中小企業(yè)在新三板的融資效果分析
——基于三階段DEA模型

文/李國維,中國社會科學(xué)院大學(xué)

中小企業(yè)在新三板的融資效果分析
——基于三階段DEA模型

文/李國維,中國社會科學(xué)院大學(xué)

本文首先介紹了研究背景，在此基礎(chǔ)上，選取147家新三板掛牌中小企業(yè)為研究樣本，用三階段DEA模型評價其融資效率，并分析導(dǎo)致融資效率差異的影響因素。最后針對結(jié)論，從新三板市場制度、資本市場體系及中小企業(yè)本身三個層面提出建議，幫助中小企業(yè)提高在新三板市場的融資效率，走出融資困境。

中小企業(yè)；新三板；融資效率；DEA

1 研究背景

我國中小企業(yè)一直是國民經(jīng)濟重要組成部分，在促進經(jīng)濟發(fā)展、擴大就業(yè)等方面有著重大的作用。但當(dāng)前國內(nèi)的融資環(huán)境卻并不樂觀。中國社科院的調(diào)查顯示，盡管監(jiān)管機構(gòu)呼吁銀行以實際行動改善小企業(yè)融資狀況，但目前為止，仍有超過90%的企業(yè)感到融資難，38%的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中資金缺口達到1000萬到5000萬。“新三板”，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立的第三家全國性證券交易所，主要是為中小企業(yè)提供股份流動、直接融資等服務(wù)。它的出現(xiàn)，為符合條件的中小企業(yè)提供了一個解決融資困境的全新渠道。目前，新三板市場快速發(fā)展，據(jù)CVSource統(tǒng)計，截至2016年底，新三板掛牌企業(yè)突破1萬家，成為全球掛牌數(shù)量最多的股權(quán)交易市場。本文通過研究中小企業(yè)在新三板掛牌后的融資效果并給出建議，可以豐富資本市場的理論體系，也可使中小企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展。

2 基于DEA法的新三板市場融資效率分析

2.1 三階段DEA模型概述

DEA（數(shù)據(jù)包絡(luò)模型）是以相對效率概念為基礎(chǔ)，對有效與無效決策單元加以分離的一種評價。在此基礎(chǔ)上，三階段DEA模型可剔除中小企業(yè)所處外部經(jīng)營環(huán)境差異和隨機誤差對效率值的干擾，得到更為全面的結(jié)果。

2.2 指標選取

三階段DEA模型需要用到的指標分為兩種∶ 一種是在DEA模型中所需的投入與產(chǎn)出指標；另一種是SFA模型中，被認為會對結(jié)果產(chǎn)生干擾的環(huán)境指標，兩類指標共同支撐真實的融資效率值。

2.2.1 投入指標確定

投入指標包括三項：①總資產(chǎn)②資產(chǎn)負債率。本文將該項指標取值為樣本值和行業(yè)平均值之差的絕對值③財務(wù)費用。

2.2.2 產(chǎn)出指標確定

產(chǎn)出指標包括五項：①主營業(yè)務(wù)收入增長率②凈資產(chǎn)收益率，反映公司運用自有資本的效率；③總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率④募集金額⑤基本每股收益。

2.2.3 環(huán)境指標的確定

環(huán)境指標包括四項：①經(jīng)濟規(guī)模。銷售收入是企業(yè)最終的總量成果，可直觀表示企業(yè)經(jīng)濟規(guī)模。②經(jīng)營效率。文章選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)速度兩項指標共同表示經(jīng)營效率。③盈利能力④政府扶持

2.3 三階段實證分析

本文數(shù)據(jù)來自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，按數(shù)據(jù)完整性篩選后得到147個企業(yè)樣本。由于DEA模型的自身特點，首先采用minmax標準化方法對樣本為負數(shù)的投入和產(chǎn)出指標進行歸一化處理。

2.3.1 第一階段傳統(tǒng) DEA 實證結(jié)果

（1）第一階段 DEA 效率值分析

一階DEA 模型以投入與產(chǎn)出變量為基礎(chǔ)，利用DEAP2. 1對樣本企業(yè)的融資效率水平與規(guī)模報酬所處狀態(tài)進行分析。輸出結(jié)果顯示，選取樣本的綜合技術(shù)效率均值為 0.725，其中純技術(shù)效率均值為0.919，規(guī)模效率均值為0.787，表明我國新三板企業(yè)效率值處于較高水平。

（2）第一階段融資效率改進分析

傳統(tǒng)一階段DEA模型無法區(qū)分效率高低是企業(yè)自身融資的問題還是受環(huán)境因素的影響。因此第二階段的SFA模型會計算投入指標松弛值，對已有變量進行調(diào)整，使其達到 DEA 有效。

（3）第二階段 SFA 回歸結(jié)果

將第一階段得出的松弛量作為被解釋變量，五個環(huán)境變量作為解釋變量進行SFA 回歸分析，并采用Z檢驗判定顯著性。分析可知，環(huán)境變量對總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率的系數(shù)基本能通過顯著性檢驗，而對財務(wù)費用的系數(shù)不能通過。因此為了真實測算出各樣本公司的真實融資效率，有必要對環(huán)境因素進行調(diào)整。

2.3.2 第三階段投入調(diào)整后的 DEA 實證結(jié)果

（1）第三階段 DEA 效率值分析

利用第二階段 SFA模型回歸分析的結(jié)果，對決策單元的投入項進行調(diào)整以剔除環(huán)境因素的影響。基于最有效的決策單元對其他各樣本投入量的調(diào)整后，再次代入DEAP 2. 1進行分析，得到第三階段各決策單元的效率值均值。

（2）第一、第三階段 DEA 結(jié)果比較分析

將兩階段各效率均值進行比較，從結(jié)果中可以看到，雖然純技術(shù)效率均值有所上升，但綜合技術(shù)效率均值與規(guī)模效率均值都出現(xiàn)了下降，這說明了環(huán)境因素對融資效率影響明顯，從而也證明了第二階段剔除環(huán)境因素的必要性。具體分析可知，第一階段高估了純技術(shù)無效率所導(dǎo)致的損失，而低估了規(guī)模無效率所帶來的損失。從測度效果來看，環(huán)境因素確實對融資效率產(chǎn)生了較為顯著的影響，剔除其影響后DEA 效率值能夠更為準確地描述中小企業(yè)的融資效率;從分析結(jié)果來看，目前中小企業(yè)在新三板的融資效率主要取決于規(guī)模效率，越接近最優(yōu)融資規(guī)模的企業(yè)其融資效率也最高。純技術(shù)效率普遍較高的情況下，樣本企業(yè)在資源配置能力和使用效率上差別不大。此外，絕大部分企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增階段，說明新三板中小企業(yè)對融資有很大需求。

3 改善新三板融資效果的對策及建議

基于對新三板可能存在問題的分析，本文提出建議如下：

3.1 加強對新三板上市企業(yè)的引導(dǎo)。進一步加大中小企業(yè)的信用體系建設(shè)力度，減少信息不對稱給投資者帶來的風(fēng)險。與此同時，應(yīng)適當(dāng)降低中小企業(yè)上市條件，放寬要求，拓寬融資渠道。

3.2 完善現(xiàn)有的資本市場體系。加大資本市場風(fēng)險防范力度，促進資本市場運作的規(guī)范化、制度化，建立完善的風(fēng)險防范體系和監(jiān)控機制，形成活躍的股權(quán)交易市場。

3.3 增強中小企業(yè)自身實力。培育中小企業(yè)的核心競爭力，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，增強企業(yè)經(jīng)營能力，發(fā)展企業(yè)持續(xù)的核心競爭力，提高中小企業(yè)的綜合競爭力，提高外部資金的利用效率。

[1]張梅，劉永利.中小企業(yè)融資難的成因與對策分析[J].經(jīng)濟論壇,2007(9).

[2]林毅夫，李永軍.中小企業(yè)融資困難的成因和根本解決思路[J].今日科技,2004(3).

[3]李熙函.中小企業(yè)私募股權(quán)融資渠道探索[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊,2013(9).