債務融資對企業投資行為影響文獻綜述

文/陳欣欣 喬玉娟 丁凌 閆怡達，云南民族大學管理學院

債務融資對企業投資行為影響文獻綜述

文/陳欣欣 喬玉娟 丁凌 閆怡達，云南民族大學管理學院

投資是實現企業價值的重要途徑；有效的投資能夠增加公司價值；而非效率投資行為會降低企業的價值。本文具體從國外研究和國內研究兩個方面綜述債務融資對公司投資行為的影響；以期望為提升公司投資效率提供借鑒和參考。

債務融資；投資行為；文獻綜述

1 國外研究文獻綜述

一直以來，不少學者認為委托代理問題是導致非效率投資行為的原因之一。Jensen和Meckling (1976)做了研究，顯示股東與債權人的沖突容易引發企業兩種非效率投資行為：投資不足及資產替代。當企業債務比例較高時，股東基于自身利益最大化投資于高風險項目，容易產生過度投資行為；如果企業償債壓力過大，會出現放棄凈現值大于零的項目，從而引發投資不足。Jensen(1986)認為當股東和管理者利益不一致時，管理者為了擴張企業規模，往往會將閑置資金投資于非盈利項目，進而犧牲股東利益而增加自身財富，而債務融資能夠通過減少管理者擁有的自由現金流而有效約束經理人的過度投資行為。Lai(2011)研究發現企業當年的利率支付水平與去年的投資機會之間正相關，因此債權人會要求高利率來降低由于投資機會而導致的代理問題；而且短期債務所具有的再融資壓力及能夠有效監督債務人的財務狀況的特點，可以緩和委托代理沖突，提高企業投資效率。

也有許多學者從債務影響自由現金流從而影響企業投資行為的思路來加以研究。Mellon和Miranda (2010)對企業的債務融資對過度投資的影響問題進行研究，發現當企業不進行債務融資時，企業會擁有大量的自由現金流，而隨著債務的引進，企業擁有的自由現金流會急劇減少，尤其是當企業面臨投資機會小的項目時，因此債務融資可以通過減少企業可支配的自由現金流達到約束過度投資的效果。Rocca和Cariola(2011)研究發現：企業的融資策略會隨著企業的生命周期的不同而改變，當企業處于成長期時，債務是企業最主要的融資方式，相比之下，當企業進入成熟期，企業會重新調整其資本結構，轉而以內源融資代替債務融資。Lyandres和Zhdanov(2014)研究發現可轉換債券的發行可以緩解或者是徹底消除投資不足問題。

Gomariz和Ballesta(2014)以西班牙上市公司1998-2008 年數據為研究樣本，對財務報告質量、債務期限及投資效率之間的關系進行研究，發現財務報告質量能夠約束企業的過度投資行為，短期債務可以提高企業的投資效率，約束過度投資和投資不足，同時發現財務報告質量和債務期限在提高投資效率方面具有替代效應，即企業使用較少的短期債務，其財務報告質量對投資效率的影響更為顯著。

2 國內研究文獻綜述

就國內而言，學者們大體認為債務融資對企業非效率投資具有一定的治理作用。童盼和陸正飛（2005）選取在深滬兩市上市的802家非金融、保險行業 A 股上市公司作為研究對象，以 1999 年為研究基期，對債務融資及債務來源對企業投資行為的影響作用進行了研究，結果表明高風險項目企業和低風險項目企業的投資規模都隨債務比例的增加而減少，在低風險項目企業既存在由于股東—債權人利益沖突而引發的投資不足行為，又存在債務的相機治理作用抑制了過度投資行為。何源等（2007）通過建立債務融資對大股東過度投資行為的相機治理模型；研究結果發現，控股股東持股比例越高，因謀取私有收益而導致過度投資的趨勢就越弱；債務融資能夠抑制控股股東的過度投資行為，尤其是來自與控股股東具有很強談判能力的債權人的融資，從而有效保護中小股東的利益。

大多數學者堅持負債融資對過度投資起到約束作用。唐雪松和周曉蘇等（2007）在借鑒 Vogt 模型上建立了投資機會與現金流和負債的交乘項來檢驗債務對過度投資是否有制約作用，并結合我國制造業上市公司2000-2002 年的數據進行實證檢驗得出結論債務引入可以起到降低過度投資的作用，也就是說債務的引入并沒有因可能產生的股東—債權人沖突而對股東—經理沖突的制約作用產生弱化，從而支持債務對過度投資的抑制作用。王璐和余麗霞(2014)基于委托代理理論，以山東省上市公司 2007-2012 年的數據為研究樣本，從債務來源、債務期限方面驗證了債務融資對過度投資具有明顯的抑制作用，同時指出短期債務及商業信用相比于長期債務、銀行存款具有更顯著的約束力。佟愛琴和洪棉棉（2015）實證指出上市公司整體負債水平與投資支出表現出顯著的負相關關系，其中短期借款對投資支出的抑制作用顯著，而投資支出與長期借款則不能呈現顯著相關關系，其他的負債形式表現為對投資資金的支持功能。

從不同的視角出發，一些學者也得到了不同的結論。張躍龍等人(2011)從代理沖突與信息不對稱角度出發，以我國制造業上市公司 2006-2009 年數據為研究對象，發現在信息不對稱情況下，債務融資難以約束過度投資行為，反而加劇了企業的過度投資行為。周雪峰(2012)基于信息對稱視角，建立持續時間模型，對債務融資對投資效率的影響問題進行研究，結果發現：在信息對稱情況下，債務融資比率與公司的過度投資程度正相關。

3 研究評述

縱觀國內外相關文獻，我們發現債務融資與企業投資行為二者相互影響，具有顯著的相關性。首先，債務融資本身會產生債權代理成本，即由債權人與股東之間的利益沖突導致，引發股東或管理者的資產替代和投資不足；其次，債務融資又可以減少由于股權代理問題引發的過度投資，進而起到降低股權代理成本。由此可以看出，債務既有可能引發投資過度或投資不足又有可能治理企業非效率投資行為。因此，關于債務融資對企業投資行為的影響有待進一步具體研究。

[1]王全在,俞文婷.成長性、債務融資與非效率投資的實證研究[J].會計之友,2015,07:51-57.

[2]佟愛琴,洪棉棉.產權性質、負債融資與公司投資行為[J].南京審計學院學報,2015,02:73-80.