PPP項目資產證券化分析

文/何穎，東方證券股份有限公司廣州平月路證券營業部

資產證券化主要是指把流動性比較缺乏，但可以產生預期現金流收益的金融性資產形成資產池。將其轉換為支持金融市場內流通證券，按照融資的全過程而言，資產證券化最初出現在二十世紀中后期美國住房的貸款抵押市場，經過長期發展之后已經成為現今全球范圍內金融市場內重要性、創新性金融工具。

1 資產證券化概述

1.1 資產證券化基本定義

資產證券化主要是指基礎資產中產生現金流作為主要償付支出，采用結構化措施來展開信用增級。同時，在這一基礎上推行資產支持證券相關業務的活動，概況來講也是將基礎資產未來現金流出售，進而展開融資。資產證券化基本操作的方式是，擁有持續和穩定的現金流收入單位，通過把現金流售出給具備資格的獨立性第三方，進而實現資產提前的變現目標。而獨立性第三方所購買的現金流資金向公眾發行和推出資產支持證券的募集，進而實現企業未來資金的提前變現與轉移分拆，提供企業風險釋放與融資等活動需求。

1.2 資產證券化優勢

結合發行單位角度展開分析，資產證券化是有效增強企業資產流動性，增加企業管理的資產負債表重要手段。資產證券化本質上屬于直接融資的模式，比如：由商業銀行貸款間接性融資的成本更低。資產證券支持投資方，更加關注于企業已經售出的現金流資產，并不是企業自身實際信用情況。這同關注企業資信的商業銀行貸款有著明顯差異，有助于有著相對優質的資產企業可以采用基礎資產轉讓方式，快速收回收益與投資。

1.3 PPP項目資產證券化適用程度

PPP項目內項目單位在整個合作階段可以通過政府支付、使用者付費以及可行性缺口補助等手段來獲取收益，具有更加穩定和持續的現金流。而這與符合了資產證券化基本要求和內容，特別是在財政支付的義務納入方面，一般性公共支出的預算可以增加PPP項目現金流的整體穩定程度，確保項目收益權益成為更加理想的基礎資產。

2 PPP項目和資產證券化融合現存問題

2.1 轉讓特性經營權

根據PPP項目資產證券化具體業務展開分析，基礎資產構成要素是特許經營的收費收入。而特許經營收入主要是指私企單位憑借自身擁有特許經營的權利，按照能夠實際可以給予特許經營的服務，相客戶收取現金費用。實際操作過程中會發生以下問題：特許經營權益是否需要同特許經營的收入一起轉讓，延伸至同時或不同時的轉讓合法性等問題。特許經營權益如果同時轉讓的話，專項計劃能夠成為特許經營權益持有主體；特許經營權益如果沒有同時轉讓，將收費收入這項內容單獨轉讓能夠符合資產證券化破產隔離與真實出售需求。專業人員認為，支持專項計劃能夠持有特許經營權益，有助于加速實現資產證券化的破產隔離與真實出售等必備要素，為PPP項目中落實資產證券化的操作提供基礎條件。

2.2 私企和地方政府權益確定

PPP模式下私企單位和地方政府均持有相應項目股份，所以企業無法在沒有經過協商情況下把全部現金流量轉出證券化出售行為，這也造成企業和地方政府的權益確定糾紛。為了正確處理這項問題，PPP項目由初期設立階段就需要制定相關管理條款，明確指出企業和地方政府兩方權益，并且針對今后可能出現權益出售問題制定配套處理促使。實際上企業和地方政府基于共同持股情況之下，常常發生地方政府由于不夠了解資產證券化的業務內容，顧慮過多最終禁止公用事業的現金流出售行為。所以，這也要求PPP模式自開始階段就必須全面考慮相關業務未來運作的可能性，確保持有雙方對上述業務能夠達成一致同時形成規范協議，確保PPP模式與資產證券化各項業務可以有效進行。

2.3 資產支持證券增級

現今私募市場內，私企單位時原始權益的所有人，對證券增級無法發揮出較大作用，只有地方政府加入才可以使得資產支持證券得到較高信用等級。把資產證券化正確應用在PPP項目模式內，其表面意義是因為支持現金流底層資產可以擁有地方政府部分股份，并且得到了投資者極大認同。可是其本質內容是地方政府展開融資活動階段，沒有對融資活動提供相應擔保。相關機構設計資產支持證券的產品過程中依舊沿用傳統內外部的增級方法，所以，實際發行和推出資產支持證券環節，需要將此問題詳細告知相關投資人，避免為地方政府、企業以及相關利益主體帶來不必要糾紛。

2.4 其他問題

PPP項目模式下，要求相關人員必須高度重視地方政府行為所產生的影響，比如：高速公路在法定節假日通行免費政策，影響了高速公路正常收費現金流。相關投資者針對這類問題憂慮，不斷增加項目融資的成本。此外，政策浮動也是影響證券定價與收入評估的主要因素，相關立法者與權益持有著必須實時關注。

3 PPP項目的資產證券化模式

PPP項目的資產證券化基礎資產包括負債權益、收益權益以及股權權益三項類型的內容。其中，收益權益資產更是PPP項目的資產證券化主要構成元素。

3.1 收益權益資產證券化

PPP項目收費的模式主要包括地方政府付費、使用者付費以及可行性缺口補助等，而由此發生收益權益的資產也能夠分為地方政府付費模式內財政補貼、使用者付費模式內收費收益以及可行性缺口補助模式內政府補貼和收費收益。

使用者付費模式內基礎資產主要是項目單位特許經營范圍中，直接向項目使用者收繳基礎設施的使用費與服務費權益。使用者付費模式通常針對經營性資產項目，此類項目更多的體現在需求量可預測程度較強，現金流持續且穩定等內容上，例如：供熱供水、教育、燃氣、養老以及醫療等項目。PPP項目單位轉讓基礎資產主要是特許經營所產生未來現金的流入，一般情況下不會直接轉讓出特許經營的權益。

政府付費模式內基礎資產則是，項目單位向地方政府收取服務費與基礎設施費用權益。基于這種情況下，項目單位收益以財政支付為主，所以方案設計階段必須要著重體現財政支付的能力。

可行性缺口補助模式針對使用者服務難以彌補社會性資本投入，并且獲取一定收益的條件上，由地方政府對PPP項目給予適當補助，確保整體項目可以順利進行。這一模式主要應用在準經營性的項目上，例如：輕軌、地鐵等。可行性缺口補助模式內基礎資產由收益權益于財政補貼構成，所以兼具了使用者支付與政府支付兩模式特征。

3.2 債權權益資產證券化

債權資產證券化概況來講是將PPP項目的銀行貸款當做基礎資產的信貸性資產證券化。發起機構是商業銀行，因此，信貸性資產支出證券主要在銀行市場內發行。

4 投資者對風險的應對措施

4.1 嚴格評審信用主體資質

結合相關研究數據、評級報告、企業內部信用等級評定系統以及相關新聞報道等內容，全面落實PPP項目參與企業信用評審的工作。對于社會資本主體和項目單位，除卻和一般性企業信用評審一樣的內容外，還需關注其財務情況、運營情況以及PPP項目涉及領域、運作經驗等。例如：體育館PPP項目的提前結束原因，包括社會資本主體對大中型體育館管理經驗的缺失。針對地方政府，可以應用以往投債分析信用評定體系，全面評估項目所在地財政、經濟和信用履約等情況，針對行政級別過低、地域敏感等政府需要嚴格把關。

4.2 預測PPP項目現金流合理性

對于收費權益類，主要是通過獨立的第三方評估單位進行預測并且生成報告。投資主體應該理清第三方單位現金流的預測方式，分析增長率和相關假設背后邏輯框架。此外，需要將評估結果和P PP項目展開對比，如果評估結果存在過于樂觀或悲觀，需要高度警惕。

4.3 防范法律合規團隊風險

信用審查過程中，要求公司的法律合規人員參與其中，全面審查PPP項目由發起直至落地進行資產證券化全過程的合同效力、賬戶真實性等，正確分析未來可能出現的影響本息償付的條款內容。

4.4 加強各方交流溝通

PPP項目作為現代化市場新興事物，由運作至監管等方面內容均處于探索階段。而為了控制信息不對稱問題，要求項目投資人需要積極和交易所、管理部門以及監管方展開有效溝通，咨詢PPP項目的細節內容，及時反饋項目投資的各項問題，實現PPP項目良性運作。

5 結束語

總而言之，PPP項目和資產證券化屬于市場經濟新興事物，而針對怎樣將兩者有機結合，現階段在市場實踐或理論分析等方面均有著明顯不足。基于PPP項目發展實際需求，和資產證券化具體業務對融資環節契合程度，兩者結合后會有更加寬闊的市場。

[1]鄧宗儉.審計視角下PPP項目資產證券化風險與政策建議[J].武漢金融,2017(2):55-58.

[2]杜明鳴.PPP項目資產證券化基礎資產法律問題研究——以“華夏幸福ABS”為例[J].區域金融研究,2017(6):48-53.

[3]張望軍,星焱,馬雪嬌.我國PPP項目資產證券化的障礙、風險與對策[J].中國財政,2017(10):41-43.