態勢下,市場上悲觀情緒占據主導地位,投資者參與股票投資較少,更多選擇固定收益的投資方式,較少的投資者參與難以形成較高的投資者異質信念分歧度。第二,投資者對于市場行情的估計差異較小,基本都是對股票價格的預期判斷較為不樂觀,因而投資者異質信念分歧較小,較低的投資者異質分歧度表現為市場交易量較小,市場流動性較弱,難以形成較高的股票價格,因而在熊市態勢下投資者異質信念對股票定價力會有減弱。

因此，提出以下假設:

H5: 在熊市態勢下,投資者異質信念分歧度與股票價格之間的相關性有所減弱。

2.2 研究設計

本文模型設計同模型2，如下所示：

PRIi,t=α0+α1MIPSi,t+α2TEMi,t+α3TURi,t+α4TURi,t*MIPSi,t+α5TUR*TEMi,t+α6NAPSi,t+α7SIZEi,t+α8LVi,t+α9MSi,t+α10SEPi,t+α11AUDi,t+α12LOSSi,t+α13AGEi,t+α14COMi,t+α15LISTi,t+α16MARi,t+εi,t

(3)

為研究牛市和熊市不同的股市周期中異質信念的定價作用是否有所變化,本文根據股市周期基本概念理論,將樣本期間分為牛市階段:2007年度和2014—2015年度;熊市階段：2008—2013年。

2.3 實證結果與分析

根據研究顯示,總體上模型擬合度較好,主要實證結果如下:

表2 牛市和熊市不同股市階段的回歸結果

注:本文采用STATA14軟件計算回歸結果;括號內值為t統計值;*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

(1)假設4的檢驗結果

在牛市態勢下,投資者異質信念與股票價格之間的相關系數為5.728,高于全樣本下投資者異質信念分歧度與股票價格的相關系數(4.008)且在1%的水平上具有顯著性,這說明在牛市態勢下,投資者異質信念分歧度的定價作用較高,從而驗證了假設4。主要原因如下:一方面，在牛市態勢下,投資者普遍參與股票投資,投資者異質信念較高,市場流動性增強,良好的流動性和穩健的市場機制有利于促進股票實現增值;另一方面,在牛市態勢下,樂觀投資者占的比重高于悲觀投資者,由于樂觀投資者預期股票價格較高,促使股票以較高的價格實現轉售。

(2)假設5的檢驗結果

在熊市態勢下,投資者異質信念與股票價格之間的相關性系數為1.694且在1%水平下具有顯著性,低于全樣本下投資者異質信念分歧度與股票價格的相關系數(4.008)。這表明在熊市態勢下,投資者異質信念分歧度與股票價格之間的相關性較弱,驗證了假設5的成立。一方面,在熊市態勢下,市場情緒較悲觀,能夠對股票持有樂觀態度的積極投資者較少,投資者對股票價格的預期較低,且由于市場行情不好,參與股票投資的投資者較少,較少的投資者存在的差異性也就越小;另一方面,投資者參與度較小直接導致了市場流動性較低,不利于形成較高的股票價格,因此在熊市中投資者異質分歧度較低,股票價格也會越低。

3 結論與啟示

本文以我國滬深A股市場上的上市公司作為研究對象,根據2007—2015年的財務數據,結合投資者異質信念因素,主要結論如下：

1.根據Ohlson定價模型,實證檢驗不同持續性的盈余指標的定價作用存在差異性,結果顯示持續性不同的盈余指標與股票價格之間的相關性存在較大差異,主營業務利潤作為持續性較高的盈余指標與股票價格之間具有顯著的相關性,說明隨著我國證券市場的逐步完善和發展,市場能夠對不同盈余指標作出反應,從而駁斥了“功能鎖定”假說。

2.投資者異質信念分歧度與股票價格之間具有顯著的正相關關系,即投資者異質信念分歧度越高、對股票價格的積極意義越大。投資者異質信念分歧度越高,市場上積極投資者和樂觀投資者對股票價格的估計差異越大,最終,市場會以較高的價格來成交,從而促進形成較高股票價格。

3.投資者異質信念抑制了盈余指標的定價作用,回歸結果顯示投資者異質信念削弱了主營業務利潤的定價作用。主營業務利潤作為上市公司主要的經營成果體現,由于投資者自身年齡、學歷、經歷、職業和風險偏好等主觀因素和心理因素的差異,投資者依據盈余信息對股票價格進行估值時會出現較大差異,從而抑制了盈余指標的定價作用。

4.考慮牛市、熊市周期波動的影響,本文分別對牛市和熊市階段投資者異質信念對股票價格的影響力進行了檢驗,研究結果表明,在牛市態勢下,投資者異質信念分歧度與股票價格之間的相關性高于熊市態勢下兩者之間的相關性,表明牛市態勢增強了投資者異質信念的定價作用。

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HeterogeneousBeliefs,theSustainabilityofEarningsandCyclicalFluctuationsofStockPrice

(SUNXiaomin,ZHANGTianxi

(Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200030, China)

The sustainability of earnings is an important content of accounting information of listed companies and is one of the judge basis of stock pricing of listed companies for investors. With the development of securities market in our country, heterogeneous beliefs is becoming more and more practical significance. Including the factor of heterogeneous beliefs, this paper chose a-share companies listed on the Shanghai and Shenzhen stock exchange from 2007 to 2015 as research object to analyze the correlation between stock price and the sustainability of earnings. The study found that higher sustainability of accounting earnings has positive significance on the stock pricing which indicated that our Chinese securities market can differentiate the different types of earnings according to the sustainability. The factors of heterogeneous beliefs have significant positive influence on the stock price while the heterogeneous beliefs have negative influence on earning information’ pricing. Also, heterogeneous beliefs have different influence on stock prices between bull and bear market.

the sustainability of earnings; heterogeneous beliefs; stock price; bull and bear markets

2017-03-21

孫曉敏(1990—)，女，上海人，碩士研究生,主要研究方向：財務會計。Email：shsxm2014@163.com；張天西(1956—)，男，教授，博士，主要研究方向：財務會計、XBRL等。

1005-9679(2017)06-0006-05

F 234.4

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