次貸危機中政府救“兩房”棄“雷曼”行為的分析

【摘要】：距2007年開始的金融危機已有整整10 年，但金融危機的影響卻蔓延至今。我國經歷了2013年的“錢慌”、2015的“股災”等多次危機，又正處于金融監管體制改革的關鍵時期，所以分析2008年大危機中政府對“雷曼兄弟”與“兩房”采取的差別措施及原因，可以為我國的監管、救市政策提供寶貴經驗。

【關鍵詞】：救“兩房”；棄“雷曼”

【正文】

一、背景

2007年，美國次貸危機爆發，這只蝴蝶翅膀的扇動，引起全球的金融危機。

2008年9月7日，啟動了美國歷史上最大規模的金融救助計劃，美國財政部宣布將“房利美”“房地美”暫時納入政府監護管理，由聯邦住房金融管理局出面接管兩家公司。這一行動被全球金融界視為一次出色的救市行動，全球股市甚至因此集體漲升。

9月14日，在美國資本市場上擁有158年的悠久歷史、資格最老的投資銀行雷曼兄弟公司申請破產保護，美國政府拒絕為雷曼買單。

金融危機來臨時，“房利美”“房地美”和雷曼兄弟都陷入困境，但兩者卻有了不同的命運，“兩房”被接管而雷曼兄弟倒閉。

二、政府采取不同措施的原因分析

1、規模懸殊，救“兩房”避免發生系統性風險。

在華爾街流行這樣一句話：too big to fail（大而不倒），即如果一家金融機構規模過大，在其出現危機時，政府會竭盡全力救助該機構，以防多米諾骨牌效應引發的系統性風險。

“兩房”是美國政府支持的兩家從事住房抵押貸款融資的機構，被認為是大到不能倒的企業。美國12萬億美元的住房抵押貸款中，有42%來自這兩家機構。“兩房”持有或擔保的住房抵押貸款債券總額高達近5萬億美元，其中超過3萬億美元為美國金融機構擁有，約1.5萬億美元為外國投資人擁有。其安危不但關乎美國金融業，更直接影響全球金融市場穩定。如果兩房倒閉了，美國的房地產抵押債券市場將面臨毀滅性的打擊。

雷曼兄弟雖盛名在外，但規模其實并不大，市值只有50億美元左右，直接影響范圍主要是美國國內投資者。美聯儲對雷曼兄弟進行壓力測試得出結論：雷曼信用違約掉期（CDS）業務遠不如貝爾斯登深廣，雷曼已得到美聯儲貼現窗口支持，市場對雷曼的風險有更多的心理準備和準備時間。所以美國政府認為即使破產，所能導致的損失不過幾十億美元，不足以對金融系統造成致命的打擊。

2、挽救“兩房”是在挽救信用

“兩房”雖是私人所有企業，但由政府發起，有著“準政府”的特殊地位：總統有權參與“兩房”董事會成員的任免；美國財政部部長有權購買最多達 22.5 億美元的房地美債券；豁免于美國證券法的一些規定等等，因此，投資者把“兩房”債券視為與國債一樣的無風險債券，以美國政府信用為保證的“兩房”債券被大量的海外投資者持有。

“兩房”與政府的特殊關系意味著，如果美國政府對“兩房”的危機撒手不管，任憑其破產倒閉，任其發行在外的大量債券成為廢紙，會使世界對美國金融業的信譽失去信心。在現代金融領域，信譽是根基和生命，失去信譽，可能導致幾百年來辛辛苦苦維護的金融信用體系崩塌，甚至引發對國家信用的質疑和政治上的動蕩。所以，美國財政部出手挽救“兩房”，其實是在挽救美國對全世界的信用。

相比兩房，雷曼兄弟與美國政府的國家信用關系不夠緊密。

3、無止境的救助不可取。

其一，資源的有限性在客觀上決定救助只能是有選擇的。美國政府出手救“兩房”后，負擔已非常沉重。一場嚴重的金融危機席卷而來，瀕臨出事的金融機構都等待救助，但是美國政府并不擁有無止境的資源，不能照顧每個在危機中遇難的金融機構，政府的職責是穩定市場、拯救金融體系，而非個別機構。

其二，美國政府動用納稅人的錢對貝爾斯登公司實施救助，對“兩房”托底等，已經引發了國會中不少議員的強烈不滿，更是招致不少民眾的抨擊，為穩定市場情緒，美國政府不得不權衡利弊，有所舍棄。

其三，提供進一步救助是存在界限的，如果逾越了這條界限，那么在通脹、匯率和信心方面都可能引發反作用，從效果上看，無止境的援助不可取。

以上三點要求政府實施救援應該明確職責、認真權衡、把握界限，“把錢花在刀刃上”，實行策略性救市。實施援助的判斷標準主要在是否會引發系統性風險，影響市場穩定：鑒于“兩房”的規模和政府對其債務的隱含保證，“兩房”癱瘓對住宅融資將是一場災難，的確會產生系統性風險。但在有限救助的情況下，經過權衡后，救助雷曼兄弟顯然缺乏足夠充分的理由。

4、美國政府傳遞信號

理想狀況是有效政府與自由市場的配對，一個有效的政府會懂得控制和利用市場，才能真正做到使自己處于健康、穩定與有效的發展軌跡上。所以，政府的干預是次要的，經濟運行應交由市場。相比于“救市”，重建市場，讓市場有效發揮作用更為重要。

政府出面救市的根本目的是防控系統性風險，傳遞積極的信號，鼓勵各方聯合起來自救，共同抵御風險度過危機。

政府救“兩房”而棄“雷曼”的舉動意在表明：美國政府力圖在金融風暴面前有所作為，通過政府干預增強金融市場的抗風險能力，維護美國和國際投資者對美國金融市場、金融產品的信心，但他們絕不會不加篩選，事無巨細地一概大包大攬，他們將只選擇那些不得不救的“節點”出手。警示危機中的企業不要存在依賴心理，鼓勵企業依靠市場力量，聯合起來自救。

三、對政府行為的評價

（一）救“兩房”行為付出了沉重的代價，但有實施的必要性。

1.紓困“兩房”的代價

以美國國債作為交換條件，收購它們的不良抵押貸款及其它資產。這些機構隨后才會趨穩，納稅人承擔的代價巨大。用納稅人的錢為“兩房”不負責任的市場行為買單不公平，引發了不少國會議員和民眾的抨擊。

高達2000億美元的紓困方案將增加美國的財政赤字，并可能因此造成美元疲軟，傷害到亞洲對美國的出口。

將兩個如此龐大的企業收歸國有，并將其全部資產與負債計入公共部門的資產負債表不是件容易的事，花費了大量的成本。

2.救“兩房”的必要性

環境的緊迫性、政府職責和“兩房”的特殊地位，使政府不得不救“兩房”。

截止2008年9月，各國多家大銀行流動性緊張，美國住宅抵押貸款投資公司申請破產、第五大投行貝爾斯登被摩根大通銀行收購，越來越多銀行和企業申請救助。危機蔓延，人人自危，金融大廈的崩塌似乎一觸即發。

政府作為公眾的守護者和市場的輔助，有維護金融市場穩定，盡最大可能保護公眾的職責。危機發生時，美國政府已經多次下調貼現率和聯邦基金利率，多次向市場注資，當然會繼續不遺余力挽救一個能引發系統性風險、使市場崩潰的企業。

房利美和房地美是兩家私人所有但受“政府支持”的混合體，逾5萬億美元抵押貸款支持證券由其擁有或擔保。它們在美國住房市場中已是不可或缺的。保爾森說：“房市是金融市場及金融機構混亂和緊張局勢的核心所在”，房市的復蘇至關重要，而維持“兩房”的運轉對于住房市場的復蘇前景至關重要；沒有它們，房價觸底將遙遙無期，廣泛經濟復蘇也幾乎沒有實現的可能。

兩害取其輕，無論當時的決策者是誰，接管兩房都是一個必須實施的行為。

（二）棄“雷曼”彰顯了政府救市的原則，但給市場帶來巨大的沖擊。

1.對“雷曼”說“不”是個勇敢的決定。

一方面，此舉體現了政府在干預的過程中，以是否對金融體系穩定和信貸體系緊縮造成沖擊，作為對大型金融機構破產時施以援手的考量因素，而不是一味地遵循“大而不倒”原則。在救機構還是救市場中選擇救市場，容忍個別大型機構倒閉，體現了政府決策的大局觀和策略性，原則性強，態度鮮明。

另一方面，此舉體現了維護自由市場的核心原則。尊重市場機制，以自由競爭和優勝劣汰為前提，把防止公共部門直接或間接損失為首要目標，要求企業為自己的決策失誤買單。只要系統作為一個整體仍保持運行，就必須讓虛弱的機構自行淘汰出局，作為持續調整的一部分。

2.放棄“雷曼”引發了動蕩。

身負 6130 億美元巨額債務的雷曼兄弟破產后，在全球金融市場引發巨大震蕩。道瓊斯指數創“9.11”以來的最大的單日跌幅收盤。

巨大的恐慌不只發生在股票市場之中，由于雷曼兄弟是美國抵押貸款證券市場上的最大的承銷商，其倒閉為抵押貸款市場的前景帶來巨大不確定性。

雷曼兄弟破產后，能夠收回的資金大約僅占其總投資的 40% 或者更少。與雷曼兄弟公司有直接債權關系的金融機構損失慘重。

雷曼兄弟破產后，通過鏈式反應將被掩蓋的風險釋放出來，市場恐慌情緒蔓延、強度越來越大。導致了市場信心崩潰和危機加深，被認為是2008年金融危機爆發的標志。

由此看來，政府很可能低估了雷曼兄弟破產對金融系統的危害，放任“雷曼兄弟”破產的決策讓當時的金融形勢雪上加霜，需要多花費數年的時間走出困境。

（三）行動及時，計劃性強，成效顯著。

救助是一種輸血行為，強調及時性和實效性，救助計劃推出的時機是影響政策效果的關鍵，而金融危機快速擴散的特征決定了危機救助必須迅速果斷，拖得越久，付出的代價就越大。

在接管“兩房”的過程中，注資解決債務危機及其所可能帶來的連鎖反應、對高管的薪酬或所謂“精英”投機行為以及投行涉嫌的欺詐進行嚴格的制裁、替換執行官、支付債務和利息、資產組合、重新定義企業職能——一系列動作不拖泥帶水、迅速及時，得到了各方廣泛肯定和普遍贊譽。

不管是及時出手接管“兩房”，還是態度鮮明地與“雷曼兄弟”劃清界限，政府行動及時、態度鮮明，都基本起到預想的效果：“兩房”走出了困境，平復了市場的恐慌情緒，果斷拒絕“雷曼”也起到了警示危機中其他企業和安撫納稅人的作用。

參考文獻：

[1]陶短房 《美國政府為何保“兩房”而棄雷曼？》 《中國新聞周刊》 2008年35期

[2]珍妮 《接管“兩房”與雷曼兄弟垮塌》《WTO經濟導刊》 2008年第10期

[3]郭品 吳鵬《是什么導致了兩房雷曼兄弟不同的命運》 《商業文化》 2010年第4期