上市公司反收購措施合法性探究

吳耔燁

（中央財經大學法學院，北京102206）

上市公司反收購措施合法性探究

吳耔燁

（中央財經大學法學院，北京102206）

目前國內上市公司為了應對潛在的惡意收購者，紛紛通過修改章程來加入反收購條款。上市公司在構建反收購防御措施時不得突破公司自治的邊界，更不得與法律的強制性規定相違背。部分上市公司在公司章程中對股東權利進行了不當的限制，其合法性和合理性是有待法理上的審視的。

上市公司；反收購；股東權利；公司章程

一、引言

我國最早的收購與反收購案例應該追溯到1993年的“寶延風波”，這起案件是我國上市公司收購的一個開端，也是從此案起，上市公司的收購成了資本市場的一個重要課題。然而，真正使各上市公司意識到構建反收購體系重要性的則是2015年發生的萬科、寶能的收購戰。“萬寶之爭”使得眾多上市公司，尤其是股權相對分散的上市公司意識到當下的資本市場危機四伏，如若沒有做好充分的準備，那么，當“門口的野蠻人”突然闖進來的時候便會猝不及防甚至敗下陣來。為此，許多上市公司通過修改公司章程引入反收購條款來抵御“野蠻人”的惡意收購。而這次浪潮最突出的特點是上市公司把防御的重點放在了對股東會和董事會的控制上，尤其是在對股東行權的限制上。但這一系列措施的合法性、合理性問題卻始終是不可回避的話題，尤其是那些不僅針對收購方，亦是針對公司的現有股東權利進行限制的反收購條款。如果處理不當，不但會遭到監管部門的反對，更可能被公司股東、收購人等起訴要求撤銷,從而無法有效的達到反收購的目的。本文以上市公司章程修改中常見的限制股東權利的條款為研究對象，對其效力進行審視，并綜合分析判斷其合法性與適用性。

二、對具體反收購條款的效力分析

這次的萬科、寶能收購戰讓其他上市公司看到了股東提案權、提名權以及股東表決權的重要性。因此，諸多上市公司的章程也是對該部分內容做了集中的修改，主要是針對股東行使各種權利的持股比例、持股時間等方面進行的設置。可見，對各措施的具體內容以及其在現行法律框架內的合法性進行分析是十分必要。

（一）提高股東行使提案權的標準

所謂提案權，是指股東可以向股東大會提出議題或議案的權利，是股東參與公司經營決策的重要渠道。對于收購方來說，當收購方在持股比例達到法定要求時，必然會通過行使提案權，通過提出議案并表決通過來實現自己對目標公司的控制。根據我國《公司法》102條第2款之規定：“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會”。可以看出，我國《公司法》對于提案權的主體資格要求，不同于日本《公司法》和韓國《商法典》既要求持股比例同時還要求持股時間。然而，我國《公司法》僅設置了持股比例的最低要求—3%。目標公司為了限制收購方的提案權，在公司章程反收購條款的設計上，不僅提高了股東的持股比例要求，還參照外國法的相關規定附加了持股持續時間的要求。這樣的做法，主要可以達到延緩收購者控制公司甚至拖垮收購者的效果。作為收購方，要滿足持股時間的要求，就需要在制定收購計劃的時候把時間因素加入到收購成本中，進而大大增加收購難度和不確定性。例如，2016年8月9日，內蒙古伊利實業集團股份有限公司關于修改《公司章程》的公告中對公司章程第53條進行了如下修改“唯有連續兩年以上單獨或合計持有公司15%以上股份的股東才能就更換或提名董事會、監事會成員、修改公司章程等事項提出提案。”

在公司的治理體系中，提案權是股東參與公司治理的重要權利，保障股東的提案權是公司自治的核心要求。《公司法》對股東提案權的立法目的在于保護并鼓勵中小股東去積極參與公司事務的管理。從保護中小股東權益的角度出發，當然是法律規定的最低持股比例越低越有利于股東行使該權利；但是，如若比例過低，同樣也會出現股東濫用提案權的情況頻發。因此，在對該比例進行限定時我國的立法者也是在這兩點因素之間進行了平衡，最終選擇3%這個標準，這也是立足于我國的國情而做出的法定界限。

實務中，有些公司出于某種需要，過分地在其章程中提高《公司法》第102條第2款所設定的最低持股比例，如伊利股份公司在其章程中將該比例提高到15%，以至于中小股東將很難參與到公司的治理中，這樣的修改明顯違背了立法的初衷。那么，從持股時間上進行限定，是否也會得到否定性評價呢？本文認為，限制持股時間也應當是無效的。我國立法者在立法時也注意到外國很多國家在立法時采取的是持股比例和持股時間的二元規制模式，之所以沒有對持股時間做出限制可能是從以下幾方面做出的考慮。第一，基于我國的具體情況，不對持股時間作要求，是鼓勵股東更積極的參與股東大會，踴躍提案。第二，以持股時間作為股東行使提案權的前提條件也與上市公司股票流通強的特性不符。第三，以持股時間為標準排除部分股東參與公司治理的權利也有違背我國《公司法》同股同權原則的嫌疑。同時，持股時間的限定以多長為宜也是值得考量的問題。大部分對持股時間有要求的國家往往將法定的持股時間限定在6個月左右，而我國上市公司在章程中的規定大部分為270天或一年的期間，這樣的規定是否是基于我國證券交易環境，抑或根據公司需要而作出的？還有待進一步商榷。

本文認為，切不可為了達到反收購的目的而犧牲其他股東的利益。基于以上幾點考量，無論是從持股比例還是持股時間進行限制都是對股東行使提案權的不當限制，不利于公司的管理秩序，而規定此種限制的公司章程條款也應屬無效條款。

（二）對股東提名權的限制

分期、分級董事會制度，也稱“交錯董事會制度”或“分類董事會制度”，是指在公司章程中規定，根據不同的任期將董事會分成若干組，每組董事有不同的任期，這樣每年只有部分董事改選（一般為公司第一屆董事任期交錯，例如董事分成三組，每組任期分別為1年、2年、3年，從第二屆開始董事任期相同，都為3年，這樣公司每年都僅有1/3的董事被改選[1]）。分期、分級董事會制度源于美國，從20世紀80年代發展到現在，美國70%的上市公司都具有該制度。美國學者Behchuk等人對交錯董事會和“毒丸計劃”所各自具有的反收購效果進行了分析，并指出當交錯董事會和毒丸相結合時，敵意收購將面臨幾乎不可逾越的障礙。[2]正因如此，該制度作為一種有效的防御措施被越來越多的國家所采用。為了保障分級、分期董事制度不被輕易修改或廢止，很多上市公司還設置了絕對多數條款。同時，董事任職資格條款也經常與分級、分期董事制度一起使用，以達到更好的限制效果。

在我國，該制度雖然屬于較新的概念但是很多上市公司也開始效仿其效果而制定了類似的“中國式”的分期、分級股東條款。如最早引發學界探討的“愛使章程之爭”中愛使的《公司章程》第67條中規定“董事會、監事會任期屆滿需要換屆時，新的董事、監事人數不超過董事會、監事會組成人數的1/2”。雖然“愛使章程之爭”未進入司法程序，而是以證監會認定其章程“不規范”為落幕，但從監管機關的態度可以看出，其對該規定效力的認定是不置可否的。也正是因為監管機關的這種態度，使得更多的上市公司在章程中做出了類似的規定。如伊利公司的章程第96條，“董事會換屆選舉時，更換董事不得超過全體董事的三分之一；每一提案所提候選人不得超過全體董事的三分之一。臨時股東大會選舉或更換(不包括確認董事辭職)董事人數不得超過現任董事的四分之一。”在這種制度下，即使惡意收購方已經獲得了大量的股權，甚至取得了目標公司的股份上的控制地位，也會由于該制度的限制而無法在短時間內入住目標公司的董事會。與此同時，原董事會不僅仍掌握著目標公司的控制權,而且可以借機采取反收購措施，如“毒丸計劃”來抵制敵意收購方的進一步收購行動。

需要討論的是這種“中國式”的分期、分級董事會制度在我國的公司法環境下的合法性問題。域外的分期、分級制度是通過將董事分類并分別給予不同任期，每次股東大會僅改選任期屆至的董事，并沒有限制股東選舉董事的權利。關于董事任期的規定在我國《公司法》的第46條：“董事任期由公司章程規定，但每屆任期不得超過3年。董事任期屆滿，連選可以連任。”從本條來看，我國《公司法》僅對董事任期的上限做了要求即不得超過3年。因此，域外模式的分期、分級董事制度———通過在公司章程中規定董事有不同的任期，并以這種方式達到每年只改選部分董事的目的是符合我國法律規定的。反觀“中國式”的分期、分級董事制度，并沒有將董事分類并給予不同的任期，而是直接限制了股東改選董事的比例。雖然在形式上能夠達到每年僅改選部分董事的目的，但是兩者在本質上是不同的。我國《公司法》第4條規定“公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利”，可以看出選舉管理者是股東的固有權利，同時也是重要的權利，而此種權利是股東的固有權，應屬《公司法》中的強制性規范，而“中國式”的分期、分級董事條款實質上限制了股東選舉管理者的權利，構成了對股東意志的強制，因此其不應被認定為“不規范的行為”而應屬于違法條款。[3]

（三）絕對多數條款

絕對多數條款，是指在公司章程中規定，凡是涉及并購、重大資產的出售以及經營權變更等事項的議案必須經絕對多數股東同意才能通過。絕對多數條款最初的目的是保護中小股東的利益，限制控股股東對公司的控制權，之后才逐漸被應用于反收購的防御措施中。當收購方及其一致行動人進入公司后，勢必將在公司經營活動中發揮更大的影響力，通常還會主導上市公司重大資產處置、關聯交易等重大經營活動。針對此，上市公司通過引入絕對多數條款，來增加收購者接管、改組公司的難度。但是，不可忽視的是，絕對多數條款在增加收購方控制公司難度的同時也會降低公司的決策效率及決議通過的可能性，甚至會造成董事會無法做出有效決議進而給公司的正常經營帶來困難的不良后果。因此，為了解決這個障礙，公司為該條款設置一個觸發的“開關”，而這個“開關”的控制者通常是公司的董事會。例如伊利股份規定：“收購方（包括其關聯方或一致行動人）為實施惡意收購而提交的關于購買或出售資產、租入或租出資產、關聯交易、對外投資、對外擔保等內容的議案都應由出席股東大會的股東所持表決權四分之三以上才能通過。”而至于何種收購人、何種收購行為被定為惡意收購，則是由董事會來評定。換言之，只要董事會認為收購人實施了惡意收購行為，那么絕對多數條款就會被觸發，這樣一方面解決了絕對多數條款的僵化問題，另一方面也是董事會在面對惡意收購時有更多的主動性。

根據《公司法》第104條的規定：“股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。”從第104條的規定，可以看出反收購條款中的內容并未被104條所列舉的事項所完全涵蓋，這是其合法性的第一個問題。第二個問題是，104條所規定的是通過特別事項的比例，即三分之二多數決，那么公司可否以意思自治為由，通過修改章程，對其做出更高的比例要求？

第一個問題，在理論界和司法實踐中的爭議相對較小，且態度較為一致，即基本認可增加特別決議事項的有效性。因為對于不同類型，不同規模，處于不同階段的公司來說何種事項需要“特別決議”是不完全相同的。法律規定特別決議事項的本身是為了促使關乎公司利益的重大事項能夠被慎重對待，因此如果某一事項對于該公司來說足夠“重大”，那么該事項就可以被納入到公司章程規定的特別決議事項。[4]《公司法》之所以對一些特別決議的事項做出明確規定，是因為這些事項幾乎是所有公司經營、治理過程中關乎公司以及公司股東重大利益的重要事項，但并不是說，能夠進行特別決議的僅限于法條具體列舉的這些情形。因此，上市公司可以在章程中將公司并購、重大資產轉移或經營管理權的變更等列為特別決議事項。

對于第二個問題，不僅在理論界引起了廣泛的探討，在司法實踐中亦有兩種截然相反的判決結果。一種觀點，認可提高法定表決權比例條款的效力。其理由是，我國《公司法》中“三分之二以上表決權”的規定只是規定了最低限度的要求。公司章程中規定超過該比例要求的，只要表決程序合法，應屬于股東們在公司章程中的特別規定，屬當事人意思自治的范疇，并不違反法律的強制性規定。持以此觀點進行判決的案件包括“米藍公司案”中的上海普陀區法院的一審判決，上海市第二中級法院的維持判決；“中審公司案”北京市海淀區的判決。另一種觀點則認為，該規定屬于是《公司法》中的強制性規定，任何試圖降低或提高該法定比例的條款均無效。如成都市武侯區法院在“某管理公司”案件中以此觀點做出的判決。很多學者也認為，提高該比例能更好的保護股東的利益，符合立法的本意。同時是對強制性規范的進一步規定，與《公司法》的立法精神是一致的。但是本文認為，過高的通過標準會給部分股東或者聯合的股東一票否決權。而這樣的存在已經背離了該條款的設計初衷，反而極易變成大股東固化自身利益的工具，甚至會滋生股東以投票權來謀求敲詐性利益的危險。部分公司將通過比例提高到了五分之四或者全體出席股東同意才能通過，也可能使公司在一些重大問題的處理上產生僵局，無法做出有效的決策，這對于公司的整體利益來說更是極為不利的。另一方面，由董事會來決定何時觸發絕對多數條款本身也是存在問題的，限于篇幅對此問題不再具體討論。但以董事會的判斷作為絕對多數條款的出發依據，也會使一些原本有利于股東及公司的收購行為無法獲得通過，甚至可能出現董事會濫用該判斷權，將部分股東的提案不合理地納入到特別決議事項中去，限制股東提案，進而損害該部分股東利益的情形。

（四）降低信息披露股權比例

根據《證券法》第86條的規定，在證券交易過程中，收購方持有或與他人共同持有股份達到5%或5%的整數倍時，應停止增持，依法向監管機構及證券交易所履行信息披露義務，并及時通知上市公司。從上市公司的角度來看，此信息披露義務至關重要，一方面該披露義務能維護公司的股票交易秩序，更重要的是能使公司的控制者及時知曉本公司股份的大額變動情況，以避免“野蠻人”突襲時的措手不及。基于此，上市公司紛紛將負有披露義務的5%持股比例降至3%。因上市公司無法以其章程來規定監管部門按其3%的規定來履行監管職責，為此章程中通常會規定當收購方在股權比例達到3%時有向公司董事會做出書面報告的義務。并應在書面報告中匯報本次權益變動目的、變動方式，本次交易的資金來源、后續計劃等相關內容。而違反披露義務所應承擔的責任，在公司章程中同樣也進行了規定。主要從兩個方面進行規定，第一，是收購方應對其因惡意收購行為而給其他股東帶來的損失承擔賠償責任。第二，在違規行為改正前，收購方所持有的股份不具有表決權，甚至有的公司直接規定，除了領取股票股利之外的一切權利都不得行使。

比較有代表性的是，雅化集團曾就通過修改公司章程以降低信息披露持股比例是否具有合法性的問題上表示：降低披露門檻并沒有違反國家禁止性規定，并且降低持股報告比例至3%并增加報告內容，實際上只是對持股股東做出了更為嚴格的報告義務要求，該修改符合《公司法》《證券法》以及《上市公司收購管理辦法》的相關規定。對于未按3%的持股要求進行披露的股東，董事會有對該股東的除獲取股利以外的其他股東權利進行限制的權利，此種限制，并未違反法律法規及規范性文件的禁止性規定，屬于合理的范疇。

我們可以看出，按雅化集團的理解，只要法律法規沒有明確規定禁止就可以被理解為允許，法律規定的披露紅線是5%，只有在公司章程規定的持股紅線超過5%時才能被認定為違法。

筆者以為，雅化集團的邏輯存在嚴重問題，首先，披露門檻的比例確定直接涉及上市公司收購和信息披露秩序，5%的比例是公權力對證券交易信息披露義務進行規制的結果，亦是基于對證券市場正常的交易自由、交易秩序、交易效率、披露必要性及披露成本等綜合因素進行考量得出的法定數值。該比例具有法定性、管理性、不可更改性。其次，公司在章程中自行降低該標準，實際上增加了對方的信息披露義務，也在一定程度上侵犯了雙方的商業秘密，該改動會嚴重擾亂正常的市場秩序。[5]最后，如果說信息披露紅線由5%降至3%僅是做出比法律法規更為嚴格的規定，并以此為由承認其具備合法性的話，那么，試想如果將披露線降至1%，甚至降到收購人每增減1股都需要進行信息披露、暫停買賣并進行報告，證券交易的雙方都將陷入寸步艱難的交易困境，市場秩序也將會一片混亂。

綜上所述，筆者以為，上市公司并沒有自行修改披露門檻的決定權。至于剝奪股東除獲得股利外的其他所有權利的規定，更是于法無據。股東的固有權利應受到絕對的尊重和保護，在沒有法律的例外規定下，不可僅憑公司章程的規制來限制和剝奪，更何況是以本身就不符合法律規定的前提來進行的。

三、結語

通過本文的分析可以看出，以上的各種反收購措施確實可以起到延遲控制權轉移、提高收購成本、增加收購難度，從而挫敗惡意收購者的目的。但另一方面這些措施大部分已經突破了公司自治的邊界，觸碰了法律的底線。事實上，監管部門也注意到了部分上市公司修改章程中的一些問題，相關的上市公司也收到了證券監管部門的問詢函，并被要求對章程修改內容的原因，背景以及修改的合法性、合理性和必要性進行說明。

本文認為，上市公司在構建防御體系時不得違反法律的強制性規定，不得在未取得其他股東允許的情況下對其施加不公平待遇或剝奪其固有權利，更不得因實施反收購行為而侵害公司和其他股東的利益。只有遵循這個原則，反收購條款才能真正發揮其作用。此外，上市公司的收購與反收購活動日趨激烈，僅靠監管機關對個案的問詢始終無法從根本上解決兩者之間的矛盾。現在急需要做的是從法律法規層面上對有爭議的問題進行明確，通過立法和對現有法律的解釋來回應收購與反收購中的難點問題。只有解決了深層次的問題，才能更好的發揮收購制度的積極作用，激發市場活力，并保護中小股東的利益。

[1]伍 堅.限制董事改選數量:交錯董事會的中國模式[J].證券市場導報，2007(6):13-17.

[2]湯 欣，徐志展.反收購措施的合法性檢驗[J].清華法學，2008(6):89-104.

[3]朱奕奕.我國上市公司章程中反收購條款之法理審視——以15家上市公司章程為分析對象[J].中共杭州市委黨校學報，2017(2):63-73.

[4]王建文，孫清白.論公司章程防御性條款的法律效力[J].南京師大學報：社會科學版，2014(5):71-80.

[5]王建文，范 健.論我國反收購條款的規制限度[J].河北法學，2007(7):98-102.

D432.2

A

1005-913X（2017）11-0059-04

2017-08-14

吳耔燁(1988-)，男，黑龍江大慶人，碩士研究生，研究方向：民商法。

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