公司股權結構與并購績效關系的文獻綜述研究

摘要：從企業戰略實施的角度看，企業并購行為是企業重要的經營戰略舉措。事實上，公司并購行為能否提升公司績效與交易的決策機制密切相關。并購績效一定程度上受公司治理結構的影響，其中股權結構則是公司治理領域的一個重要衡量指標。綜述了國內外目前在這方面最新的研究成果，同時分析了現有研究存在的不足并對未來進行了展望。

關鍵字：并購；并購績效；股權結構

并購作為企業的途徑方式之一，早期研究者對內部發展、并購以及戰略聯盟進行了對比研究，這是并購的起始點，營利企業是為了通過發展來實現企業盈利，如何選擇最優、最經濟、最合適的發展途徑，是企業面臨的重要問題。鑒于并購已經成為經濟運行的重要一環，針對其的相關研究也衍生出了一個單獨的研究領域，其中對于并購績效的研究開始逐漸成為學術界的一大熱點。

一、企業并購績效的相關文獻回顧

海外短期市場績效研究的研究人員成功的并購通常形成一個相對一致的見，即目標公司的短期非正常利潤提升了20%～40%，但并購公司的短期非正常收益仍然偏低，一些研究人員甚至認為公司并購績效的短期市場為負。然而，從某些并購失敗的案例中，一些外國學者得出結論，目標企業仍然能夠獲得不正常的回報。因此，部分學者在對這些失敗的并購案例研究發現，大多數目標公司的股價走勢會在初期呈現出上漲趨勢，但可能在一兩年后發現，他的收益是負的。在中國，一些研究人員研究發現，國內企業并購的短期市場表現主要分成三類，他們分別是同時研究目標公司、目標公司并購公司、個人研究和研究并購公司。他們研究出來的結果也有所不同。同時，相關研究人員發現，目標企業的短期市場表現相對是比較好的，然而企業和企業的市場表現還是比較差的。研究目標公司的學者認為，他們的短期市場表現沒有顯著變化。

在國外，專家們在研究并購市場績效的很長一段時間內，都認為需要分成兩個階段。第一階段大概在20世紀70年代至1990年代末，對在同一時間的失敗并購和成功并購目標企業的長期市場表現來進行研究；第二階段為20世紀之后，一些并購學者對其進行了一定的分類，并運用實證分析方法比較了不同類型的長期市場表現。

二、股權集中度與并購績效的關系

（一）股權集中度與并購績效之間呈正相關關系

高雷，宋順林（2007）研究發現，經理人的代理問題會被較高的股權集中度所牽制，這表明股權集中度高的企業能夠有效降低代理成本，反之則會增加代理成本；K.C.John Wei和Yi Zhang（2008）的研究顯示，公司內部的股權集中度越高，企業的投資收購行為對于現金流的敏感性就越低，這表明在第一大股東持股比例較高時，充裕的自由現金流將更容易導致企業過度的投資行為；劉少波，鄧可斌（2010）的研究表明，大股東控制收益權的存在是合理的，過于強調保護少數股東的利益，忽視大股東的監督作用是不妥當的。基于此，許多學者的研究都表明了企業股權集中度和并購績效之間存在著正向關系。

（二）權集中度與并購績效之間呈負相關關系

我國的上市公司相對發達國家而言，股權集中度普遍較高，其內部的“塹壕防守效應”也更為普遍，而大股東們實現個人私利的一個重要方法就是進行收購和兼并活動。因此，有許多學者的研究證明了股權集中度和并購績效之間存在負向關系。潘穎、張曉明與沈衛香（2010）的論文證明，所有權的高度集中與并購績效之間呈負向關系，改善大股東們與普通股東之間的制衡關系，對大股東們的決策行為進行有效監察，將會對公司的并購表現產生積極影響。歐陽陸偉，張雪英等人（2011）的論文證明，股權集中度越高，大股東的自利行為越普遍，并將導致上市公司收購績效越差；另一方面，當其他股東的話語權越大時，對并購決策的監督就越有效。

（三）股權集中度與并購績效之間呈倒U型關系

部分學者認為股權集中度與并購績效之間存在一個倒U型的關系，這可能是受“利益協同效應”和“壕溝防守效應”共同作用的結果。Mcconnell和Servaes（1990）的論文證明，當主要持股人的持股比例處于低位時，合并后的業績將隨著持股的上升而改善；當該比例達到一定程度時，公司績效又將隨著持股比例的增加而逐漸下降。國內研究方面，白重恩等（2005）的論文證明，最大股東持股比例與并購績效之間的關系并非為線性，即當最大股東的持股比例超過一個臨界點前，公司績效與之呈正向關系；而當持股比例超過這個臨界點之后，公司業績將伴隨大股東持股比例的上升而下滑。

三、股權性質與并購績效的關系

（一）國有股份比例與并購績效之間呈正相關關系

學者李濤（2002）的研究發現，在企業進入資本市場之后，伴隨國有資本比重的提高，公司業績也有所改善，這主要是由于國有資本股東的特殊地位，能夠更好地監督管公司管理層，從而形成對他們的限制。李善民和朱滔（2005）認為，在國有企業并購過程中，政府常常作為第三方扮演著重要角色，國有資本所占的比重越大，企業所享受優惠政策就越多，以較低的成本獲得高質量目標公司的能力就越強。潘紅波等人（2008）的研究發現，企業的盈利水平在一定程度上和企業自身的政治關聯有關，即政治關聯強的公司其盈利水平要好于政治關聯弱的公司，這也在一定程度上證明了國有股份比例與并購績效之間呈正相關關系。

（二）國有股份比例與并購績效之間呈負相關關系

有學者認為國有股份比例與并購績效之間呈負相關關系。Shleife（1993）的研究發現，由于國有企業的特殊性質，國有企業的經理人更容易利用自己的特權通過損害國家利益來攫取個人私利，滋生一些的腐敗問題。國內方面，徐莉萍，陳工孟，辛宇（2005）的研究表明，國有企業之間的控制權轉移難以產生真正的價值，不會對公司的經營業績產生積極影響；而當國有企業的控制權轉移給私人企業，其業績會得到明顯改善。張霎，張勝，李百興（2013）的研究結果表明，與非國有企業相比，國有企業的政治關聯更深，這將導致并購活動中資源配置的錯位。

四、結束語

盡管目前基于公司股權機構視角的并購績效研究已經取得了豐碩的成果，但由于種種原因，仍存在一些不盡如人意的地方。第一，由于學者們都較少考慮股權和績效的滯后效應，因此目前采用跨期研究的文章還處于起步階段；而本期績效可能會受到上期段股權結構的影響，上期績效也可能會改變本期的股權結構，這難免會對實證結果的準確性造成影響。第二，目前針對兩者關系的文獻大多是基于代理問題的視角出發的實證類研究，理論分析類的研究較為少見。因此，未來的研究應該首先在分析方法上從靜態分析轉向動態分析，即加入跨期研究；其次立足于理論基礎的研究，為現有的實證分析提供更多邏輯上的支持；最后在實證中考慮調整成本對結果造成的影響。

參考文獻：

[1]張雯，張勝，李百興，《政治關聯、企業并購特征與并購績效》，載于南開管理評論，2013.

[2]李善民，曾昭灶，王彩萍，《上市公司并購績效及其影響因素研究》，載于世界經濟，2004.

[3]牟宇軒，《公司股權結構與并購績效關系的研究綜述》，載于現代商貿工業，2018.

作者簡介：譚肖（1990—），女，山西運城人，山西財經大學2016（財務管理）學術碩士研究生，研究方向：財務管理理論與實務.