基于Z—Score模型的上市公司財務風險管理研究

摘 要：財務風險管理是指對企業在生產經營過程中存在的各種財務相關的風險進行識別、度量、分析并進一步采取相關風險控制手段的一種風控方法，其中財務風險管理方法中又以Z-Score模型最為經典。本文主要以華誼兄弟為例，根據其財務報表歷史數據，運用Z-Score對其財務風險進行了實證檢驗和分析。

關鍵詞：財務風險；華誼兄弟；Z-Score模型

引言

隨著經濟的發展，人們對于風險管理這方面的認知越來越深刻。風險管理可以具體細分為市場風險管理、信用風險管理、操作風險管理、流動性風險管理以及財務風險管理。本文則主要是圍繞上市公司的財務風險管理進行了相關分析和討論。

一、Altman’s Z-Score模型概述

劉鳳姣提出，公司面臨的風險主要分為市場風險和企業特有風險。市場風險，也叫做系統性風險或不可分散風險，是所有市場參與者都會面臨的。企業特有風險，也叫做可分散風險或非系統性風險，具體可分為經營風險、管理風險、操作風險以及財務風險等，而其中財務風險也一直是學術界和業界研究的重頭。徐秀渠指出，企業在生產、經營過程中會面臨各種不確定的環境和狀況，這些不確定性因素會給企業未來的發展帶來很大的不確定性，而市場中的多數公司能力有限，在經營過程中由于自身風險測評的失誤，難免會遇到財務危機。

Altman’sZ-Score模型是美國Edward.IAltman教授提出的，他認為企業是一個綜合體，各個財務指標之間存在著千絲萬縷的關系。各個財務指標對企業整體風險的影響和作用也是不一樣的。他在22個指標中選取了5個最為有用的指標。這5大指標分別是流動性、盈利能力、財務杠桿、償債能力以及資金周轉能力。同時，他也利用了多元判斷分析技術結合傳統的財務比率，采用逐步分析法，得出Z-Score模型。該模型普遍適用于上市交易的制造業公司。Altman教授在2000年做了修改，修改后的模型普遍適用于非制造業上市企業，比如華誼兄弟這類文化傳媒公司更適用于第二個式子。這兩個模型式子如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

Z''=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4

式中，X1=運營資產/總資產，反映了一個公司流動資產的多少，能夠體現企業的資產流動能力。一般情況下，該比率越大，企業出現財務危機的可能性越小。

X2=留存收益/總資產，反映一個公司經營獲利的能力。一般情況下，該指標越大，企業出現財務危機的可能性越小。

X3=息稅前利潤/總資產，反映的也是一個公司的獲利能力，但是這個指標較之前一個指標，剔除了稅收和其他負債兩項因素，較之前一個指標更為純粹，這個指標也是Z-Score模型中的最重要指標。一般情況下，該項指標越大，企業出現財務危機的可能性越小。

X4=股權市價總值/總債務的財面值，該項指標反映的是一家公司在出現流動性危機，即沒有現金可以進行債務償還的情況下，通過出售公司的股票籌資資金進而償還債務的能力。一般情況下，該比率越大，企業出現財務危機的可能性越小。

X5=營銷收入/總資產，反映公司的銷售能力的大小。在一般情況下，該比率越大企業出現財務危機的可能性越小。

二、判斷準則：當Z<1.8時，公司處于破產區；當1.8≤Z<2.9時，公司處于灰色區；當Z≧3.0時，公司處于安全區。案例及實證結果

根據前文相關介紹和描述，下面我們基于華誼兄弟從2009年至2015年七年間的財務數據，運用Z-Score對其進行實證分析檢驗。表1是華誼公司近七年的財務數據：

由表2可知，華誼兄弟Z''值七年均大于5，說企業財務狀況良好。但是在2010年和2012年Z''波動較大，其中我們發現，2010年和2012年的Z''的波動較大，主要是因為X4指標波動較大導致。

2010年華誼兄弟的Z值明顯高于其他年份，通過對華誼兄弟Z-Score模型中五個自變量的觀察我們發現，這主要是因為X4（股權市價總值/總債務的財面值）這項指標在該年與其他年份相比較偏大導致的。這主要是因為這一年是華誼上市后的第一年，公司發展狀況良好為公司帶來許多股民，使得股權市價總值等明顯高于2009年，雖然也其他年份相比，2010年的股權市價總值并不是最高，但是相較于其他年份，2010年的總債務的賬面值也較低，所以最終導致了指標X4較之其他年份明顯偏高的結果。

2012年的波動與2010年不同，2012年是出現了相較2010年的反向波動，即相比于其他年份，該年Z''值較低。通過觀察我們發現，這樣的結果仍然是由于指標X4導致的。2012年公司的股權市價總值較之前兩年并沒有出現較大的波動，但是總債務的賬面值卻發生了大幅的增長，而之后的年份里，雖然總債務的賬面值也發生了大幅增長，但是同時公司的股權市價總值也大幅增長，兩者影響互相抵消，所以最終導致指標X4并未發生大幅波動。但是2012年不同，只是總債務的賬面值發生了大幅增長，而公司的股權市價總值卻并未同比增長，所以最終導致了指標X4的波動。綜上所述，華誼兄弟財務狀況通過Z-Score模型的實證分析來看，整體上是十分健康的，不存在明顯的財務危機或財務風險。雖然個別年份Z值出現了異常波動，但考慮企業仍處于一個發展期，這種波動也是一種合理可解釋的現象。

三、總結

根據我們實證驗證，華誼兄弟在近幾年的財務狀況良好，無風險。華誼兄弟近年來陸續完成了一系列拓展內容源頭的布局，還與優秀的海外制作公司建立戰略合作，共同開發全球性優秀影視作品。隨著公司業務規模的擴大和業務人員的增長，華誼兄弟的發展將會越來越好。

參考文獻：

[1]徐秀渠.Altman’sZ-Score模型在企業風險管理中的應用研究[J].經濟經緯，2010，（3）.

[2]劉鳳姣.“Z-Score”模型在企業財務預警分析中應用的研究[D].四川大學，2004，（10）.

[3]程開峰.基于Z-Score模型的通信運營財務風險管理研究[D].南京郵電大學，2012，（3）.

[4]李江濤.Z值模型在上市公司財務預警中的應用研究[J].南方論刊，2013，7.

作者簡介：

馬琿，女，漢族，山東臨沂第一中學，研究方向是經濟金融學。