上市公司股權(quán)激勵治理效果文獻綜述

文/李玉梅，西南財經(jīng)大學

上市公司股權(quán)激勵治理效果文獻綜述

文/李玉梅，西南財經(jīng)大學

20世紀50年代以來，管理層股權(quán)激勵這種公司治理方式在西方發(fā)達國家得到了廣泛運用。經(jīng)過多年的發(fā)展，股權(quán)激勵已經(jīng)成為解決現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離所引發(fā)的代理問題的一種成熟薪酬機制，學術(shù)界和理論界也對股權(quán)激勵的治理效果進行了大量研究。

股權(quán)激勵；治理；價值

股權(quán)激勵是企業(yè)為了激勵并留住核心人才，授予激勵對象期權(quán)或股票，將激勵對象與公司的長期利益進行捆綁的一種公司治理機制。股權(quán)激勵源于20世紀50年代的美國，隨后在英國、日本等發(fā)達國家得到了發(fā)展。

1 股權(quán)激勵治理效果研究綜述

1.1 股權(quán)激勵與公司價值

股權(quán)激勵對公司價值的影響存在三種假說：利益趨同假說、風險回避假說和壕溝效應(yīng)假說。有關(guān)股權(quán)激勵是否會提升公司價值，研究結(jié)論不盡相同。Healy(1985)認為股權(quán)激勵有正反兩個方面的作用：一方面，股權(quán)激勵可以改善公司治理，使得公司管理層更加注重企業(yè)的長期績效，抑制有損企業(yè)價值的行為；另一方面，管理層也可能采取盈余管理粉飾會計報表，從而獲取更高的個人激勵薪酬，從而降低企業(yè)績效。Wruck(1989)發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)一種倒U形的曲線關(guān)系。Hermalin(1991)也驗證了上述結(jié)論。張宗益(2002)研究得出管理層持股與企業(yè)價值呈現(xiàn)先增后減再增的關(guān)系。余海宗（2014）研究發(fā)現(xiàn)合約期內(nèi)股份支付強度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

李冬梅(2011)以2009年滬市房地產(chǎn)企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)高管持股基本不會影響到公司業(yè)績。周璐(2006)認為公司價值與持股比例顯著正相關(guān)，可能是由于2006年前我國實施股權(quán)激勵的公司太少導致。徐寧(2010)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵方式的選擇與公司的成長性、盈利狀況以及規(guī)模有著密不可分的聯(lián)系，實施股權(quán)激勵有利于公司價值的提升，這一結(jié)論同時反映在呂長江(2009)與陳森(2010)的研究中。

1.2 股權(quán)激勵與盈余管理

部分學者認為股權(quán)激勵會引發(fā)盈余管理。Fama&French(1997)發(fā)現(xiàn)管理層持股比例增加時，其與股東合謀瓜分公司利潤的可能性也會越大，且比例越高，動機越明顯。Beneish&Vargus(2002)發(fā)現(xiàn)CEO出售股份前公司財務(wù)報表上應(yīng)計收支項目的可信度下降，表明CEO為抬高股價而進行盈余管理。蘇冬蔚(2010)研究發(fā)現(xiàn)提出或通過股權(quán)激勵激勵預案的公司，其CEO股權(quán)和期權(quán)報酬與盈余管理的負相關(guān)關(guān)系大幅減弱并不再顯著。其他學者的研究也表明實施股權(quán)激勵會刺激高管盈余管理的動機，如王紅領(lǐng)(2012)、肖淑芳(2013)等。

也有學者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與盈余管理負相關(guān)或無關(guān)。Morck(1988)和Hanlon(2003)均發(fā)現(xiàn)，高管持股有利于克服管理者的短視行為并降低盈余管理。Armstrong(2010)得出股權(quán)激勵可以抑制公司財務(wù)造假的結(jié)論。Jayaraman&Milbourn(2015)也實證檢驗了它們的負相關(guān)關(guān)系。黃謙(2006)發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)激勵程度與公司盈余管理程度之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。劉曉霞(2010)實證發(fā)現(xiàn)國有控股的上市公司高管能從股權(quán)激勵計劃中所獲得的收益數(shù)額與公司的盈佘管理行為之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

1.3 股權(quán)激勵與企業(yè)投資

部分國內(nèi)外學者研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司投資效率正相關(guān)。Core&Larcker(2002)認為管理者擁有的股份越多，在投資決策中更傾向于理性選擇投資項目。Li et al.(2011)發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵水平和投資水平正相關(guān)，髙管股權(quán)激勵有助于緩解投資不足。唐雪松(2007)認為經(jīng)理持股比例雖低，但仍能約束過度投資。羅富碧(2008)以實物資產(chǎn)增加為投資變量，發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管股權(quán)激勵與投資滿足內(nèi)生決定關(guān)系，并且正相關(guān)。徐一民(2012)采用Richardson殘差度量模型研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的公司投資效率更高。

然而，也有學者認為股權(quán)激勵與公司投資效率負相關(guān)。Holm?strom(1979)研究發(fā)現(xiàn)外部治理較弱時，研發(fā)投資與管理層股權(quán)呈現(xiàn)駝峰狀。Günter Strobl(2013)研究了基于股票的管理者薪酬機制、價格信息化和過度投資動機的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股東對股權(quán)激勵機制的關(guān)注會導致過度投資。呂長江（2012）利用累計超額收益率將公布股權(quán)激勵草案的上市公司分為激勵型和福利型，發(fā)現(xiàn)福利型的股權(quán)激勵企業(yè)比激勵型的企業(yè)要多，由于行權(quán)條件設(shè)置較寬松，激勵成本的白白浪費導致企業(yè)投資效率降低。邱曉菊（2013）分析發(fā)現(xiàn)在實施股權(quán)激勵后普遍存在非效率投資的行為。

1.4 股權(quán)激勵與內(nèi)部控制

國內(nèi)外直接研究股權(quán)激勵與內(nèi)部控制的文獻很少，但相關(guān)文獻得出的結(jié)論較為一致，即股權(quán)激勵有助于提高內(nèi)部控制水平。Henry et al.(2011)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性與可解釋薪酬顯著正相關(guān)，與不可解釋部分正相關(guān)但不顯著，并指出這種關(guān)系對于股權(quán)激勵也適用。Balsam et al.(2012)研究了SOX 404下CEO與CFO的股權(quán)激勵對內(nèi)部控制缺陷的影響，發(fā)現(xiàn)二者之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。類似的，Kobelsky et al.(2013)將股權(quán)激勵劃分為長期激勵和短期激勵，得出了一致的結(jié)論。Balsam et al.(2014)發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵下，高管將有動機加強內(nèi)部控制建設(shè)。

在國內(nèi)，楊星(2013)認為高管持股水平與內(nèi)部控制有效性正相關(guān)。逯東(2014)研究發(fā)現(xiàn)給予CEO適度的超額薪酬激勵和股權(quán)激勵有助于內(nèi)部控制有效性的提高。

2 總結(jié)與評價

綜上所述，國內(nèi)外大量學者從盈余管理、企業(yè)創(chuàng)新、內(nèi)部控制和投資等內(nèi)部視角出發(fā)對股權(quán)激勵的治理效果進行了檢驗，形成了多樣化的結(jié)論。對比而言，從審計費用、產(chǎn)品市場競爭等外部視角出發(fā)驗證股權(quán)激勵實施效果的文獻較少。

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