A股定價驅動力要轉換？

A股市場自從1990年滬、深兩市開辦至今，已經形成了主板、中小板、創業板、三板（含新三板）市場、產權交易市場、股權交易市場等多種股份交易平臺，具備了發展多層次資本市場的雛形。

A股市場的功能在經濟社會發展過程中也得到了較為充分的體現。股票市場是金融市場的重要組成部分，金融市場是交易金融資產并確定金融資產價格的一種機制。從功能角度來說，金融市場有五種功能：價值發現功能，或者說定價功能；提高資金配置效率功能；提供和促進金融工具的創新功能；為金融管理部門進行金融間接調控提供了條件；降低交易的搜尋成本和信息成本功能。

自開市以來，A股市場承受了太多：有期望、有贊美，也有非議和責難。客觀講，從一開始，我國股市便帶有濃厚政府干預的味道，這種干預不僅體現在對上市企業所處的行業的優先次序的劃分，而且也包括對上市公司股票估值的指導上面，但金融工具的定價更多應該依據市場基礎來確定。

市場的核心是價格形成機制。任何一個市場都會有一個基本的定價中樞，無論這種定價中樞是理性還是非理性的，這也是大家熟悉的價值論。按馬克思理論的觀點，價值是市場定價中樞，商品的價格取決于其價值，而價值是包含在商品中的無差別的人類勞動。從會計角度來說，資產的價格形成機制，也就是資產的計量屬性有五種：歷史成本、重置成本、可變現凈值、公允價值和現值。但從本質上說，資產的計量屬性其實也只有兩個：歷史成本和現值。歷史成本又稱原始成本或實際成本，是指以取得資產時實際發生的成本作為資產的入賬價值。現值，也稱在用價值，是指對未來現金流量以恰當的折現率進行折現后的價值。歷史成本和現值法背后分別反映了不同的哲學視角：歷史成本更多是依據過去，而現值更多則是放眼未來。

不同行業特點的公司，在對其估值時，使用的估值方法也不同。一般來說，對重資產企業進行估值時，我們更多依據的是其賬面的凈資產余額，即歷史成本法；對輕資產公司估值時，我們則更多依據其帶來的經濟利益流入的現值，即現值法。

對金融工具進行定價時，更多依據的是現值法。代表性的金融工具主要有兩個：一個是債券，一個是股票。在對債券定價時，由于債券投資人，在投資債券時，債券的面值、票面利息率、付息方式和存續期限都已經確定了，所以對債券的定價容易得多，只有市場利率發生變化時，其理論價格才會發生變化。相對于債券，股票的定價要復雜得多，一方面，投資人在投資股票時，上市公司以后的盈利能力如何、上市公司的分紅政策如何，這些都會影響股票給投資人帶來的經濟利益流入；另一方面，從理論上講，股票可以無限期存續下去。簡單說，上司公司股票的價格，取決于股票給投資人帶來的經濟利益流入的現值總和，進而取決于公司的盈利能力，這個基礎從理論上來說既是合理的，也是完美的。但問題是，公司的盈利能力是建立在預期的基礎上，而非以往的歷史業績，公司所處的經營環境是動態的，公司的盈利能力隨著經濟社會的發展也是會發生變化的，有的公司的盈利能力會越來越強，而有的公司則相反，這也增加了股票估值的現實難度。但理論上極盡簡化，假設股票的盈利能力不變，這也大大弱化了股票估值理論在現實中的應用。馬克思也說，股票的價格是預計給投資人帶來的股息同市場利率的比值，即股票的價格是資本化后的股息。這個觀點同金融理論中關于股票的定價觀點是一致的。在IPO時，證券公司專業估值人員會依據嚴謹的估值理論和對上市公司所處行業的特點，給將要上市的股票一個合理發行價的估計；但股票一旦在二級市場上掛牌流通，由于我國二級市場上的投資人更多的是中小散戶，在這些中小散戶中很多人沒有經過專業訓練，因此在給股票估值時更多是依據市場情緒或者自己的情緒層面，這樣會出現較大的估值偏差。

價格波動是市場永恒的主題，價格波動也是市場活力的一個基本體現。價格波動影響因素是復雜的，但拋開地緣政治危機和黑天鵝這些較極端情況不說，在正常情況下，一般來說，波動源有兩個：一個是市場波動，一個是政策波動。比如，我們在進行投資決策時，有時會考慮是緊扣消費周期的發展做出投資決策呢，還是緊扣戰略新興產業呢？前者的主要思路是緊跟市場波動，后者的主要思路是緊跟政策波動。一般來說，緊扣市場波動的節奏適合我們做出短期投資決策，而緊跟政策波動的投資思路適合我們做出較長期的投資決策。

在以往，支撐A股市場某種股票向上的主要有兩種力量：一是來自央行較寬松的貨幣政策，二是來自一些消息。更多時候，我們對股票進行估值，依據對公司盈利能力的合理預期。

首先是貨幣政策對A股市場走勢的影響。研究顯示，我國股票市場同貨幣政策呈現密切的正向依存關系：當實行寬松的貨幣政策時，股票市場上行的概率較大；當實行緊縮的貨幣政策時，股票市場下行的概率較大；并且這種正向依存關系在統計上是顯著的。這樣的研究結論同我們的常識也是相符的，顯然，如果流動性較充足，資金面比較寬裕時，在其他條件都相同時，資本市場的資金來源就會比較多一些，自然為市場上行提供了很好的動力和支撐。

其次是消息在A股市場上的作用。經濟理論告訴我們，保證市場機制有效運行的一個重要的前提條件是“信息充分”，并且利益相關人獲得的“信息對稱”，當出現“信息不充分”時，資源配置的效率就會降低；當出現“信息不對稱”時，就有可能出現“逆向選擇”和“道德風險”。芝加哥學派的“有效市場假說”也認為，資本市場如果有效，必須要滿足三個條件：1.投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬；2.證券市場對新的市場信息的反應迅速而準確，證券價格能完全反映全部信息；3.市場競爭使證券價格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的或隨機的。因此，世界各國對上市公司的信息披露和信息使用都有非常嚴格的規定，我國同樣也不例外。

盡管我國現行的會計政策和相關證券法規要求企業及時和充分公布信息，但不可否認的是，有些企業重要的信息披露不及時，并且依據內幕信息進行交易，而且有可能發布一些虛假信息，以達到操縱股票價格的目的，這樣的案例在A股市場上并非罕見，相反，倒可以說較普遍。

如果說貨幣政策是市場走勢的一個合理影響因素的話，那么市場走勢更大概率依據一些信息，特別依靠一些非公開的信息則是市場尚不規范的體現，這樣的市場充滿了投機的味道。借助內幕交易、通過散布虛假信息獲取超額收益，在A股市場上屢見不鮮，正是因為此，吳敬璉先生也發出過“A股市場連賭場都不如”的感慨。客觀講，這樣較極端的觀點，未免失之偏頗，因為任何一個市場都有其定價邏輯，哪怕這種邏輯是一種看似不合乎邏輯的邏輯。從另一方面講，這個觀點，也許僅僅是吳敬璉先生的一個情緒釋放，而非嚴謹的學術結論，但也體現了一部分人對A股市場的失望。

2017年上半年，A股的投資風格發生較明顯的轉變。可以說，2017年A股市場是“價值當道”，這是一個積極的信號，也是監管層所希望看到的。一個具體的體現就是今年以來，市場對白馬股的關注要遠遠高于往年，而且不負眾望，白馬股今年上半年的漲幅也高于非白馬股。什么是白馬股呢？按照共識，白馬股是相對于黑馬股而言的，白馬股一般是指其有關的信息已經公開的股票，符合上市公司信息披露規范，由于信息披露規范，內幕交易、黑箱操作的可能性大大降低；同時又兼有業績優良、成長性較高的特點，由于業績較為明朗，并且能給投資者以合理預期，因此很少存在業績地雷的風險。

定義一個概念是一回事，能夠熟練正確使用一個概念做出正確的判斷是另外一回事。誠然，找到白馬股，要比抓住黑馬股要簡單得多，但也需要一系列指標的綜合運用，才能找到真正屬于自己的“白馬”，我們不能簡單地把某種股票劃分為白馬股，而是依據一些指標來動態進行判斷，就目前看來，市場上較為通行的衡量白馬股的指標主要采用以下幾個：每股收益（EPS）、每股凈資產值、凈資產收益率、凈利潤增長率、主營業務收入增長率和市盈率等。按照我國財務報告的披露規定來看，這些指標，投資者都是很容易獲得的。

市場的這個轉變，是一個實質和方向性的轉變，或者僅僅是波浪式資金調配的結果呢，還是這兩種力量的綜合呢？是否意味著經過近30年的發展，A股市場定價的核心驅動力將向較理性的方面轉變，市場上的投資者已變得越來越成熟呢？現在做出這樣樂觀的判斷，可能還為時過早。但不可否認的一點是：隨著監管越來越規范、政策走向越來越透明，上市公司內部治理結構越來越規范、披露信息越來越全面和及時，投資者越來越成熟、分析能力越來越強，我國的股票市場也會更多回歸于理性，市場的有效性和價值發現功能也會越來越強。