創(chuàng)投引導(dǎo)基金委托代理問題研究綜述

文/王建慧，云南大學(xué)

創(chuàng)投引導(dǎo)基金委托代理問題研究綜述

文/王建慧，云南大學(xué)

創(chuàng)投引導(dǎo)基金涉及的參與者眾多，其中存在著多重委托代理問題，國外學(xué)者研究集中在投資者與風(fēng)險投資家、企業(yè)管理者之間的委托代理問題；我國學(xué)者對引導(dǎo)基金研究較少，基本集中在政府與引導(dǎo)機(jī)構(gòu)之間的委托代理問題研究。本文通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，闡述國內(nèi)外學(xué)者對引導(dǎo)基金中委托代理問題的研究觀點(diǎn)，尋找未來引導(dǎo)基金委托代理問題的研究方向。

引導(dǎo)基金；委托代理；綜述

1 風(fēng)險投資中的委托代理問題研究

風(fēng)險投資中涉及到三個主體，包括投資者、風(fēng)險投資家和企業(yè)管理者，國內(nèi)外的文獻(xiàn)也主要圍繞著他們之間的兩層委托代理關(guān)系展開。

風(fēng)險投資的代理理論最初是由 Jensen & Meckling（1976）提出的，其內(nèi)容主要涉及企業(yè)資源的提供方和資源的使用方之間的合約關(guān)系。即資源的提供者（委托人）委托資源的使用者（代理人）合理使用資源為自己創(chuàng)造收益。Sahlman（1990）認(rèn)為從最初的籌資開始，投資者和風(fēng)險投資家之間就存在一層委托代理關(guān)系，并且提出了一些能夠解決委托代理關(guān)系的方法，如建立嚴(yán)格的契約、合理的報酬激勵措施等。Bergenann & Hege（1998）創(chuàng)造了一個動態(tài)模型仔細(xì)分析了分階段融資的過程，認(rèn)為分階段投資可以有效防止創(chuàng)業(yè)家挪用項目資金滿足個人需求以及防止項目過早終止。

張東升和劉健鈞(2000)開創(chuàng)性地運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論、原理研究了我國風(fēng)險投資基金的運(yùn)作機(jī)制。鄭君君和劉恒(2005)則站在投資者的立場上，為風(fēng)險投資家制定了一種顯性的連續(xù)支付模式，對風(fēng)險投資家起到了極強(qiáng)的激勵作用。孫昌群（2004）通過建立投資者和風(fēng)險投資家之間的一次性博弈和聲譽(yù)博弈模型，分析了投資者風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁行為，并研究了聲譽(yù)機(jī)制保證契約自我履行的機(jī)理。張新立和王青建(2006)認(rèn)為，為減少風(fēng)險投資融資中風(fēng)險投資家的逆向選擇和道德風(fēng)險，投資者必須設(shè)計一套有效的激勵機(jī)制讓風(fēng)險投資家選擇，從而根據(jù)風(fēng)險投資家的選擇結(jié)果來甄別其真實能力，同時又能激勵其努力工作。

鄭輝(2007)構(gòu)建了兩階段的信號傳遞模型和信息甄別模型，用來解決風(fēng)險投資中風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家之間的不對稱信息所導(dǎo)致的逆向選擇。張新立等（2012）從風(fēng)險投資家設(shè)計激勵契約的角度出發(fā)，通過對博弈論相關(guān)理論的運(yùn)用建立了一個委托代理的博弈模型，分析了哪些因素會影響風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家之間的激勵強(qiáng)度，并探究了執(zhí)行激勵契約的總代理成本。

2 引導(dǎo)基金委托代理問題的研究

引導(dǎo)基金委托代理問題的研究較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)也大多側(cè)重于研究政府與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)之間的委托代理問題。

楊軍等（2009）運(yùn)用委托代理模型, 論證了政府參股有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司可以有效地降低投資者與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家之間代理成本的同時發(fā)揮政府資金的杠桿作用。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司對投資者、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有內(nèi)在的制度優(yōu)勢。

李朝暉（2011）認(rèn)為政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在運(yùn)作中存在著三重委托代理關(guān)系,政府與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)之間委托代理問題的解決是成功實現(xiàn)政策引導(dǎo)目標(biāo)的首要環(huán)節(jié)。然后構(gòu)造了引導(dǎo)基金及其管理機(jī)構(gòu)的委托代理模型，模型分析結(jié)果：在不對稱信息下,引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的努力與付出受其專業(yè)水平、收益函數(shù)及投資政策的影響。

孟兆輝等（2014）對我國政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金與受托管理機(jī)構(gòu)之間的委托代理關(guān)系進(jìn)行比較分析，將不同政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金與受托管理機(jī)構(gòu)之間的委托代理關(guān)系歸納為資本金型、直接管理型、委托管理型和代理投資型4種模式，并結(jié)合不同激勵約束機(jī)制，對各種模式進(jìn)行了綜合比較分析。

林創(chuàng)偉（2014）對政府引導(dǎo)基金的多重委托代理關(guān)系進(jìn)行理論研究,認(rèn)為短期來看,引導(dǎo)基金須轉(zhuǎn)型為市場化運(yùn)作的母基金;長期來看,政府需退出創(chuàng)業(yè)投資市場。

燕志雄（2016）認(rèn)為政府引導(dǎo)型基金既可以利用風(fēng)險投資家來降低代理成本,又可以讓企業(yè)家獲取到廉價的政府資金來降低企業(yè)的融資成本。文章模型推導(dǎo)表明:(1)當(dāng)企業(yè)家的代理問題很嚴(yán)重,政府引導(dǎo)型基金的可獲得性最高,而政府主導(dǎo)型和風(fēng)險投資家型基金的可獲得性均很低。(2)政府引導(dǎo)型基金會遭受合謀問題,但政府主導(dǎo)型基金的尋租問題卻嚴(yán)重得多。(3)政府引導(dǎo)型基金比政府主導(dǎo)型基金的擠出效應(yīng)更低。實際上,文章能較好地解釋為什么政府引導(dǎo)型基金比較成功但政府主導(dǎo)型基金卻比較失敗。

[1] Jensen M C, Meckling W H. Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

[2]Sahlman，“The Structure and Governance of Venture Capital Organizations”， Journal of Finance，1990

[3]張東升、劉建鈞，創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作機(jī)制的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，經(jīng)濟(jì)研究，2000。

[4]鄭君君,劉恒，基于委托-代理關(guān)系的風(fēng)險投資者對風(fēng)險投資家激勵模型的研究[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2005,05:151-156.

王建慧(1991-)，云南昆明人，碩士研究生，主要研究方向產(chǎn)業(yè)金融。