資本市場的主要問題與改革策略研究

鐘幼茶

（浙江經濟職業技術學院，杭州310018）

資本市場的主要問題與改革策略研究

鐘幼茶

（浙江經濟職業技術學院，杭州310018）

資本市場的穩定發展對于中國經濟的重要性不言而喻。經過多年探索，中國資本市場體系初具規模，資本市場結構已經發生了深刻變化，但總體上看，中國資本市場仍處在新興加轉軌的階段，還很不成熟，新問題不斷出現。通過分析股票發行、退市制度、信息披露、法治建設四個方面，對中國資本市場的制度設計和規則體系作出審視和分析，并在此基礎上提出加快推進股票發行注冊制改革；嚴格實施退市制度等改革策略。

資本市場；主要問題；改革

隨著中國經濟發展進入新常態，股市在支持中國實體經濟發展，促進金融體系從間接融資向直接融資轉化，推動產業轉型升級具有不可替代的作用。但從資本市場支持中國實體經濟發展的程度、與國外成熟資本市場的對比來看，中國資本市場還存在諸多問題。對這些問題進行深入剖析并提出制度性改革意見，對于促進中國資本市場功能的有效發揮、促進實體經濟的健康持續發展具有重要意義。

一、資本市場存在的主要問題

（一）股票發行制度存在的問題

1.審批制將中小微企業擋在了股票市場之外

從滬市已經創出萬億元以上的成交量看，市場根本不缺流動性，但另一面是經濟實體連續下滑數年而進入改革開放三十多年來最困難時期，中小微企業融資難融資貴問題絲毫沒有得到緩解，形成了一方面市場流動性充裕，另一方面，實體經濟嚴重缺乏資金的矛盾局面。造成此問題的癥結在于當前A股仍是以國有企業為主體的市場，現行股票發行的審批制將眾多中小微企業擋在了股票市場之外，結果是股票市場交易量越大，流入上市大型國企里的資金越多，造成社會資金結構更加分化，中小微企業融資更難。

2.現行IPO制度導致做空的動能增加

現行新股發行網下詢價配售的荷式競價法，常常會導致IPO出現高市盈率、高發行價、高融資額的“三高”現象，導致資本市場做空的動能增加而做多的動能不足，資本市場投資功能弱化且賭性加劇，出現老股東急于套現，大戶收益遠遠高于散戶，券商自主配售制度留有尋租空間等問題。

（二）退市制度執行不力

自2001年A股退市制度啟動以來，退市的公司占比不到2%，且多數公司在長期停牌之后，通過重組借殼等方式重新回到股市，股市退市制度形同虛設。2012年6月28日上交所和深交所分別發布了完善上市公司退市制度的方案，市場曾寄予厚望，然而，其實施結果卻差強人意。有效退市機制的缺失使“圈錢”行為缺乏制衡，市場的自我糾錯功能進一步弱化，整個市場變得重博弈、輕價值，炒新、炒殼之風盛行，A股市場估值體系嚴重扭曲，市場的活力和資源配置能力持續削弱。在這樣的市場環境下，廣大中小投資者支付了高昂的資金成本和風險成本，不僅未能獲得應有的收益，而且往往損失慘重。觸及退市底線的上市公司繼續保留上市資格，無疑是對造假行為的縱容，是對市場公平和投資者信心的傷害。按現行退市制度，即使上市公司最終被迫退市，但由于法制的不健全，投資者保護的法律缺失，中小投資者難以通過法律手段獲得賠付。

（三）信息不對稱

在中國證券市場，信息在上市公司、相關機構與廣大股民之間是不對稱分布的。上市公司作為證券的出售方和市場信息源，擁有自身經營狀況、盈利水平等影響股價的最真實完全的信息，但廣大中小投資者獲取信息主要來源于媒體公開的報告和資料，這些信息在真實性、準確性、完整性、及時性等方面均不足以使投資者對證券的價值做出正確的判斷。機構投資者由于持股量大，與上市公司聯系比較緊密，比一般的公眾投資者更了解上市公司的真實經營狀況。上市公司及其相關機構，利用信息優勢，進行內幕交易，甚至散布虛假信息，隱匿真實信息，操縱市場股價，侵害他人從而獲得不當收益，這種信息不對稱現象是普遍存在的，特別在當今的中國股市中尤為嚴重，這種現象對中國股市的健康發展產生了嚴重的制約。

（四）資本市場法制建設嚴重滯后

截至2014年10月，中國資本市場總市值已超過50萬億元人民幣，全球排名第二位。但是，資本市場的法制建設嚴重滯后，監管漏洞頻頻出現，導致欺詐發行、虛假陳述、內幕交易、操縱市場等大量違法犯罪行為產生。在這些違法案件中，內幕交易案件數量超過一半，欺詐發行、虛假信息披露案件在快速上升。目前尚無針對投資者保護的法律，中小投資者維權成本過高。上市公司與中介機構失信成本過低，虛假信息層出不窮，不能依法嚴懲的問題在中國股市非常普遍。《證券法》《公司法》和《刑法》等法規已嚴重滯后于當前資本市場發展的需要，亟需修訂。隨著多層次資本市場的發展，市場規模將繼續擴大，違法案件還會增多，要解決這些問題，法律“硬件”建設要跟得上。

二、健全多層次資本市場體系的意義

（一）有利于促進中國經濟的轉型升級

中國現行的金融體系是以銀行貸款為主的間接融資體系，這顯然與國家從中國制造到中國創造的產業升級目標不適應，所以迫切需要一個多層次的便于廣大中小微企業直接融資的資本市場的支持。健全多層次資本市場體系，對優化融資結構、提高直接融資比重、完善現代企業制度和公司治理結構、防范金融風險具有重要意義，尤其在當前產能過剩和經濟下行壓力時，健全資本市場，讓更多符合條件的企業可以在證券市場上發行股票、債券等各類有價證券，以直接融資方式籌措生產或流通所需資金并將其轉化為投資，有利于拓寬企業融資渠道、降低融資成本、提高企業經營效益。一旦形成這樣的資本市場，實現了市場定價為基礎的直接融資體系，對于中國經濟的轉型升級有不可替代的作用。

（二）有利于促進投資與消費

如果資本市場長期穩定發展，居民財產性收入水平顯著提高，人們對未來經濟充滿信心，信心變化又會拉動消費和投資。當人們預見未來收入財富穩定增長時，一方面，必然會刺激消費需求增長，增加現期的消費，消費占收入的比重提高，社會總需求擴張，企業會增加投資以滿足消費者的需要，最終推動實體經濟增長。另一方面，發展資本市場，為社會閑置資金、過剩的流動性和居民日益增長的收入提供更多而合法的投資渠道，讓居民分享經濟增長的成果，取得更豐厚的財產性收入，在有效提高居民消費能力的同時，也增強了居民應對通貨膨脹的能力。沒有高效、高質量的資本市場和融資機制的支持，很多改革創新都只能是紙上談兵。

三、改革資本市場的策略

（一）加快推進股票發行注冊制改革

完善新股發行制度，必須加快推進股票發行注冊制改革，這項改革對于帶動并促進資本市場其他各環節的改革、緩解中小微企業融資問題意義重大。要從根本上解決中小微企業融資難題，必須打通股市與中小微企業等實體經濟阻斷的資金通道，讓更多中小微企業能夠進入股市，通過直接融資籌集資金，擴大直接融資在融資結構中的比例，讓融資難融資貴問題徹底解決。這就要求大大降低股票發行門檻，徹底廢除審批制，實行注冊制。注冊制是由市場機制來篩選企業，主管機構的職責主要在于事后控制，以信息披露為中心，保障發行人披露信息的數量和質量，滿足投資人理性決策的信息要求，大幅減少行政審查的環節。

（二）嚴格實施退市制度

完善的退市制度不僅應該有自主退市機制，更應該包括強制退市機制。就A股市場的現狀來看，改革當前飽受詬病的退市制度，建立起以市場為導向、具有可操作性的強制退市機制是當務之急，是保護中小投資者利益刻不容緩的重要舉措。一方面，應建立健全市場化、法制化和常態化的退市機制，通過修訂《證券法》《公司法》和《刑法》等法律，進一步加大對上市公司違法犯罪行為的懲治力度。另一方面，在退市過程中要設法保護中小投資者利益，推出與退市制度配套的退市責任追究和賠償機制、投資者司法救濟機制。特別需要建立集體訴訟機制，鼓勵中小投資者維權、索賠，增強投資者的維權意識，減少上市公司的違規造假沖動。從制度設計上改變長期以來形成的重融資輕回報的市場現狀，圍繞保護中小投資者利益制定股市改革方案，這樣才能重建廣大股民對股市的信心。

（三）嚴格執行的信息披露制度

嚴格的信息披露制度，就是要求全面、準確、及時地向所有投資者披露信息，防止上市公司及相關機構利用內幕交易和操縱市場損害公眾投資者的利益。政府部門、證券公司和媒體要協同解決信息不對稱問題。完善股市信息披露細則，提高市場透明度和信息披露的效率。監管不力是導致市場信息不對稱的主要原因，因此，股市改革的重心就是要改變監管難題，加大對信息披露工作的監管力度，以強制性信息披露為核心的監管路線取代以審批為核心的監管路線。對于不及時、不完整披露信息和披露虛假信息的責任者，一定要嚴懲不貸。

（四）加強資本市場誠信與法治建設

法治化是實現資本市場市場化和國際化的重要保障，是資本市場穩定發展的基石。就中國資本市場的現狀而言，重點涉及完善資本市場法規制度、加大執法力度和制定切實保護中小投資者權益的機制三個維度。完善資本市場法規制度，以保護公眾投資者利益作為基本價值取向，清理與市場化要求不一致的法律法規，填補當前法制建設的空白地帶，讓市場參與者和管理者都能夠有法可依。現階段最緊迫的是需要加快修訂《證券法》，弱化行政審批，推進股票發行注冊制改革，使之成為一部市場運行法。《公司法》《刑法》要與《證券法》同步修改，重點解決目前中國股市不能依法嚴懲的問題。同時加快研究出臺《上市公司監督管理條例》等法規，規范上市公司主體行為，從資本市場參與主體的入口環節開始把握好準入資格。加強監管執法，要求執法部門長期嚴格公正執法，使權力在公眾和法律的監督下運行，提高行政執法的有效性和威懾力。強化實時監控，全面排查異動交易，依托大數據系統深入分析挖掘操縱市場的線索，從嚴查處虛假陳述、內幕交易、市場操縱等違法違規行為，加大刑事追責力度，切實維護市場公正。在建立市場自我約束機制的基礎上加強資本市場誠信建設，切實構建保護投資者權益的司法制度，完善民事訴訟法、建立集體訴訟制度等，堅決保護投資者特別是中小投資者合法權益。

[1] 王 健，李雙雙.健全資本市場促進實體經濟發展[J].經濟研究參考，2015(20).

[2] 朱建明.中國資本市場功能的現狀、問題與制度改革[J].軟科學，2014(1).

[3] 郝旭光.信息披露監管問題研究[J].財經科學，2014(11).

［責任編輯：王 旸］

F831.5

A

1005-913X（2017）08-0084-02

2017-05-09

鐘幼茶(1974-)，女，浙江上虞人，副教授，碩士，研究方向：技術經濟。