主要外部擔保增信措施實踐應用對比分析

本文基于當前債券市場主要外部擔保增信措施的梳理及實踐應用案例的對比，分析不同保證人提供的擔保增信效果差異及原因，并總結分析當前外部擔保增信措施在評級實務中需關注的主要問題。

當前中國債券市場上債券發行采用擔保措施進行債券增信，提高債券信用等級，但擔保增信效果存在差異。本文基于主要外部擔保增信措施的實際案例對比，分析不同保證人提供的擔保增信效果差異及原因，同時總結分析評級實務中對于評估外部擔保增信措施關注的主要問題。

一、當前債券市場外部擔保增信情況

現階段中國債券市場擔保增信措施主要以外部保證擔保為主，其中集團母公司提供的不可撤銷連帶責任保證擔保最為常用。2017年1～10月，全國債券市場新發行債券合計8，187只，其中存在擔保增信的債券為593只，多用于公司債及企業債券，其中外部提供的不可撤銷連帶責任擔保的債券占比86.51%，內部擔保的抵、質押擔保合計占比13.49%。

外部擔保按保證人劃分主要為關聯方擔保、第三方擔保，其中關聯方包括母子公司、集團兄弟公司、實際控制人或者同一實際控制人下的關聯方；第三方（非關聯方）主要為業務及債務往來方、專業擔保機構等。2017年1～10月，全國新發行債券采用外部保證擔保增信的513只，其中保證人為集團母公司的占比31.19%，保證人為專業擔保機構的占比44.83%。理論上講，外部擔保增信核心考量指標是聯合違約率，其取決于擔保人與被擔保人各自的違約率和兩者之間的違約相關系數，在信用評級中違約率表現為償債能力分析，體現在信用等級上為“擔保人與被擔保人兩者的主體信用等級”及其調整（即擔保對債券的額外等級增信）。下面就外部擔保增信信用評級實例對比分析。

二、外部擔保增信實際案例比較分析

（一）集團母公司擔保增信實例對比分析

案例一：肥城礦業集團有限責任公司（以下簡稱“肥礦集團”）發行的 “12肥城礦MTN1”2013年新增山東能源能源集團有限公司（以下簡稱“山東能源”）提供的全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，評級機構評定山東能源主體信用等級為AAA，基于此肥礦集團債項級別為AAA。后因肥礦集團自身情況持續惡化，評級機構一再下調其主體信用等級，最新級別為C；而債項信用等級因擔保增信維持AAA。本期中票到期按時兌付。

案列二：廣匯汽車服務有限責任公司（以下簡稱“廣匯有限”）發行的“17廣匯G1”，由其母公司廣匯汽車服務股份公司（以下簡稱“廣匯汽車”）提供全額不可撤銷連帶責任保證擔保，鑒于廣匯汽車作為上市公司，具有較強的融資能力和資源整合能力，評級機構認為廣匯汽車提供的擔保對本期債券的信用水平有著顯著的提升作用，在主體級別AA的情況下，評定債項級別AA+。

從公開財務數據及經營情況來看，（1）肥礦集團為山東能源全資子公司且是其旗下六大礦業集團之一，其資源、經營及利潤等水平占集團母公司比重較小，其變動對山東能源影響不明顯；山東能源提供的擔保具有明顯增信效果。（2）廣匯有限是廣匯汽車全資子公司，母公司控制力很強；同時廣匯有限是廣匯汽車的主要收入及利潤來源，在母公司合并范圍中地位極高，其變動將對母公司產生很大影響，因此廣匯汽車提供的擔保增信效果雖不具明顯優勢，但有一定效果。

（二）其他關聯方擔保增信對比分析

同一實際控制人/兄弟公司擔保增信實例對比分析

案例一：山西潞安礦業（集團）有限責任公司（以下簡稱“潞安集團”）發行的“17潞安01”，由同一實際控制人及同一控股股東旗下山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司（以下簡稱“晉城無煙煤”）提供不可撤銷連帶責任保證擔保，評級機構認定其擔保具有一定增信效果，在主體級別為AAA的基礎上，評定債項級別為AAA。

案例二：信陽市弘昌管道燃氣工程有限責任公司（以下簡稱“弘昌燃氣”）發行的 “13弘昌燃氣債”，由同一股東控股的河南信陽毛尖集團有限公司（以下簡稱“信陽毛尖”）以其擁有的50，045畝林地使用權及林木資產提供抵押擔保，抵押倍率為3。評級機構初次評定主體級別AA-，債項級別AA。2016年，由于弘昌燃氣自身資金鏈條緊張、債務已現違約、專項償債賬戶被司法凍結，及擔保主體信陽毛尖資金鏈條緊張，抵押資產集中變現存在困難等，追加弘昌燃氣子公司不可撤銷連帶責任保證與保證金擔保；但基于其自身風險及擔保執行的不確定性等風險，評級機構分別下調主體及債項級別至BBB+和A-；之后因其經營及資金鏈情況未改善、被列入失信被執行人名單以及擔保執行不確定性與債券實際回售等風險，評級機構一再下調主體及債項級別，最新分別至C和CC。擔保措施實際執行中未到位，本次債券違約，擔保增信失效。

從上述案例可看出，（1）潞安集團和晉城無煙煤除為兄弟公司關系外，還存在行業及地域等關聯，因此其經營變化具有一致性，其擔保效果變化亦具此特點。（2）弘昌燃氣與信陽毛尖為同一實際控制人下關聯方，且存在債務互保關系，關聯度較高，由信陽毛尖為其債券發行提供擔保增信，且抵押比率保持穩定，實際中因擔保方出現問題且抵押資產集中變現存在困難，及弘昌燃氣自身債務、經營與對信陽毛尖等外擔保代償風險明顯增加，追加其子公司保證擔保和保證金擔保，保證金實際執行未到位，且子公司也未在本期債券本息總額無法償付的情況下承擔全部保證擔保責任，執行效果較差。

（三）第三方連帶責任保證擔保對比分析

就保證人來看，第三方可分為存在業務或債務往來的非關聯方、無往來關系的非關聯方。對于存在業務或債務往來的非關聯方，其擔保主要為借款擔保，在債券市場上業務往來方的擔保目前表現為供應鏈融資，常見為應收賬款的資產支持專項計劃，其債項級別受往來方自身情況影響。

無往來關系的非關聯方目前主要為專業擔保機構，其實例對比分析如下：

案例一：鄭州通航建設發展有限公司發行的“ 17鄭通01”債券，由中債信用增進投資股份有限公司（以下簡稱‘中債增’）提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，評級機構認為中債增提供的擔保能有效增強本期債券本息到期償付的安全性，在評級主體級別AA-的基礎上，評定債項級別AAA。

案例二：中科招商投資管理集團股份有限公司（以下簡稱“中科招商”）發行的“14中科招商債01”和“14中科招商債02”，均由河北融投擔保集團有限公司（以下簡稱“河北融投擔保”）提供不可撤銷連帶責任保證擔保；評級機構初次評定認為本次擔保有效提升了上述公司債券償還的安全性，在主體級別AA-的基礎上，評定債項級別AA+。2015年3月，評級機構關注到河北融投擔保控股股東被托管，其業務及管理進行被全面調查分析；業務經營風險增大。擔保機構自身出現風險，其擔保增信產生一定不確定性。2015年7月13日，中科招商發布提前兌付公告稱7月21日完成本息兌付。

案例三：華珠（泉州）鞋業有限公司未能在付息日如期兌付 “13華珠債” 800萬利息構成違約，而其提供不可撤銷連帶責任保證擔保的中海信達擔保有限公司因本身償還能力有限，且已被列入國家失信被執行人名單等因素未能按照擔保條款進行償付，擔保增信明顯失效。

綜合來看，擔保機構存在規模差異，一般大型擔保機構因自身實力較強及風險管理水平較高等，擔保增信效果明顯，而中小型擔保機構因其自身實力等因素擔保增信效果不具優勢，兩者擔保效果仍需關注代償意愿等因素，需謹慎跟蹤監測，就目前來看，中小型擔保機構已現不同程度拒絕代償；此外我國融資性擔保行業長期缺乏統一的經營規范和監管制度，擔保機構數量較多，業務參差不齊，且擔保機構還普遍缺乏有效的風險管理機制，其經營管理、發展及風險管控等面臨一定風險。

三、外部擔保增信效果差異分析

就目前債券市場外部擔保增信表現來看，其對債券的增信效果差異將從擔保主體和被擔保人的關聯度、擔保主體的代償意愿和代償實力分析。

從關聯度及代償意愿來看，對關聯方而言，一是母子公司，兩者經營、財務相關性較高，代償意愿較好；同時實際控制人因考慮公司發展、集團聲譽、自身財產狀況與較強關聯性等，代償意愿一般亦較好；而同一實際控制人下關聯方或兄弟公司考慮整體聲譽等因素，存在一定代償意愿，但其行業關聯度、業務及債務往來情況等仍是影響代償意愿的重要因素。對非關聯方來說，若存在債務或業務往來，其代償意愿受關聯度及擔保條款影響；對于專業擔保機構，除非其擔保業務特定區域或行業集中度極高，才可能與被擔保人存在一定相關性，通常僅為擔保協議關系，其代償意愿與擔保條款設定存在較大關系。

從代償實力看，對于關聯方，一是對于集團母公司若其綜合實力較子公司很強，其代償實力較強，若呈現子公司業務占比很高、母公司控制力不強的情況，其代償實力受子公司影響很大，需加強分析；二是對于實際控制人而言，若為地方機構和企業，其代償實力與自身實力情況具有較大關聯性，如國資委，其代償實力較強；若為個人，由于個人財產受被擔保企業情況影響較大，且存在資產信息不對稱及其他主觀因素，代償實力存在不確定性；三是對于同一實際控制人、兄弟公司，需考慮自身經營、行業關聯、業務或債務往來情況等，存在一定不確定性。非關聯方方面，具有業務或債務往來的非關聯方，其代償實力受自身實力及往來情況影響較大；對于專業擔保機構，除中債增等大型擔保機構外，中國多數專業擔保機構普遍存在單體公司資本規模普遍較小、缺乏有效風險管控機制、抗風險能力弱等問題，整體代償實力較弱，且執行受擔保條款影響。

四、外部擔保分析需關注的重點問題解析

從實踐應用及擔保效果對比來看，在評級實務中對外部擔保增信評估時需注意以下幾點：

（一）在集團母子公司擔保中，需關注子公司占母公司業務規模情況，母公司自身抗風險能力，母公司對子公司管理及控制力，擔保及債務往來情況。若子公司整體規模占母公司比重極高，母公司經營及財務情況受子公司影響很大；若母公司再對子公司控制力較弱，其風險增加明顯；上述兩種情況下擔保增信風險均需加強分析。同時加強對集團母公司業務多元化及自身抗風險能力分析，抗風險性越高，其擔保增信效果明顯。此外兩者對外擔保及債務往來也需納入評估，其對雙方償債能力及聯合違約率均產生一定影響。

（二）對于其他關聯方擔保主體，需要關注業務及債務往來情況，同時需加強行業及地域等關聯性分析。一是債務往來方，加強互保、互保雙方償債能力及償債來源，大額往來借款等分析，一是由于互保會導致擔保雙方各自違約概率和違約相關性增長，再者若互保雙方債務、或有負債及資產負債率增加對雙方償債能力均有影響，一旦一方違約，另一方代償風險將增加，上述兩者均導致聯合違約概率增加，擔保增信效果將明顯打折。二是業務往來方，雙方往來賬款情況及自身經營情況、行業或地域關聯度均需加強分析，同時也需考慮是否存在債務關系疊加，因為關聯度越高，變化一致性越高，聯合違約概率越高，如同行業的上下游客戶，當其供應鏈關系較強時，雙方受行業波動等因素影響呈現的變化一致性較高，若行業或一方經營呈弱勢，兩者各自違約率及聯合違約率將會增加，其擔保增信作用明顯降低，反會加大雙方風險。

（三）非關聯方擔保方面，需關注業務及債務往來、行業及區域等關聯分析，再者對于專業擔保機構需關注風險承擔能力、風險抵御能力及擔保或有風險等分析。一是存在業務及債務往來，需加強往來情況分析，其對代償意愿、代償實力產生影響。二是專業擔保機構本身是經營風險的企業，對其信用評估時需重點關注其風險承擔能力和風險抵御能力，尤其是兩者上限值；在風險承擔能力上，加強其在保資產規模及分散情況、在保客戶群體信用狀況等分析；風險抵御能力方面，關注股東背景和支持力度、資本金實力和補充能力、資產質量狀況、準備金提取情況、代償追索能力及內控管理能力等因素。此外注意擔保義務屬于或有風險，在發生代償前，擔保風險在報表中無法反映，以及擔保結構等詳細情況披露有限，所以在財務報表分析的基礎上加強對其風險投資、關聯資金往來情況等自身資產質量分析，對于資產構成復雜、關聯往來頻繁的擔保機構需謹慎分析。

（四）評級實務中加強擔保執行的監測分析，同時建立多維指標體系加強多組合擔保增信方式評估。擔保執行是否到位決定擔保增信的實際效果；此外多種擔保方式組合增信若采用單一指標評估，其風險及作用評估存在片面性。

五、結語

綜上所述，外部擔保增信效果差異主要受關聯度、代償意愿及代償實力影響，當前集團母公司在上述三方面變現明顯。評級實務中對外部擔保增信需加強分析，一是關聯方方面，母子公司雙方自身實力及母公司控制力、關聯方債務及業務往來等關聯問題，二是非關聯方方面，關注其業務、債務及行業關聯等問題，以及專業擔保機構需關注自身實力、投資及管理風險等問題；加強擔保執行監測分析。此外評級實務中需建立多維指標體系加強多組合擔保增信方式分析。（作者單位為大公國際資信評估有限公司）