不同行業(yè)上市公司財務(wù)經(jīng)營杠桿運用分析

趙軍

（江西財經(jīng)大學(xué)，南昌330013）

不同行業(yè)上市公司財務(wù)經(jīng)營杠桿運用分析

趙軍

（江西財經(jīng)大學(xué)，南昌330013）

由于杠桿效應(yīng)的深入研究與應(yīng)用，財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿都廣泛應(yīng)用于企業(yè)的經(jīng)營管理之中，財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿在有效管理企業(yè)中發(fā)揮了重要的作用。通過實例分析得到結(jié)論：必須適時地根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況來確定固定資產(chǎn)等固定費用投資額，合理運用財務(wù)杠桿等營杠桿，以實現(xiàn)企業(yè)股東收益最優(yōu)化。

企業(yè)管理；財務(wù)杠桿；經(jīng)營杠桿

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也進(jìn)入了一個全新的時期。為了適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的激烈競爭，企業(yè)就必須加強自身管理，提高企業(yè)競爭力。目前，隨著杠桿效應(yīng)的深入研究與運用，財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿都廣泛應(yīng)用于企業(yè)的經(jīng)營管理之中。只要企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中存在固定成本和固定財務(wù)費用，就一定存在財務(wù)杠桿效應(yīng)和經(jīng)營杠桿效應(yīng)。合理運用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，可以使企業(yè)有效地規(guī)避風(fēng)險，獲得杠桿收益，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大，從而獲得更廣闊的生存空間，以求長久發(fā)展。

二、財務(wù)杠桿

（一）財務(wù)杠桿原理及計量方法

1.財務(wù)杠桿原理

按固定成本取得的資金總額一定的狀況下，從息稅前利潤中支付的固定成本資本是不變的。所以當(dāng)息稅前利潤增大時，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)費用就會相對降低，這能給普通股東帶來更多的額外收益;相反，當(dāng)息稅前利潤減少時，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)用就會相對上升，這就會給普通股東帶來額外的損失。如果沒有固定融資成本，企業(yè)息稅前利潤屬于股東，那么，常見的利潤與企業(yè)變化的息稅前利潤增長率是完全一致。這種結(jié)果存在的固定財務(wù)費用，使普通股每股盈余的變動幅度大于息稅前盈余的變動幅度的現(xiàn)象，就稱為財務(wù)杠桿原理。

2.財務(wù)杠桿計量方法

財務(wù)杠桿是衡量公司財務(wù)狀況的重要尺度，它的大小主要用財務(wù)杠桿系數(shù)來表示，是企業(yè)稅后凈利潤的變動率比上息稅前利潤。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，說明財務(wù)杠桿作用程度越強，企業(yè)獲得的杠杠利益越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大；反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)獲得的杠杠利益越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：

財務(wù)杠桿系數(shù)=稅后凈利潤變動率/息稅前利潤變動率

（二）財務(wù)杠桿產(chǎn)生的根源

財務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的根源，一般來說，包括以下三個：

1.固定成本效應(yīng)

財務(wù)杠桿是固定在支持的優(yōu)先股股息，債務(wù)利息，租金。當(dāng)資本必須是企業(yè)支付優(yōu)先股股息從息稅前利潤，債務(wù)利息，租金財務(wù)費用不改變變化的息稅前利潤，但固定。

2.債務(wù)稅收效應(yīng)

在營業(yè)利潤在相同的情況下，負(fù)債的企業(yè)相比，自己的所有資金，所得稅負(fù)擔(dān)減少，債權(quán)人和所有者的好處相對增加，提高企業(yè)價值。和負(fù)債節(jié)稅效應(yīng)的是由收入稅率。這是由于負(fù)債的稅收效應(yīng)，加強財務(wù)杠桿的放大效應(yīng)。

（三）財務(wù)杠桿效應(yīng)分析

1.利息稅效應(yīng)

一方面，債務(wù)的主要特征和股權(quán)資本是它可以給企業(yè)帶來稅收減少。債務(wù)利息從稅前利潤中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額的數(shù)量對企業(yè)價值增長。另一方面，債務(wù)利息可以從稅前利潤中扣除，減少企業(yè)所得稅，同時降低企業(yè)的綜合資本成本。

2.高收入效應(yīng)

債務(wù)資本和股權(quán)資本以及相應(yīng)的投資利潤，盡管債權(quán)人的債權(quán)在企業(yè)資產(chǎn)在前，但只有固定的到期利息和本金，而創(chuàng)造了剩余的利潤都屬于資本的權(quán)益，提高權(quán)益資本利潤率，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)。而財務(wù)杠桿可能帶來的負(fù)面影響，企業(yè)可以受益于財務(wù)杠桿效應(yīng)，收入水平是由資本利潤率之間的關(guān)系和利率的負(fù)債的對比決定。

3.財務(wù)危機的影響

負(fù)債將增加企業(yè)的固定成本，一方面給企業(yè)增加定期支付壓力。第一次支付本金和利息是企業(yè)必須承擔(dān)合同義務(wù)，如果企業(yè)無法償還，面臨金融危機，金融危機將會增加額外的成本，減少企業(yè)的現(xiàn)金流量。

三、經(jīng)營杠桿

（一）經(jīng)營杠桿原理及計量方法

1.經(jīng)營杠桿原理

經(jīng)營杠桿，指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中由于存在固定成本而使利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的規(guī)律。它又稱為又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿，是反映銷售和息稅前盈利的杠桿關(guān)系。只有在沒有固定成本的條件，使邊際收益等于營業(yè)利潤，利潤變動率和體積變化率增加或減少同步。但這種情況在現(xiàn)實中是不存在的。

2.經(jīng)營杠桿計量方法

經(jīng)營杠桿的作用程度用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，也城營業(yè)杠桿系數(shù)或營業(yè)杠桿程度，是指息稅前利潤變動率與銷售收入變動率的比值，表明息稅前利潤的變化率對銷售收入變化率的敏感程度。一般而言，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，對經(jīng)營杠桿利益的影響越強，經(jīng)營風(fēng)險也越大。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式為：

經(jīng)營杠桿系數(shù)=息稅前利潤變動率/產(chǎn)銷量變動率

（二）經(jīng)營杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的根源

產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)的原因在于，當(dāng)產(chǎn)銷量變化時，因固定成本的存在而使得單位固定成本呈反比例變動，從而使單位利潤相對變化，導(dǎo)致利潤的變動率總是大于產(chǎn)銷量的變動率。產(chǎn)品的生產(chǎn)成本是由固定成本和變動成本構(gòu)成。同時可以發(fā)現(xiàn)，只要固定成本不為零，企業(yè)就會存在經(jīng)營杠桿作用，發(fā)生利潤變動率大于銷售收入變動率的情況。并且在其他條件不變的情況下，固定成本越大，經(jīng)營杠桿作用越強。

（三）經(jīng)營杠桿效應(yīng)分析

首先，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤大于零時（處于盈利狀態(tài)），杠桿系數(shù)DOL大于1，經(jīng)營杠桿效應(yīng)存在。可以用杠桿系數(shù)DOL的實際計算值，分析說明息稅前利潤變化率大于銷售變化率和衡量經(jīng)營風(fēng)險大小。基本理論有關(guān)杠桿系數(shù)DOL影響因素分析正確，并符合實際。

其次，在企業(yè)的息稅前利潤為0時（處于損益平衡狀態(tài)），杠桿系數(shù)無窮大，息稅前利潤變化受銷售變化的影響也最強烈。若公司處于盈利狀態(tài)，那么企業(yè)面臨的虧損風(fēng)險最大；如果企業(yè)處于虧損狀態(tài)，那么公司面臨的扭虧為盈的可能性最大。

四、不同行業(yè)上市公司財務(wù)經(jīng)營杠桿運用分析

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

筆者從中國滬深股票市場，剔除有數(shù)據(jù)缺失或已退市的公司，從12個不同行業(yè)上市公司中選取了156家，以2013、2014、2015年三年間上市公司的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)年報數(shù)據(jù)為平行面板數(shù)據(jù)共468個樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均取自CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫。

（二）不同行業(yè)上市公司財務(wù)經(jīng)營杠桿運用統(tǒng)計分析

數(shù)據(jù)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：不同行業(yè)企業(yè)間的批發(fā)和零售、傳播與文化產(chǎn)業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平相對較高。采掘業(yè)、信息技術(shù)類相對財務(wù)務(wù)杠桿水平有顯著差異，制造業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零杠桿水平較低，即財務(wù)風(fēng)險較低。

此外，還發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)企業(yè)間的經(jīng)營杠桿水平標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值很大，說各企業(yè)間的經(jīng)營杠桿水平有較大差異，農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營杠桿水平較高，電力、煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)這些壟斷企業(yè)的經(jīng)營杠桿水平很低，表明雖然這些行業(yè)固定投資很大，但是由于這些企業(yè)屬于壟斷企業(yè)，所以帶來的利潤足以抵擋它們的經(jīng)營風(fēng)險。

（三）不同行業(yè)上市公司財務(wù)經(jīng)營杠桿運用的比較與建議

不同行業(yè)的財務(wù)杠桿政策受到該行業(yè)的市場競爭大小影響較大。行業(yè)競爭較為激烈的企業(yè)，如文化產(chǎn)業(yè)、傳播與批發(fā)和零售，因為產(chǎn)品成本、價格、市場等不穩(wěn)定的因素，在公司現(xiàn)金流量和利潤減少時，財務(wù)杠桿較高的企業(yè)易于發(fā)生財務(wù)危機，有可能使企業(yè)經(jīng)營失敗，所以保守的財務(wù)杠桿政策是適用于這類企業(yè)的，儲備后續(xù)投資競爭能力，是較為理性的選擇。反之，市場競爭程度較小的企業(yè)，比如制造業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零杠桿水平較低，因為利潤和現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，企業(yè)受到市場不確定性的影響較小，對債務(wù)的承受能力明顯高于市場競爭激烈的企業(yè)，能充分利用債務(wù)資本支持其發(fā)展，這類企業(yè)可實施積極的財務(wù)杠桿政策。

不同行業(yè)的最佳營業(yè)杠桿系數(shù)是不一樣的。一些行業(yè)投資較小，但是收益回報高，如信息產(chǎn)業(yè)是屬于典型的輕型產(chǎn)業(yè)，但是它的成本主要是由技術(shù)開發(fā)成本和人力資源成本構(gòu)成，營業(yè)杠桿系數(shù)也就比較小；一些行業(yè)投資規(guī)模大，但是成本效益較低，如制造業(yè)，特別是產(chǎn)品附加值和技術(shù)含量比較低的制造業(yè)企業(yè)，營業(yè)杠桿系數(shù)就會較大。就營業(yè)杠桿系數(shù)較小的行業(yè)而言，可嘗試采取增強研發(fā)，提高工資吸引人才等方式提高營業(yè)杠桿系數(shù)，以期提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢；對于營業(yè)杠桿系數(shù)較大的行業(yè)，可以嘗試采取加強產(chǎn)品創(chuàng)新，控制成本等措施來降低經(jīng)營杠桿系數(shù)，減少營業(yè)風(fēng)險。

五、結(jié)論

從以上的分析可以看出，一個企業(yè)的財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿并不是越高越好，也不是越低越好，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的實際經(jīng)營情況來分析確定。不同企業(yè)間的杠桿系數(shù)不同，經(jīng)營杠桿系數(shù)的高低與企業(yè)所處的行業(yè)有關(guān)。因此必須適時地根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況來確定固定資產(chǎn)等固定費用的投資額。企業(yè)管理層為了向股東提供理想而較為穩(wěn)定的收益，必須合理地運用財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿，以降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)企業(yè)股東收益最優(yōu)化。

[1]郭鵬飛，孫培源.資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征：基于中國上市公司的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003(5)：67～68.

[2]汪劍鋒.股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠巧與公司投資行為[J].財會月刊，2011(2)：41～42.

[3]鐘田麗，范 宇.上市公司產(chǎn)品市場競爭程度與財務(wù)杠桿的選擇[J].會計研究，2004(6)：28～31.

[4]阮素梅.上市公司價值創(chuàng)造能力-基于公司治理與資本結(jié)構(gòu)視角[M].北京：科學(xué)出版社，2015(1)：20～26.

[5]裘 麗，張建平.周期性行業(yè)的企業(yè)杠桿特征——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗研究[J].當(dāng)代財經(jīng)，2016(4)：61～71.

［責(zé)任編輯：王 鑫］

F275

A

1005-913X（2017）08-0075-02

2017-05-20

趙 軍(1991-)，男，南昌人，碩士研究生，研究方向：會計基本理論與實務(wù)。