股票發(fā)行注冊制改革的制度構(gòu)建

【摘要】：從20世紀(jì)90年代的初探到如今的逐步發(fā)展，歷經(jīng)20多年實踐檢驗的證券市場，制度不斷的得到完善，市場也漸趨平穩(wěn)。新股發(fā)行審核制度從初期的嚴(yán)格審批制到如今的核準(zhǔn)制，可謂是一大進(jìn)步，然而，核準(zhǔn)制的股票發(fā)行審核制度已無法適應(yīng)快速發(fā)展的證券市場的需求，提高資本市場的市場化程度亟需落實注冊制改革。核準(zhǔn)制向注冊制的過渡，并不會一蹴而就的完成，而是一個循序漸進(jìn)的過程，是多方主體博弈的讓步。

【關(guān)鍵詞】：股票發(fā)行；注冊制；改革路徑；制度構(gòu)建

一、三種股票發(fā)行審核制度比較

發(fā)行審核制度主要有審批制、核準(zhǔn)制和注冊制三種，每一種制度都對應(yīng)其市場狀況。審批制是一國在股票市場的發(fā)展初期，為維護(hù)上市公司穩(wěn)定，平衡社會經(jīng)濟(jì)關(guān)系，主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的制度。公司發(fā)行股票的首要條件是取得指標(biāo)，取得了指標(biāo)和額度，就等于獲得了保薦，股票發(fā)行僅僅是走個過場，重點是獲得股票發(fā)行指標(biāo)。

核準(zhǔn)制是介于注冊制和審批制間的中間形式，一方面取消了指標(biāo)和額度管理，引進(jìn)證券中介機(jī)構(gòu)，判斷企業(yè)是否達(dá)到股票發(fā)行條件；另一方面證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進(jìn)行實質(zhì)性審查，并有權(quán)否決股票發(fā)行申請。

核準(zhǔn)制吸收了注冊制公開原則的合理內(nèi)核，投資者可以依據(jù)發(fā)行人披露信息做出判斷。政府通過實質(zhì)審核，對發(fā)行人披露文件的真實性和公司質(zhì)量做出判斷，使投資者受到雙重保障。

注冊制是成熟市場普遍采用的發(fā)行審核制度。證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的條件，滿足條件要求的企業(yè)均可發(fā)行股票。申請時，發(fā)行人須依法將各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做出形式審查，將發(fā)行公司質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)判斷，對發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)和投資者的要求較高。

注冊制和核準(zhǔn)制的根本差異在立法理念。核準(zhǔn)制認(rèn)為，證券發(fā)行上市是一項特權(quán)，須經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意后方可取得。而注冊制認(rèn)為，證券發(fā)行上市是一般權(quán)利，除非可能損害公眾利益，否則政府就不應(yīng)加以限制。兩者的根本區(qū)別在于公開發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)等。此外，其區(qū)別還體現(xiàn)在審核機(jī)構(gòu)是否對發(fā)行人進(jìn)行實質(zhì)性審查。

二、當(dāng)前我國股票核準(zhǔn)制發(fā)行中存在的問題

（一）新股發(fā)行伴隨著“三高”現(xiàn)象的發(fā)生

我國新股上市總是伴隨著高市盈率、高發(fā)行價和高募額的出現(xiàn)，吸引投資者通過短期投資獲得收益。“三高”現(xiàn)象的根源在于新股發(fā)行的核準(zhǔn)制造成一級市場股票的供不應(yīng)求，二級市場投資者為獲得短期暴利盲目參與一級市場的認(rèn)購，為新股的高價發(fā)行提供了空間。在詢價制度當(dāng)中，詢價機(jī)構(gòu)為獲得配售的股份，也會報出較高的價格。

新股的高市盈率在后續(xù)也會產(chǎn)生諸多問題，新股發(fā)行后通常還會經(jīng)過二級市場的一輪爆炒，將股票估值進(jìn)一步提高，在此期間投資者經(jīng)常無視企業(yè)的基本面，追求短期的資本利得，股票也經(jīng)常伴隨著極高的換手率，進(jìn)行著擊鼓傳花的游戲。結(jié)果是一方面嚴(yán)重透支了企業(yè)未來的增長，股價在二級市場長期不振。另一方面投資者熱衷于短線的暴利，不利于我國證券市場長期健康成長。

（二）上市新股頻現(xiàn)業(yè)績變臉

在我國當(dāng)前上市制度下，企業(yè)通過IPO可以獲得大量資金，但想要進(jìn)入證券市場，公司必須通過一系列實質(zhì)性條件的審核，其中最為關(guān)鍵的是公司的盈利指標(biāo)，對于一些不滿足該條件的公司，為了達(dá)到上市的目的，通過會計或非會計方法，對公司財務(wù)進(jìn)行粉飾，甚至捏造虛假財務(wù)報告。當(dāng)公司上市之后，其真實業(yè)績逐漸暴露出來，這就造成了股市上新股業(yè)績頻頻變臉的現(xiàn)象。

根據(jù)統(tǒng)計，2012年上市的153只新股中，業(yè)績出現(xiàn)下滑的有58只之多，占比達(dá)38%，較2011年新股業(yè)績下滑比例大幅上升。2013年由于暫停IPO，故無新股發(fā)行。2014年間，共有125家新股上市，其中，凈利潤出現(xiàn)變臉的個股有49家，占比高達(dá) 39%。

（三）后市監(jiān)管效率低，法律懲罰力度小

證券發(fā)行要通過證券監(jiān)管部門實質(zhì)審查，使投資者對股票價值不能做到準(zhǔn)確判斷，導(dǎo)致證券風(fēng)險水平被低估，容易造成投資者損失。我國證券監(jiān)管部門以事前審核為主，對于事后監(jiān)管的力度稍顯不足。政府的行政監(jiān)管削弱了市場的自主調(diào)節(jié)，但是政府無法對證券市場做到科學(xué)的管理，就會影響到市場的公平公正。

三、我國股票發(fā)行注冊制的制度構(gòu)建

推進(jìn)注冊制需要進(jìn)行一些制度性改革，這是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程。推進(jìn)審核制向注冊制過渡，必須具備兩個基本前提：一是充分、高效的信息披露管機(jī)制的健全、完善；二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)具備高效的事中、事后的監(jiān)管能力與手段。

（一）強(qiáng)化信息披露質(zhì)量，加大查處和懲戒力度

發(fā)行注冊制的核心和重點就是強(qiáng)化以信息披露為中心的監(jiān)管理念、市場理念，讓各市場主體歸位盡責(zé)。信息披露制度可謂注冊制的生命線和精華。投資者放棄其他投資機(jī)會就是要通過買賣上市公司的股票謀得資本收益，投資者之所以買賣該公司股票是基于全面掌握參與各方所披露的信息理性權(quán)衡選擇的結(jié)果。我國資本市場出現(xiàn)的層出不窮的IPO發(fā)行和信息欺詐亂象，很大原因是各個參與主體所掌握的有效信息并不對稱，如果資本市場能及時、準(zhǔn)確、全面地發(fā)布信息，參與各方在信息對稱方面達(dá)到一致，就容易做出理性投資決策。

股票發(fā)行注冊制需要健全、完善的發(fā)行信息披露系統(tǒng)和制度，更需要強(qiáng)制性、懲戒性的法律法規(guī)充當(dāng)其后盾和評判準(zhǔn)則；要加強(qiáng)對虛假信息發(fā)布、內(nèi)幕交易、價格操縱等的查處，強(qiáng)化和加大各種違規(guī)違法行為的查處和懲處力度。

（二）深層次推進(jìn)制度變革，健全信息披露制度

當(dāng)前的保薦制沿襲了審批制下政府壟斷發(fā)行決定權(quán)的監(jiān)管方式，我國股票發(fā)行審核的法律法規(guī)還沒有形成系統(tǒng)、全面的體系，相當(dāng)一部分的法律法規(guī)還存在系統(tǒng)性漏洞，甚至為法律空白；對于違法違規(guī)的處罰，常用的方式是行政處罰，以行政處罰替代民事和刑事處罰，大事化小。證券市場的配套制度如會計、資產(chǎn)評估、中介等方面的法律法規(guī)還不成熟、完善，投資者過度依賴證券公司等中介機(jī)構(gòu)的評估報告和詢價結(jié)果以及審核機(jī)構(gòu)的審核意見。

因此，實行注冊制改革是一項涉及資本市場各層次之間有機(jī)銜接中介機(jī)構(gòu)和投資者的系統(tǒng)工程。需要大力推進(jìn)我國資本市場深層次的制度變革，逐漸建立和完善以信息披露為重點和以投資者特別是中心投資者保護(hù)制度為中心的股票市場制度體系。

（三）轉(zhuǎn)變證監(jiān)會職能，監(jiān)管層回歸監(jiān)管本質(zhì)

作為典型的“獨立規(guī)制機(jī)構(gòu)”，美國SEC對全國證券市場的監(jiān)管原則上不受政府的干預(yù)，只對國會負(fù)責(zé)，在證券市場管理中的權(quán)威性無與倫比，形成了一個集中、統(tǒng)一、權(quán)威的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，執(zhí)行命令迅速，監(jiān)管效率極高，且能夠有效擺脫各方面的掣肘。

“中國式”股票發(fā)行注冊制改革的出發(fā)點和落腳點就是厘清和處理好政府和市場的關(guān)系，尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律。實行從核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，注冊制改革的推進(jìn)事實上就是行政審批權(quán)的退出，監(jiān)管層回歸監(jiān)管本質(zhì)，證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的性質(zhì)和定位圍繞“監(jiān)管”展開和確定，在監(jiān)管中要當(dāng)“裁判員”，而不能既當(dāng)“教練員”又當(dāng)“質(zhì)檢員”。

四、結(jié)語

推進(jìn)股票發(fā)行注冊制是一種歷史趨勢，是資本市場市場化程度提高的必然結(jié)果，在我國進(jìn)行注冊制改革過程中，需要真正理解注冊制的內(nèi)涵和監(jiān)管權(quán)力的本質(zhì)，不是以簡單的方法將核準(zhǔn)制和注冊制區(qū)別對待。我國注冊制改革應(yīng)該在借鑒美國注冊制的同時，結(jié)合自身存在的實際情況進(jìn)行調(diào)整，并且以改革為契機(jī)，促進(jìn)我國證券市場的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

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