控制權私利攫取下的企業資本投資及其效率

李豐團

控制權私利攫取下的企業資本投資及其效率

李豐團

本文基于控制權私利攫取的視角，在細分資本投資類型的基礎上研究控制權私利攫取影響下的企業資本投資行為及其效率的異化效應。研究發現：控股股東具有強烈的通過資本投資攫取控制權私利的動機，控制權私利攫取是導致非效率資本投資的重要誘因；不同類型資本投資的特征差異導致了控制權私利攫取條件和攫取程度的差異；在控制權私利最大化的驅使下，固定資產投資、無形資產投資和長期股權投資往往表現為投資過度，而研發投資則表現為投資不足，且形成其他投資對研發投資的擠占效應；通過完善公司治理機制、健全法律法規體系、嚴格信息披露制度等措施可以有效防范和治理資本投資的控制權私利攫取行為。

控制權私利 資本投資 投資過度 投資不足

一、引言

改革開放三十多年以來，我國以投資為動力的經濟增長模式取得了舉世矚目的成就，但是這種模式在帶來經濟高速增長的同時卻也一直伴隨著投資效率低下的現實，所以，對我國“高投資率——低投資效率”現象的解釋一直是理論界研究的熱點問題。學者們從自由現金流、企業負債、公司治理、政府干預、資本市場完善等多個角度解釋了導致我國資本投資效率低下的原因，并提出了相應的對策。隨著契約理論、委托代理理論和信息不對稱理論在公司財務領域的應用和發展，股權結構對企業投融資決策的影響越來越受到重視，大股東控制和控制權私利成為研究企業投資效率影響因素的一個重要視角。

Grssman and Hart（1980）將大股東的收益分為兩個部分：一部分是共享收益，即現金流價值，例如企業利潤等；另一部分是由控制權所帶來的、控股股東獨自占有的、其他股東不能共享的額外私有收益，被稱為控制權私有收益，即控制權私利。Coffee等（2001）則將控制權私利定義為“控股股東通過各種途徑所獲得的不為其他股東所分享的收益”，控制權私利主要包括非比例的報酬、高于市場價格的薪水、關聯方交易、內幕交易以及稀釋性的新股發行等?？刂茩嗨嚼a生的根源在于企業所有權和控制權的差異而導致的控制權和現金流權的分離，大股東在和中小股東分享現金流收益的同時，還會得到高于其所持股份比例的額外收益（郝穎等，2012）。因此，股權集中程度越高，大股東控制下的控制權私利攫取行為就越普遍。越來越多的研究表明，除了美英等少數國家以外，世界范圍內尤其是新興市場經濟國家股權結構呈現出普遍的高度集中趨勢，大股東控制逐漸成為所有權的普遍實踐形態（顧群,2016），在股權高度集中模式下，大股東和中小股東之間的利益沖突所引發的代理問題成為公司治理的主要難題，大股東通過犧牲中小股東利益攫取其獨享的控制權私利成為常態。

控制權私利的攫取程度依賴于控制性資源的多少，而資本投資作為控制性資源形成的主要來源和途徑，自然而然就成為了控制權私利攫取的載體和工具。與證券回購、資產轉移和利用轉移定價進行內幕交易等直接侵害中小股東利益的方式相比，控股股東為攫取控制權私利而產生的非效率財務決策行為，尤其是非效率的資本投資行為，對投資效率、公司價值以及中小股東利益所造成的隱形或間接侵害可能更為嚴重。La Porta 等(2002)的研究結果表明，控制權私利是股權集中狀態下企業非效率投資行為產生的重要動因。針對我國股權高度集中的現狀，劉星等（2010）、程新生等（2012）認為大股東主要通過“隧道行為”和利益輸送機制攫取控制權私利，從而導致投資的非效率。劉星和竇煒（2009）研究發現對控制權私利的追求不但可能導致企業的投資過度，也可能導致投資不足。由于不同類型的資本投資所形成的資產在屬性、特質和功能方面存在明顯差異，其對控制權私利攫取的作用機理和貢獻程度也各不相同，因此，為了更有效地攫取控制權私利，控股股東影響和干預不同資本投資的動機、方式和途徑也就出現了明顯的差異，繼而導致了企業資本投資及其效率的異化。郝穎等（2011）通過研究發現控制權私利的攫取程度與固定資產投資、無形資產投資和長期股權投資水平正相關，但是與研發投資水平負相關，控制權私利的攫取引發了不同的非效率資本投資。

綜上，已有研究成果表明控股股東會因為控制權私利的攫取而做出非效率投資決策，而且，由于資本投資的特征差異，會導致控制權私利攫取因素影響下的資本投資的非效率的異化。但是，現有研究更多是從控制權私利攫取的角度研究其對企業投資行為的影響，而沒有將資本投資的特征差異與控制權私利攫取進行融合研究；此外，已有研究成果往往是籠統地研究控制權私利攫取對企業投資行為及其效率的整體影響，而沒有細分資本投資類型進行深入研究，也沒有構建一個完整的基于不同類型資本投資的控制權私利攫取問題的理論研究框架?；诖耍疚囊钥刂茩嗨嚼鹑『唾Y本投資的關系為研究對象，沿著資本投資的控制權私利攫取動機——攫取條件——攫取結果——防范和治理的思路展開研究，將資本投資的特征與控制權私利攫取的動機和條件有效融合，在細分資本投資類型的基礎上，分別研究控制權私利攫取對固定資產投資、無形資產投、長期股權投資和研發投資效率的影響，并提出了防范和治理控制權私利攫取行為的相關對策，從而構建了完整的控制權私利與資本投資的理論研究框架。

二、資本投資的控制權私利攫取動機

本質上，控制權私利的實現依賴于企業實際控制人所掌控的各種有形和無形的控制性資源（郝穎等，2009），而資本是形成控制性資源的“本源”和基本途徑。所以，資本投資與控制權私利攫取之間具有天然的融合性。很明顯，在控制權私利的驅動下，控股股東具有強烈的動機做出有利于自身利益的各種非效率資本投資決策，采取偏離企業價值最大化的財務決策，從而造成資本投資的非效率和企業價值的損害。正如Shleifer等（1997）所說：當控股股東掌控了公司的主要控制權時，為了更有效地攫取控制權私利，控股股東不愿意按現金流權比例派發由所有股東共享的利潤，而更愿意擴張資本性投資形成控制性資產。

在股權分散的公司治理模式下，掌控企業實際控制權的是企業管理層，其為了鞏固和強化自身的控制地位，往往會濫用自由現金流進行過度投資和盲目多元化投資來“構建帝國”，通過這種追求資本投資規模而非投資效率的途徑攫取更大的控制權私利（Jesen,1986；Stulz,1990；Denis,2003）。而在股權集中的公司治理模式下，掌控企業實際控制權的是控股股東，從而形成“金字塔”式的股權投資結構，控制權和現金流權的分離更加徹底，控股股東不但有動機而且有條件通過擴張資本性投資形成更多控制性資源以攫取控制權私利（郝穎和劉星）。

由此可見，無論是在股權分散的管理層控制模式下，還是在股權集中的大股東控制模式下，企業實際控制人利用控制權影響企業資本投資決策從而形成控制性資源，以此來攫取控制權私利的動機都沒有改變。對于處于經濟轉軌時期的我國上市公司而言，由于大多數上市公司都是由國有企業改制而來，采用的是國家控股的股權集中治理模式，形成了大股東和內部人的超強控制現狀，這一方面使得實際控制人通過資本投資攫取控制權私利的動機更加強烈，另一方面也為資本投資的控制權私利攫取創造了更加便利的條件(郝穎等，2010；錢春紅等，2012；李訓等2013)，所以，控制權私利攫取對資本投資的影響在我國表現的尤為明顯，其所導致的資本投資的非效率問題更加突出。

三、資本投資的控制權私利攫取條件

由于不同類型的資本投資所形成的控制性資源在經濟價值、隱蔽性以及受到的監管方面存在明顯差異，導致其對控制權私利的利益輸送方式和輸送后果也不相同，因此，不同類型資本投資的控制權私利攫取動機、能力和約束條件產生明顯異化。

1.資本投資的經濟價值與控制權私利攫取?？刂菩再Y源的經濟價值大小是決定控制權私利攫取程度高低的首要條件，控制性資源的經濟價值越大，越有利于控股股東利用該項控制性資源形成有利于自身利益目標的投資決策，而更大的控制性資源規模也可以直接增加控股股東的聲譽價值。因此，某一類資本投資越容易集聚大規模控制性資源，其就越容易成為控制權私利攫取的工具載體。例如，相對于無形資產投資、長期股權投資和研發投資而言，固定資產投資在快速集聚大規?？刂菩再Y源方面的作用更加明顯，控股股東通過擴張固定資產投資攫取控制權私利的效率更高，因此，上市公司的固定資產投資規模往往與其控制權私利水平正相關（Demsetz and Lehn,1985；Xueping Wu,2005）。而研發投資由于其經濟價值短期內難以體現且具有很強的不確定性，控股股東通過其攫取控制權私利的成本和風險都比較大，所以，研發投資規模與控制權私利的攫取水平往往負相關。

2.資本投資的隱蔽性與控制權私利攫取。作為一種利益侵占行為，控制權私利的攫取程度不僅受到資本投資經濟價值的影響，還受到控制性資源的隱蔽性程度的制約。由于不同類型的資本投資的信息不對稱程度不同，監管者用于評價的信息也有難易之分，所以，不同形態的資本投資的隱蔽性是有差異的。某一類資本投資所形成的控制性資源的隱蔽性程度越高、可觀測性程度越低，監管部門和中小股東監管的難度和成本就越大，控股股東利用該類資本投資進行控制權私利攫取的風險和成本就越低，該類資本投資就越容易被作為控制權私利攫取的載體。與固定資產相比，無形資產投資形成的控制性資源具有更高的隱蔽性和不可觀測性，與控制權私利攫取的隱蔽性訴求更加融合。

3.資本投資的監管環境與控制權私利攫取。除了資本投資所形成的控制性資源本身的特征，資本投資所處的監管環境也會影響控制權私利的攫取程度。資本投資所處的監管環境包括公司治理環境、法律法規環境、資本市場完善程度和文化習俗等等，監管環境越完善，控制權私利攫取的隱蔽性就越差，攫取的成本和風險就越大，控股股東攫取控制權私利的行為就越容易受到監管部門的查處，甚至被追究法律責任。因此，完善的監管環境增加了控制權私利的攫取成本和風險，降低了控制權私利的收益空間。Dyck 等（2004）的研究指出：盡管獲取更大規模的控制性資源是控制權私利攫取過程中必須要考慮的因素，但是各國在法制制度、知識產權保護、市場競爭程度、信用水平、契約文化等外部治理環境上的差異將影響控制權私利攫取的動機和實現程度。

四、控制權私利攫取下的資本投資及其效率

控制權私利的最大化動機驅使控股股東會做出一系列的非效率資本投資行為，但是由于不同類型的資本投資與控制權私利攫取條件的融合程度不同，導致控股股東對其干預的動機、方式和結果各不相同，進而導致了控制權私利攫取下的資本投資及其效率的異化。

1.控制權私利攫取下的固定資產投資及其效率。作為企業投資行為中最普遍、最廣泛的一種投資模式，固定資產投資的投資規模大、見效快，是刺激控制性資源增長最直接快速的資本投入方式，有效迎合了控股股東對控制性資源的價值規模需求。因此，對控制權私利的追逐使得控股股東擴張固定資產投資的動機非常強烈，即使是在面對凈現值為負（NPV<0）的投資項目時，控股股東依然會選擇進行投資。所以，控制權私利的攫取往往會引發固定資產的過度投資，尤其是在股權高度集中的我國，控制權與現金流權的分離程度更大，控股股東在控制權私利動機的驅使下更容易做出固定資產的過度投資決策，以此侵害中小股東利益，形成兩權分離的“塹壕效應”（杜建華，2014）。

但是，固定資產的形態具有天然的“有型性”特征，與其他類型的資本投資相比，其在信息傳遞和價值判斷上更加暴露，市場很容易清晰地判斷其投資規模、適用范圍和經濟價值，尤其是隨著固定資產投資規模的不斷擴大，固定資產的控制權私利攫取行為更容易受到監管部門的監管。固定資產的這種“有型性”特征與控權私利攫取的隱蔽性訴求相矛盾，客觀上增加了控制權私利攫取的成本和風險。正如Rui AL等（2008）的研究所指：在法律保護程度越低的國家，大股東利用固定資產的過度投資來攫取控制權私利的動機就越強烈。

2.控制權私利攫取下的無形資產投資及其效率。一方面，無形資產形態上的“無型性”特征與控制權私利攫取的隱蔽性訴求具有天然的一致性，可以在一定程度上掩蓋和保護控制權私利攫取行為，降低控制權私利攫取的風險和成本，尤其是在公司治理環境較差、市場完善程度較弱的情況下，擴張性的無形資產投資可以有效提升控制權私利攫取的程度。另一方面，各類使用權尤其是土地使用權在我國上市公司的無形資產中所占比重較大，雖然此類無形資產的技術含量不是很高，但是在經濟轉型和人均資源稀缺的背景下，這些特定的使用權成了具有壟斷價值的稀缺資源，能夠集聚大量的具有排他性的控制性資源，其對控制權私利攫取的貢獻程度甚至超過了固定資產投資。Dyck 和Zingales(2004)的研究表明，在治理機制和法律保護程度相對完善的市場環境下，與固定資產比重較大的制造業相比，無形資產比重較大的金融業、批發業和公共服務業的控制權私利攫取收益程度更高；而在法律保護相對較弱的市場中，控股股東通過無形資產攫取控制權私利的現象更為普遍。由此可見，控股股東在控制權私利驅動下對無形資產的擴張投資往往會引發無形資產投資的投資過度。

但是，無形資產的“無形性”特征在掩蓋控制權私利攫取行為的同時，也增加了控制權私利攫取行為本身的不確定性和波動性。“無型性”特征使得無形資產的價值具有很大的不確定性，不僅外部利益相關者和監管機構難以清晰界定和評估其價值，即使是控股股東自身在投資和處置無形資產的過程中也難以評估其價值，這在一定程度上增加了控制權私利攫取的成本和風險，從而削弱了控股股東對無形資產投資的擴張欲望，一定程度上抑制了控制權私利攫取引發的無形資產投資過度。

3.控制權私利攫取下的長期股權投資及其效率。長期股權投資是企業為了取得其他企業的控制權而進行的投資活動，作為“金字塔”式股權結構構建的基本手段，長期股權投資可以制造出復雜的控制鏈層級，這與控股股東利用控制權與現金流權分離攫取控制權私利的動機具有天然的一致性。一方面，長期股權投資通過并收購等手段可以迅速整合資源、擴張企業規模、實現產業整合，從而在短期內集聚大量控制性資源。Yuhai Xuan(2008)的研究認為，新任CEO通常更傾向于采用權益性投資的方式增強對控股子公司的控制強度，以此來擴展其控制權私利攫取的來源渠道。另一方面，由于長期股權投資形成了復雜的控制鏈層級，具有了較好的隱蔽性和不易觀測性，與控制權私利攫取的隱蔽性訴求相迎合。因此，長期股權投資在控制權私利攫取過程中扮演了重要角色，對控制權私利的追逐使控股股東具有了很強的擴張長期股權投資的動機，從而引發長期股權投資的投資過度。

雖然長期股權投資可以增加控制權私利攫取的隱蔽性，但是伴隨著控制層級的增加，代理關系的鏈條延長。代理層級的增加一方面使得控制權私利的利益分享主體增加，控股股東難以獨享控制權私利；另一方面加劇了信息不對稱的程度，導致長期股權投資風險升高的同時，控股股東與內部股權關系的代理成本也上升，嚴重削弱了控制權私利的大小和效率，從而削弱了控股股東擴張長期股權投資的積極性，一定程度上避免了更多的非效率并購行為的出現。

4.控制權私利攫取下的研發投資及其效率。與其他類型的資本投資顯著不同的是，研發性資本投資的產出在一定程度上具有公共物品的非排他性和非專有性特征，所以，雖然持續的研發投資可以通過增強企業核心競爭力、提升企業績效來增加中小股東和外部利益相關者的共享收益，但這與控制權私利的自利動機并不一致。一方面，研發投資的投資額度較大，投資期限較長，未來價值具有很大的不確定性和難以評估性，難以在短期內集聚大規模的控制性資源，導致研發投資的控制權私利攫取的成本和風險明顯高于其他類型的資本投資。另一方面，研發投資的產出所具有的公共物品特征，使其具有很強的被模仿性，尤其是在知識產權保護和專利保護意識薄弱的我國，研發投資的收益能力被大幅降低，形成了“高投資——低收益”的現狀，壓縮了控制權私利的收益空間。因此，控股股東投入研發投資的積極性嚴重不足，與其他三類資本投資不同，控制權私利攫取引發了研發投資的投資不足而不是投資過度。

不僅如此，控制權私利的攫取還引發了其他幾類資本投資和研發投資之間的利益選擇和擠占效應。在資本預算總額受控的情況下，控股股東為了更加快捷有效地攫取控制權私利，會利用控制權將有限的資本優先投資于周期短、見效快的其他資本投資項目而不是研發投資，甚至會削減研發投資預算，從而造成對研發投資的擠占效應，這進一步加劇了研發投資的投資不足。正如郝穎和劉星（2009）所說：在控制權私利的驅使下，企業實際控制人更傾向于通過擴張固定資產投資和長期股權投資集聚控制性資源，從而構建“企業帝國”，這一自利動機一方面引發了自由現金流的過度投資，另一方面則抑制了研發投資，產生了削減研發投資支出、或用短期項目擠占研發投資的短視行為。

五、資本投資的控制權私利攫取行為的防范和治理

1.固定資產投資控制權私利攫取行為的防范和治理。控制權私利攫取引發了固定資產的過度投資，因此，要防范和治理固定資產投資的控制權私利攫取行為，首先要不斷完善公司的內外部治理機制，充分發揮股權制衡、內部監督、負債治理機制以及財務治理結構等的功能，規范投資決策程序，防止濫用現金流進行盲目投資。其次，要完善法律法規制度，在不斷完善《公司法》、《證券法》等法律法規的基礎上，逐步建立健全中小股東保護、信息報告、股權轉讓等方面的法規體系，尤其是要嚴格法律法規的執行機制，嚴懲大股東的利益侵占行為，通過增加控制權私利的攫取成本抑制控股股東盲目擴張固定資產投資的動機。最后，要強化各種渠道的監管力度和監管措施，結合固定資產的“有型性”特征，充分利用債權人、中小股東、機構投資者、注冊會計師和稅務部門等監管力量，用嚴格的監管使控股股東利用固定資產投資攫取控制權私利的行為無所遁形。

2.無形資產投資控制權私利攫取行為的防范和治理。對于無形資產投資的控制權私利攫取行為應充分考慮其“隱蔽性”特征進行防范和治理。首現，要不斷完善無形資產的信息披露制度，進一步規范無形資產的信息披露細則，嚴格無形資產的界定、完善無形資產的會計核算、建立無形資產的監控系統、健全無形資產的價值評估體系，降低無形資產信息的不對稱性，最大限度地克服無形資產的“隱蔽性”。其次，要加強市場競爭，防止資源的無形壟斷。在市場化的推進過程中，要不斷強化市場競爭機制，建立公開、公平、公正的市場競爭環境，完善各級土地使用權和特許使用權等資源的市場化交易機制，逐步打破資源的無形壟斷，壓縮無形資產的控制權私利攫取空間。

3.長期股權投資控制權私利攫取行為的防范和治理。首先，要加強對并購雙方關聯交易的信息披露和監管力度，對并購雙方的關聯交易要進行跟蹤監控，防止并購雙方的價格轉移和利益輸送行為，避免控股股東與被并購公司管理層之間的利益合謀行為。其次，繼續推進股權分置改革，制定公司的整體上市導向。持續深入推進股權分置改革，可以使股權結構更加合理，降低股權集中度，形成有效的股權制衡，避免并購過程中的股東合謀行為；同時，政府部門應該采取企業整體上市的政策導向，減少控制權與現金流權的分離程度，通過整體上市前的公司資源整合、控制結構調整等措施，使控制權關系更加透明，降低控制權私利攫取的預期。

4.研發投資控制權私利攫取行為的防范和治理。與其他類型資本投資不同，控制權私利攫取導致了研發投資的投資不足，并且會形成對研發投資預算支出的擠占效應。因此，要防范和治理研發投資的控制權私利攫取行為，首先要完善知識產權保護和專利保護機制，通過法律法規、市場引導、加大違法處罰力度等措施逐步培育知識產權保護意識，提升研發投資的預期績效，刺激控股股東加大研發投資的動機。其次，要建立健全研發投資的長期績效考核機制，根據產業特征將不同類型的研發投資納入企業和企業控制人的業績評價體系，必要時，可以制定適合不同行業的研發投資的最低比例，防止控制權私利攫取對研發投資支出的擠占。

本文為國家社會科學基金項目《貨幣政策傳導效應中的社會資本作用機理研究》（編號：14BGL037）；河南省教育廳人文社會科學項目《政府干預對企業投資行為的影響研究》（編號：2017-ZZJH-565）而階段性研究成果

鄭州航空工業管理學院會計學院

1.郝穎,李曉鷗,劉星.終極控制、資本投向與配置績效.管理科學學報.2012 (03)

2.顧群.控制權私有收益對企業創新投入與模式的影響研究.軟科學.2016（01）

3.劉星,安靈.大股東控制、政府控制層級與公司價值創造.會計研究.2010(01)

4.程新生,譚有超,劉健梅.非財務信息、外部融資與投資效率——基于外部制度約束的研究.管理世界.2012(07)

5.劉星,竇煒.基于控制權私有收益的企業非效率投資行為研究.中國管理科學.2009(05)

6.錢春紅,孫自愿.控制權私利研究綜述.財會通訊.2012（08）

7.李訓,代彬.控制權私利、資本配置與企業價值.湖南科技大學學報.2013（02）

8.Demsetz, Harold, K. Lehn, The Structure of Corporate Ownership∶ Causes and Consequences[J]. Journal of Political Economy,1985(04)

9.Xueping Wu, Zheng Wang.Equity Financing in a Myers-Majluf Framework with Private Benefits of Control[J]. Journal of Corporate Finance, 2005(11)

10.Dyck A, Zingales .Private Benefits of Control∶An International Comporison[J]. Journal of Finance,2004(04)

11.杜建華.終級股東兩權分離、投資者保護與過度投資.軟科學.2014（07）

12.Rui Al，Neng Wang. Agency Conflicts, Investment and Asset Pricing[J].Journal of Finance,2008(03)