我國(guó)上市公司并購(gòu)公告效應(yīng)研究

◎蘇曉蕓

我國(guó)上市公司并購(gòu)公告效應(yīng)研究

◎蘇曉蕓

研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際化的進(jìn)一步發(fā)展，“做大做強(qiáng)”是各企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，并購(gòu)是資本運(yùn)作的主要方式之一，是企業(yè)進(jìn)行資本快速擴(kuò)張的有效戰(zhàn)略舉措，因此從國(guó)外到國(guó)內(nèi)掀起了一輪又一輪的并購(gòu)熱潮。

隨著城市經(jīng)濟(jì)體制的改革，1985年我國(guó)出現(xiàn)了股份制企業(yè)，20世紀(jì)90年代深交所和上交所相繼掛牌開業(yè)，我國(guó)有了第一批上市公司，但中央政府一直采用“審批制”和“額度制”，使很多企業(yè)被排除在外。1993年政府宣布法人股東可進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，之后的“寶延事件”拉開了我國(guó)上市公司并購(gòu)的序幕，因此我國(guó)并購(gòu)起步較晚，但發(fā)展相當(dāng)迅速。這主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：（1）并購(gòu)交易不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年，我國(guó)企業(yè)發(fā)布并購(gòu)公告594條；從2000到2007年間，共發(fā)布并購(gòu)公告17266條， 2010年后達(dá)到一個(gè)高峰期。（2）并購(gòu)方式多樣化。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下是無(wú)償劃撥，企業(yè)上市都受到嚴(yán)格限制，國(guó)家放寬管制后，非上市公司可以通過(guò)買殼來(lái)獲得上市資格，通過(guò)委托書收購(gòu)、通過(guò)拍賣方式竟買上市公司股權(quán)、第三方代收購(gòu)、債權(quán)市場(chǎng)間接收購(gòu)等。（3）走出國(guó)門，進(jìn)行海外并購(gòu)。在金融危機(jī)沖擊下，很多中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，面臨破產(chǎn)危機(jī)，這給優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來(lái)并購(gòu)機(jī)遇，特別是在國(guó)外資產(chǎn)大幅縮水的前提下，為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)提供了較好的挈機(jī)。這說(shuō)明我國(guó)已認(rèn)識(shí)到并購(gòu)在提升競(jìng)爭(zhēng)力上的重要性。

我國(guó)上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀的歷史回顧與問題

中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)歷史進(jìn)程。在全球化背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)，我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為有這一市場(chǎng)的特點(diǎn)，有市場(chǎng)化的因素，同時(shí)也有非市場(chǎng)化因素。從我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)建初期開始，公司并購(gòu)經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：

第一階段，2002年以前初級(jí)階段主要是上個(gè)世紀(jì)八十年代至2001年，這一階段上市公司數(shù)量少，二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)主要集中在“三無(wú)”板塊，并購(gòu)規(guī)模小，主要是國(guó)企通過(guò)買殼上市擴(kuò)寬融資渠道，解決財(cái)務(wù)危機(jī)。第二階段，2002～2005年規(guī)范發(fā)展階段。由于我國(guó)上市公司大都是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái)，因此這一時(shí)期并購(gòu)主要由政府主導(dǎo)，行政色彩濃厚，市場(chǎng)化低。第三階段，2005年股改后市場(chǎng)化階段。2005年，我國(guó)A股市場(chǎng)開始股權(quán)分置 改革，2008年股改已基本完成，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了深刻變革。消除了制度性障礙，為資本市場(chǎng)功能發(fā)揮，機(jī)制轉(zhuǎn)換打下基礎(chǔ)，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它帶來(lái)了并購(gòu)重組方式的多樣化，支付手段的靈活化，提高并購(gòu)重組效率。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和日益明顯的國(guó)際化，我國(guó)通過(guò)引進(jìn)外資促進(jìn)了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展，但是，在并購(gòu)發(fā)展過(guò)程中，出現(xiàn)了與西方國(guó)家類似的問題。如存在委托—代理問題，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，使得經(jīng)理人與所有者存在利益上的分歧，經(jīng)理人可能會(huì)從自身利益出發(fā)來(lái)制定未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，而不是從股東權(quán)益最大化和企業(yè)發(fā)展的角度去考慮。再如，并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的相關(guān)政策，所在市場(chǎng)的消費(fèi)群體，目標(biāo)企業(yè)分銷渠道，目標(biāo)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)展?fàn)顩r等沒有足夠的認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致并購(gòu)后不但不能發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，相反可能拖垮自身的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

政府存在的問題。一方面，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)有很強(qiáng)的行政色彩。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)并購(gòu)應(yīng)以企業(yè)為主體，遵守市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，追求規(guī)模和效益最大化的行為。早期，為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定就業(yè)形勢(shì)、減少虧損、完成政府任務(wù)等目的，出現(xiàn)了以國(guó)有企業(yè)為主導(dǎo)的并購(gòu)。在政府干預(yù)下，國(guó)有企業(yè)通過(guò)不斷并購(gòu)劣勢(shì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，這是不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的，過(guò)多的行政干預(yù)，帶來(lái)暗箱操作，這不但沒有擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，提高競(jìng)爭(zhēng)力，相反還給企業(yè)帶來(lái)包袱，阻礙企業(yè)發(fā)展。另一方面，政府作為社會(huì)管理者在“政策法規(guī)”方面存在不足。我國(guó)需要有專門的法律法規(guī)來(lái)限制和規(guī)范并購(gòu)行為，需要有效的政策措施與之配套。2008年前，我國(guó)還沒有出臺(tái)《公司并購(gòu)法》和《反壟斷法》，使得資本集中過(guò)快，產(chǎn)生壟斷，這對(duì)維持市 場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，保持經(jīng)濟(jì)活力都是不利的。

企業(yè)存在的問題。一方面，我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)前沒有明確戰(zhàn)略目標(biāo)，錯(cuò)誤把經(jīng)濟(jì)范圍與范圍經(jīng)濟(jì)相提并論。有的企業(yè)對(duì)并購(gòu)存在認(rèn)識(shí)問題，對(duì)并購(gòu)大多只停留在財(cái)務(wù)控制上，認(rèn)為只要達(dá)成并購(gòu)協(xié)議、取得對(duì)方財(cái)務(wù)控制權(quán)，并購(gòu)就結(jié)束了。他們?nèi)狈η捌趹?zhàn)略規(guī)劃，沒有結(jié)合自身發(fā)展情況，而盲目追求經(jīng)濟(jì)規(guī)模，錯(cuò)誤把經(jīng)濟(jì)范圍與范圍經(jīng)濟(jì)相提并論。另一方面，企業(yè)完成并購(gòu)后陷入極端。并購(gòu)后過(guò)渡一體化，企業(yè)并購(gòu)后，管理層的規(guī)模增大，增加企業(yè)管理成本，并購(gòu)企業(yè)間有不同的文化背景，其管理層與員工間就會(huì)產(chǎn)生摩擦，必然增加企業(yè)成本，這些都會(huì)削弱規(guī)模經(jīng)濟(jì)效果。并購(gòu)后企業(yè)過(guò)渡市場(chǎng)化，沒有有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，市場(chǎng)上仍然存在交易費(fèi)用，使得預(yù)期規(guī)模經(jīng)濟(jì)目標(biāo)難以達(dá)到，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力也沒有實(shí)質(zhì)性提升。

行業(yè)存在的問題。一方面，沒有規(guī)范運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)。企業(yè)并購(gòu)涉及面廣、專業(yè)性強(qiáng)，通常會(huì)涉及到財(cái)務(wù)、政策、法律等方面，這需要與專業(yè)性機(jī)構(gòu)緊密合作，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查、評(píng)估、審計(jì)、定價(jià)、方案設(shè)計(jì)等，為成功并購(gòu)提供相應(yīng)保障。發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)，都會(huì)有財(cái)務(wù)咨詢公司、投資銀行的參與，但是我國(guó)投行提供的業(yè)務(wù)主要是一級(jí)市場(chǎng)上的證券發(fā)行與承銷，在并購(gòu)中沒有充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用；我國(guó)的會(huì)計(jì)事務(wù)所，提供的服務(wù)主要是審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估，形式單一。由此可見，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的咨詢服務(wù)作用沒有充分發(fā)揮出來(lái)。另一方面，我國(guó)市場(chǎng)體系不完善。企業(yè)成功并購(gòu)的重要經(jīng)濟(jì)條件是健全的市場(chǎng)體系，但是我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，主要體現(xiàn)在：其一，融資機(jī)構(gòu)與股權(quán)機(jī)構(gòu)不平衡，債券融資與股票融資比例失衡，其市場(chǎng)發(fā)展也失衡。在股市與國(guó)債市場(chǎng)快速發(fā)展時(shí)，由于有的企業(yè)債權(quán)發(fā)行不規(guī)范，地方債跟風(fēng)發(fā)行，造成管理失控、流動(dòng)性差等原因，國(guó)家抑制債券市場(chǎng)發(fā)展，使債券市場(chǎng)沒有跟上。其二，企業(yè)并購(gòu)效率低，主要源于單一的金融工具，單一的支付方式。其三，融資渠道有限。我國(guó)證券市場(chǎng)向大中型企業(yè)、國(guó)企傾斜，而中小企業(yè)很難進(jìn)入資本市場(chǎng)，融資渠道少。

相關(guān)政策建議

根據(jù)前人的研究得出，我國(guó)證券市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)、提前反應(yīng)現(xiàn)象，這說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，投機(jī)性強(qiáng)，與西方成熟資本市場(chǎng)還有較大差距。本人認(rèn)為改善并購(gòu)公告效應(yīng)可從兩方面著手：一是從市場(chǎng)規(guī)則的建立、完善和監(jiān)督上著手，二是從投資者理性投資上著手。

加強(qiáng)監(jiān)管，減少內(nèi)幕交易。監(jiān)管部門可通過(guò)“事后”追溯來(lái)查處內(nèi)幕交易行為，對(duì)在公告日前較短時(shí)間內(nèi)購(gòu)入大量并購(gòu)公司股票的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，根據(jù)其進(jìn)入的早晚和獲利多少進(jìn)行排查。對(duì)查實(shí)有內(nèi)幕交易的個(gè)人或機(jī)構(gòu)給以相應(yīng)處罰。

加強(qiáng)對(duì)中小投資者教育工作，樹立投資理念，引導(dǎo)投資者理性投資。中小投資者因?qū)I(yè)知識(shí)的缺乏，在資金和信息上都處于劣勢(shì)，他們?nèi)菀壮霈F(xiàn)心理偏差，跟風(fēng)投資。因此，市場(chǎng)主管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)這些弱勢(shì)群體進(jìn)行教育，引導(dǎo)他們樹立投資理念，以選擇合理投資策略獲得最大收益。

增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，利用股指期貨套期保值。2010年前我國(guó)不存在賣空機(jī)制，若資本市場(chǎng)行情與投資者預(yù)期不同，投資者只有持有股票等待有利時(shí)機(jī)，盡可能減小損失。2010年4月，我國(guó)推出股指期貨后，為投資者提供了新的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)途徑。

并購(gòu)是企業(yè)增大規(guī)模、進(jìn)行擴(kuò)張的重要手段之一，也是企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期資本性支出的主要形式之一。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)外涌現(xiàn)了大量并購(gòu)活動(dòng)，快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，同時(shí)，并購(gòu)績(jī)效及其價(jià)值等的研究也成為目前理論屆的熱點(diǎn)之一。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）