中小企業在新三板的融資效果分析
——基于三階段DEA模型

文/李國維,中國社會科學院大學

中小企業在新三板的融資效果分析
——基于三階段DEA模型

文/李國維,中國社會科學院大學

本文首先介紹了研究背景，在此基礎上，選取147家新三板掛牌中小企業為研究樣本，用三階段DEA模型評價其融資效率，并分析導致融資效率差異的影響因素。最后針對結論，從新三板市場制度、資本市場體系及中小企業本身三個層面提出建議，幫助中小企業提高在新三板市場的融資效率，走出融資困境。

中小企業；新三板；融資效率；DEA

1 研究背景

我國中小企業一直是國民經濟重要組成部分，在促進經濟發展、擴大就業等方面有著重大的作用。但當前國內的融資環境卻并不樂觀。中國社科院的調查顯示，盡管監管機構呼吁銀行以實際行動改善小企業融資狀況，但目前為止，仍有超過90%的企業感到融資難，38%的企業在生產經營中資金缺口達到1000萬到5000萬?！靶氯濉?，即全國中小企業股份轉讓系統，是經國務院批準設立的第三家全國性證券交易所，主要是為中小企業提供股份流動、直接融資等服務。它的出現，為符合條件的中小企業提供了一個解決融資困境的全新渠道。目前，新三板市場快速發展，據CVSource統計，截至2016年底，新三板掛牌企業突破1萬家，成為全球掛牌數量最多的股權交易市場。本文通過研究中小企業在新三板掛牌后的融資效果并給出建議，可以豐富資本市場的理論體系，也可使中小企業穩定持續地發展。

2 基于DEA法的新三板市場融資效率分析

2.1 三階段DEA模型概述

DEA（數據包絡模型）是以相對效率概念為基礎，對有效與無效決策單元加以分離的一種評價。在此基礎上，三階段DEA模型可剔除中小企業所處外部經營環境差異和隨機誤差對效率值的干擾，得到更為全面的結果。

2.2 指標選取

三階段DEA模型需要用到的指標分為兩種∶ 一種是在DEA模型中所需的投入與產出指標；另一種是SFA模型中，被認為會對結果產生干擾的環境指標，兩類指標共同支撐真實的融資效率值。

2.2.1 投入指標確定

投入指標包括三項：①總資產②資產負債率。本文將該項指標取值為樣本值和行業平均值之差的絕對值③財務費用。

2.2.2 產出指標確定

產出指標包括五項：①主營業務收入增長率②凈資產收益率，反映公司運用自有資本的效率；③總資產周轉率④募集金額⑤基本每股收益。

2.2.3 環境指標的確定

環境指標包括四項：①經濟規模。銷售收入是企業最終的總量成果，可直觀表示企業經濟規模。②經營效率。文章選取應收賬款周轉率和存貨周轉速度兩項指標共同表示經營效率。③盈利能力④政府扶持

2.3 三階段實證分析

本文數據來自全國中小企業股份轉讓系統，按數據完整性篩選后得到147個企業樣本。由于DEA模型的自身特點，首先采用minmax標準化方法對樣本為負數的投入和產出指標進行歸一化處理。

2.3.1 第一階段傳統 DEA 實證結果

（1）第一階段 DEA 效率值分析

一階DEA 模型以投入與產出變量為基礎，利用DEAP2. 1對樣本企業的融資效率水平與規模報酬所處狀態進行分析。輸出結果顯示，選取樣本的綜合技術效率均值為 0.725，其中純技術效率均值為0.919，規模效率均值為0.787，表明我國新三板企業效率值處于較高水平。

（2）第一階段融資效率改進分析

傳統一階段DEA模型無法區分效率高低是企業自身融資的問題還是受環境因素的影響。因此第二階段的SFA模型會計算投入指標松弛值，對已有變量進行調整，使其達到 DEA 有效。

（3）第二階段 SFA 回歸結果

將第一階段得出的松弛量作為被解釋變量，五個環境變量作為解釋變量進行SFA 回歸分析，并采用Z檢驗判定顯著性。分析可知，環境變量對總資產、資產負債率的系數基本能通過顯著性檢驗，而對財務費用的系數不能通過。因此為了真實測算出各樣本公司的真實融資效率，有必要對環境因素進行調整。

2.3.2 第三階段投入調整后的 DEA 實證結果

（1）第三階段 DEA 效率值分析

利用第二階段 SFA模型回歸分析的結果，對決策單元的投入項進行調整以剔除環境因素的影響?；谧钣行У臎Q策單元對其他各樣本投入量的調整后，再次代入DEAP 2. 1進行分析，得到第三階段各決策單元的效率值均值。

（2）第一、第三階段 DEA 結果比較分析

將兩階段各效率均值進行比較，從結果中可以看到，雖然純技術效率均值有所上升，但綜合技術效率均值與規模效率均值都出現了下降，這說明了環境因素對融資效率影響明顯，從而也證明了第二階段剔除環境因素的必要性。具體分析可知，第一階段高估了純技術無效率所導致的損失，而低估了規模無效率所帶來的損失。從測度效果來看，環境因素確實對融資效率產生了較為顯著的影響，剔除其影響后DEA 效率值能夠更為準確地描述中小企業的融資效率;從分析結果來看，目前中小企業在新三板的融資效率主要取決于規模效率，越接近最優融資規模的企業其融資效率也最高。純技術效率普遍較高的情況下，樣本企業在資源配置能力和使用效率上差別不大。此外，絕大部分企業處于規模報酬遞增階段，說明新三板中小企業對融資有很大需求。

3 改善新三板融資效果的對策及建議

基于對新三板可能存在問題的分析，本文提出建議如下：

3.1 加強對新三板上市企業的引導。進一步加大中小企業的信用體系建設力度，減少信息不對稱給投資者帶來的風險。與此同時，應適當降低中小企業上市條件，放寬要求，拓寬融資渠道。

3.2 完善現有的資本市場體系。加大資本市場風險防范力度，促進資本市場運作的規范化、制度化，建立完善的風險防范體系和監控機制，形成活躍的股權交易市場。

3.3 增強中小企業自身實力。培育中小企業的核心競爭力，完善企業治理結構，增強企業經營能力，發展企業持續的核心競爭力，提高中小企業的綜合競爭力，提高外部資金的利用效率。

[1]張梅，劉永利.中小企業融資難的成因與對策分析[J].經濟論壇,2007(9).

[2]林毅夫，李永軍.中小企業融資困難的成因和根本解決思路[J].今日科技,2004(3).

[3]李熙函.中小企業私募股權融資渠道探索[J].產權導刊,2013(9).