資產證券化

摘 要：PPP項目具有現金流穩定、項目周期長的特點，資產證券化通過結構化的金融技術能夠盤活資產，資產證券化可成為PPP項目再融資和退出的重要創新金融工具。本文通過介紹PPP項目資產證券化的政策背景，并以嘉興天然氣資產證券化項目為例，分析了主要操作流程?；诹鞒谭治?，又研究了會計處理與稅務影響。最后，提出了PPP項目資產證券化存在的主要問題，并給出了相關政策建議。

關鍵詞：PPP；資產證券化；創新

一、 相關概念

（一）PPP項目

PPP（Public-PrivatePartnership），公私合作伙伴關系，“公”即公共部門，在我國主要是指政府機構，“私”即私營機構，而在我國的PPP模式中，合格投資者群體并沒有排除按市場化運作的國有企業這一重要參與主體，故PPP在我國被譯為“政府與社會資本合作”。

PPP項目的主要運作模式有TOT（Transfer-Operate-Transfer，移交-經營-移交）、ROT（Renovate-Operate-Transfer，改建-運營-移交）、BOT（Build-Operate-Transfer，建設-經營-移交）、BOO（Build-Own-Operate，建設-擁有-運營）、OM（OperationsandMaintenance，運營-維護）、MC（ManagementContract，管理合同），其中，TOT、ROT、BOT合同期限一般為20-30年，OM、MC的合同期限一般分別為不超過8年、3年，但在我國，PPP模式具有運作期限長的特點。

理論上，社會投資人投資PPP項目的退出方式有：公開上市、股權轉讓、股權回購、清算、發行債券票據、資產證券化等。

（二）資產證券化

資產證券化（ABS，Asset-BackedSecuritization），是指以缺乏流動性，但具有未來穩定現金流的財產或財產權作為基礎資產，通過結構化金融技術，將其轉變為可以在資本市場上流通和轉讓的證券。

ABS的主要流程是指，發起人向主要借款人支付對價，獲得基礎資產并將其“打包”至SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體），再向合格投資者發行證券，募集資金。根據SPV的類型進行分類，我國資產證券化目前主要有5個操作模式：信貸資產證券、資產支持專項計劃、資產支持票據、資產支持計劃、非標資產證券化，分別受管于央行和銀監會、證監會、交易商協會、保監會、視SPV的類別而定。

PPP項目資產證券化與一般資產證券化業務的主要差異有：（1）PPP項目資產證券化的基礎資產與特許經營權密切相關，運營管理權和收益權相分離；（2）PPP項目資產證券化的基礎資產合規性更強；（3）PPP項目資產證券化的基礎資產的期限更長；（4）PPP項目資產證券化中地方政府或融資平臺提供直接增信的難度較大；（5）PPP項目一般在進入穩定運營階段開展資產證券化，特定項目也可以在建設期開展資產證券化。

二、 政策背景

為拓展PPP項目的多元化融資渠道，國務院及相關部門對PPP項目的資產證券化采取支持態度，積極發布相關政策規定，并在很多方面給予了綠色通道。目前主要的政策支持文件如下表1所示。

三、 主要操作流程

PPP項目資產證券化主要模式按基礎資產來分主要有三種模式，包括收益權資產模式、債權資產模式和股權資產模式。其中收益權資產是PPP項目資產證券化最主要的基礎資產類型，包括使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、“可行性缺口”模式下的收費收益權和財政補貼；債權資產主要包括PPP項目銀行貸款、PPP項目金融租賃債權和企業應收賬款/委托貸款；股權資產主要指PPP項目公司股權或基金份額所有權。

本文將以最主要的收益權資產為基礎資產來介紹PPP項目資產證券化的主要流程，以嘉興天然氣資產證券化項目為例，如圖1所示。

嘉興天然氣收費收益權資產支持專項計劃設立于2015年3月20日，是國內收單燃氣收費資產證券化項目，由東吳證券股份有限公司（簡稱“東吳證券”）擔任計劃管理人，該項目對使用者付費模式的PPP項目資產證券化具有借鑒意義。

（一）發行資產支持證券

管理人設立并管理專項計劃（SPV的一種形式），以及發行資產支持證券，認購人（合格投資者）通過與管理人簽訂《認購協議》，向專項計劃支付認購資金，獲得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

SPV是針對發起人基礎資產專門設立的法律實體，其對發起人提供的證券化資產進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現破產隔離。SPV是PPP項目資產證券化的重要“介質”，能起到“破產風險隔離”的作用，能最大限度地降低原始權益人破產風險對資產支持證券的影響程度。因此，SPV對PPP項目資產證券化來說具有舉足輕重的地位，是項目運作成功的基本條件和關鍵因素。

（二）轉讓基礎資產

本項目中，基礎資產是指在特許經營期間及特許經營區域范圍內享有的自專項計劃成立之日起5年特定期間內的天然氣收費權，屬于典型的使用者付費模式的PPP項目產生的可證券化的基礎資產——收費收益權。

管理人將專項計劃募集來的資金支付與原始權益人，與原始權益人簽署《基礎資產買賣協議》，購買原始權益人持有的基礎資產。此處，管理人的購買行為，實現了原始權益人持有的基礎資產的真實“出售”，將基礎資產轉到SPV中，從而實現“破產隔離”。

（三）信用增級

本項目中，信用增級措施主要有三個：優先/次級分層、原始權益人差額支付承諾、第三方擔保。一般，PPP項目資產證券中，優先/次級分層的增信措施均有，而后面兩個增信措施一般并無強制性要求，可單獨出現，也可同時出現。

優先/次級分層，是指將發行的資產證券化產品實行結構化安排，分為優先級資產支持證券和次級資產支持證券，一般優先級資產支持證券的規模占比要遠大于次級資產支持證券的規模占比。專項計劃賬戶中的金額扣除專項計劃的相關稅費、優先級的當期本金和預期收益后，如有剩余，才對次級資產支持證券持有人進行分配。

原始權益人差額支付承諾，是指原始權益人作為基礎資產的提供者，一般也為PPP項目資產證券化的實際融資方，其對PPP項目資產證券化的實際出資方——資產支持證券的持有人承擔本金及預期收益的差額補足義務，故當項目“中介”專項計劃中余額補足以支付優先級資產支持證券本金和預期收益時，管理人應及時通知原始權益人發出《差額支付通知書》，原始權益人應在規定的期限內予以補足。

第三方擔保，是指擔保機構對專項計劃承擔擔保義務，但履約擔保的前提時，原始權益人未按約履行差額補足義務。一般而言，擔保機構與原始權益人屬于同一集團。

（四）信用評級

信用評級需要考慮法律法規風險、基礎資產質量問題、管理和操作風險等因素，故在PPP項目資產證券化的交易架構設計中，會有中證登公司或其分公司、托管銀行、監管銀行、律師事務所、會計師事務所、評級機構、評估機構等中介服務機構，為PPP項目的主要參與主體提供相應的信用評級服務。

四、 會計處理與稅務影響

（一）基礎資產的出表處理

PPP項目資產證券化中重要的一個會計處理問題：PPP項目公司是否將基礎資產“真實出售”給SPV？目前，社會各界存在著兩種爭議觀點：一種觀點認為項目公司應該作為表外處理，即PPP項目公司將基礎資產轉讓予SPV時已經實現了基礎資產的真實出售，基礎資產的所有權與收益權均轉讓予SPV，PPP項目公司應將基礎資產從資產負債表中剔除，并將賬面價值列入利潤表的相關成本項目中；另一種觀點認為項目公司應作為表內處理，即PPP項目公司將基礎資產轉讓予SPV時并未實現了基礎資產的真實出售，而應該作為一種擔保融資業務進行會計處理，PPP項目公司不需要將基礎資產從資產負債表中剔除，而應將其作為抵押擔保物按照或有負債的方法在會計報表的附錄中披露即可，資產證券化業務不用確認損益。

筆者認為，PPP項目公司收到SPV發行收入應作為負債核算，其資產負債率因此提高。而PPP項目資產證券化的目的是為了提高資產流動性，盤活PPP項目中的收益穩定、期限長的資產，提高資產周轉率，降低資產風險。因此，只有將基礎資產“真實出售”給SPV，才能達到降低資產負債率的目的，提高資產周轉速度，盤活資產。此外，只有基礎資產實現了“真是出售”，才能真正地讓SPV產生破產風險隔離的作用，增加對資產支持證券持有人相關利益的保障。

（二）PPP項目資產證券化的稅務影響

目前，國內針對資產證券化的稅務規范文件相當有限，僅財政部和國家稅務總局在2006年發布的《財政部國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收問題的通知》（財稅[2006]5號）可供參考，但該文件的出臺時間是在“營改增”之前，并且主要針對信貸資產證券化，對我國銀行業開展信貸資產證券化業務試點中的有關稅收政策問題進行了說明。不過總體來說，PPP項目資產證券化的稅務問題可以參照信貸資產證券化的稅收政策執行，增值稅部分，筆者研讀了相關資料后，并加以個人理解判斷，將研究結論整理匯總如如表2所示。

六、 主要問題及政策建議

（一）主要問題

目前，PPP項目資產證券化存在一些問題。比如特許經營權難以轉讓的問題，PPP項目公司難以向資產證券化的SPV轉讓特許經營權。再如PPP合同法律關系性質模糊問題，目前，PPP合同法律關系隸屬于行政法律關系還是民事法律關系尚無定論。

（二）政策建議

針對以上問題，筆者提出三點建議：第一，加強頂層設計，為PPP項目的資產證券化提供完善的法律制度環境。第二，允許公募發行，做大市場規模，這是由于PPP項目資產證券化的單筆投資規模較大、融資期限較長，只有實現公募發行，才能更有效地解決資金來源并降低成本發行；第三，完善二級市場交易機制，提升產品流動性。

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作者簡介：

王歡（1992—），女，碩士研究生，蘇州大學東吳商學院，研究方向為貨幣銀行。