股權收購中的信息不對稱分析及應對策略

付康萍

【摘 要】本文從市場行情、經營風險、競爭格局、決策流程四個角度分析了股權收購環節中的信息不對稱問題，并結合現實股權收購失敗案例分析，提出了清晰戰略、充分準備、價值評估、市場評級、優化流程等系統性應對策略。

【關鍵詞】股權收購信息不對稱策略

隨著經濟發展市場化的深入，公司并購在國內日益發達，股權收購作為并購的主力軍，在產業經濟結構調整的背景下更是發展迅猛。股權收購是指收購方用現金、股票或其他有價證券購買目標公司的部分或全部股權，以獲得目標公司的控制權。

股權收購可以幫助企業快速延展完善產業鏈、拓展經營板塊、擴大資產規模、提升市場份額、增強競爭力，企業通過上下游整合多元化發展，可形成并購效應和業務協同，最終提升業務價值、財務價值，具有積極的戰略意義。

但現實中股權收購卻常常耗費很多人力、物力、財力及時間，最終卻未能按預期進行股權控制。究其原因，發現股權收購中諸多環節存在信息不對稱現象。

一、收購過程中的信息不對稱問題分析

信息不對稱定義是指在市場經濟條件下，市場的買賣主體不可能完全掌握對方的信息，它包括三層含義：買賣雙方均未獲得完全信息；買賣雙方信息的分布不對稱；買賣各方僅清楚自己的相對位置。這種信息不對稱往往導致信息擁有優勢方為謀取自身更大的利益而使另一方的利益受到損害。

古典經濟學的經典假設之一認為信息是完全的，因此市場總可以達到一種均衡狀態。信息不對稱理論則認為：信息往往是不完整的，在市場交易中，當市場的一方無法觀測和監督另一方的行為或無法獲知另一方行動的完全信息，亦或觀測監督成本高昂時，交易雙方就處于信息不對稱狀態。信息的不對稱常常產生逆向選擇的行為，僅僅通過價格調整有時無法達到有效率的資源配置。

1.市場行情的信息不對稱

在股權收購這個不完全競爭的市場上，市場行情信息極不透明且高度波動，存在著嚴重的信息不對稱：“逆向選擇”理論的推理結論是“劣幣驅逐良幣”，即在市場上出售的公司大多數都是現金流或經營不佳的公司，因此出售方出于名聲的考慮，一般都采用保密策略，只在私下與各個需求方接觸。收購方啟動股權收購的初衷多數是延伸上下游產業鏈或通過橫向并購實現協調效應和規模效應，而與行業發展密切相關的宏觀經濟政策、產業政策等變化都會深刻影響市場對目標公司的估值，常常引發連鎖效應，導致入市者劇增或劇減。

目標公司原先就處于行業一線，出售方對政策動態變化的觸角廣、靈敏度高，能充分解讀、預估變化所產生的后續影響并做出相應對策；而收購方作為新入市者，對宏觀微觀政策的變化對行情帶來的影響可能認識不夠深刻，反應缺乏敏感性，存在滯后效應，無法及時做出研判并采取恰當的措施。市場行情的信息不對稱導致購并雙方博弈市場行情的前景，收購方未能及時鎖定目標公司，留下隱患。

2.經營風險的信息不對稱

（1）經營評估信息不對稱

對目標企業的價值評估是購并雙方價格談判的基礎，評估受經濟環境、行業動態等因素影響，漫長的收購周期往往也考驗著雙方的心理博弈，收購中70%～80%案例都是因評估價值不一致導致收購終止。購并雙方對目標企業真實經營情況、資產質量狀況信息、目標股權本身信息的不對稱性在客觀上嚴重制約了對價值的準確把握，定價面臨較大風險。

評估風險首先表現在評估參數選擇上。評估參數的選擇在很大程度上依賴于評估者的主觀判斷，取決于并購企業所用信息的質量。收購過程中出售方存在傳遞虛假信息或隱藏重大不利關鍵信息的動力，或股權本身存在瑕疵，都會加劇估值的不確定性。某種程度上，目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。2004年10月，上汽集團以5億美元的價格高調收購了韓國雙龍48.92%的股權，被看作是當時中國汽車業跨國經營的標志性事件。然而，2009年2月6日，韓國法院宣布雙龍汽車進入破產重組程序，上汽集團永遠失去了對雙龍的控制權。上汽收購敗局原因之一就是經營評估信息不對稱導致估價嚴重偏高。上汽早在2002年就收購了雙龍的一條生產線，但直到2004年上汽依舊未能獲得雙龍的確切真實價值， 過高估計了股權收購后的收益，收購成交價格偏高。后來結果顯示雙龍只有2007年實現了0.13億美元的微利，2005年、2006年、2008年連續3年均虧損，上汽用40億元人民幣買了一個慘痛的教訓。

（2）財稅信息不對稱

目標公司會計報表不能準確反映企業或有事項或期后事項，使得一些重要的或有事項、期后事項往往被忽略或刻意隱瞞；會計賬目價值無法反映因物價變動和市場供求等造成的資產價值增減變化，影響了信息質量；當前許多中小企業的財務規范性相對較低，目標公司可能通過財務造假方式制造公司業績優良的假象，以抬升公司股權價格；稅務方面逃稅、避稅現象嚴重，補稅風險敞口大，收購方很難準確獲知目標公司財務和稅務的全部信息。

財務稅務的信息不對稱直接干擾對目標公司價值與未來盈利能力的判斷，導致審計盡職調查耗時長、難度大，且難以準確預估，影響并購價格的確定。

（3）利益訴求信息不對稱

在股權收購的過程中，出售方和收購方常常存在除價格外其他具體利益訴求信息的不對稱：許多目標公司存在多個自然人股東，且股權分散，不同的股東各自利益訴求不盡相同，收購方很難獲知此類高敏感信息。例如收購方強調自己的優勢是雄厚的財力、極廣的業務關系、穩定規范的運營管理等；而事實上目標公司股東卻可能另有兼職，對穩定規范化管理這些特質關注甚少，反而可能一部分股東更關注流程手續的簡便性；另一部分股東更期待后續控股方較少約束等等。這種信息不對稱干擾了收購的成功率。

3.競爭格局的信息不對稱

股權收購曠日持久，市場充滿變數，經常會在不同階段不期然出現多個競爭對手。競爭對手動機不盡相同，有些看中某項生產要素，有些看中行業市場份額。收購方和出售方出現了競爭格局的信息不對稱：出售方對擬收購各方的具體情況及報價了如指掌，而收購方則對競爭對手介入的時間、實力、渠道及并購欲望的強度了解不夠深入、全面。當出售方提供部分競爭對手信息時，收購方往往會錯誤地以為出售方借競爭對手的名義以達坐地起價目的，卻無法確切判斷競爭對手收購的決心力度及愿意支付的對價。搶座位理論表明當多個公司為爭搶一個優質的目標企業進行博弈時，基本上所有均衡狀態的并購公司都會選擇加快采取收購策略，而不愿將其拱手讓與其他競爭對手。這種狀態通常導致收購競爭進一步激烈，也導致擁有信息較完備的出售方可憑借信息優勢在討價還價中占優，使得溢價收購成為市場上的主流。競爭格局的信息不對稱加大了收購成功的難度，提高了收購的成本。

4.決策流程的信息不對稱

股權收購是公司運營中最復雜的交易，故絕大多數決策權均控制在集團核心機構部門，而收購的具體溝通洽談等各項工作則往往由收購項目組或子公司負責實操。收購市場行情因出售方、競爭對手的各種變化可能瞬息萬變，往往需要收購方快速決策及時調整戰術；而集團決策則涉及多層級、多部門，且多數情況下，集團部門的考核機制與項目收購成敗沒有激勵性關聯，也并不需要對最終收購的成敗承擔任何責任，因此集團的決策部門更傾向于從風險規避的角度思考問題，并通過總經辦會議、董事會等多項流程進行決策，慎重出具反饋意見。從收購項目組反饋信息上報到集團完成階段性決策，短則一周，長則一月，這種決策流程上的信息不對稱常常導致談判時間延長，保密信息外泄，延誤最佳時機，最終導致收購失敗。

二、信息不對稱導致股權收購失敗案例圖示

2017年A集團啟動對B公司的股權收購。A集團是新興行業從事生產、銷售的大型企業，但缺少整個產業鏈最前端的研發板塊。B公司則以研發為主業，擁有獨立的研發團隊，但缺乏強大的市場推廣渠道。A對B本是優勢互補的股權收購，卻因收購環節中存在多個信息不對稱問題，歷時一年之久股權收購以失敗告終。圖示分析如下：

三、應對策略

股權收購是一項復雜而細致的工程，要使收購達到預期目的，流程的各個環節都需要高度重視，任何一個環節的瑕疵都可能對后期的最終結果產生巨大影響。解決股權收購各環節中的信息不對稱問題，需要做好如下應對策略：

1.確定清晰收購戰略，堅定執行

公司開展股權收購的動因基本可分為延展上下游產業鏈、同行業資源整合及純粹財務型投資三大類。無論哪一類收購，首當其沖需要確定清晰的收購戰略，并在整個收購過程中堅定執行。

啟動前，收購方應進行顛覆性風險預判：即對宏觀環境突變、政策許可變化、顛覆性黑科技出現等多種重大風險進行戰略性預估分析，并確定相應的對策，明確收購的目標線、合格線及底線。再根據公司自身資產、經營情況及未來發展定位明確收購動機，結合自身結構能力及戰略運營財務能力，對收購市場的行業情況、產業發展前景、商業機會、政策趨勢進行系統性前瞻性了解，對收購可行性、風險性及解決方法、收購成本和預期收益等進行詳盡分析，并據此策劃一個完整的積極收購計劃。

計劃制定后，收購方應慎重審視股權收購戰略與公司整體發展戰略是否相符。一旦收購戰略方向目標確定，則在后續收購過程中應堅定執行，“逢山開路，遇水搭橋”，始終圍繞完成控股這一終極目標進行各項調整及努力。明確“為什么收購、怎么收購、以什么代價收購、收不成的預案”全案收購戰略，有助于提升后續收購成功率。

2.做好充足前期準備，鎖定目標

股權收購作為公司尋求發展的一種方式，是通過一系列的交易安排整合起來的連續交易過程，前期的充分準備可以使后續交易提升效率，降低風險。

（1）目標選擇

目標對象選擇評價模式上，收購方應采用定性選擇和定量比較相結合的模型，盡量降低信息不對稱。即一方面收購方應綜合考慮目標方的行業地位、品牌影響、市場份額、政策支持力度、收購成本及預期收益等因素，從可獲取的信息渠道對目標公司進行可靠性定性分析，避免陷入收購陷阱；另一方面對多個有意向的公司利用靜態分析、ROI分析進行定量比較，最終選擇確定目標公司。

（2）團隊組建

股權收購項目組應由公司領導掛帥、各有關部門領導組成，項目組應熟悉評估過程中涉及的法律、會計、財政等各方面的知識，以確保快速應變決策及對外聯絡的暢通。同時應選擇知名的咨詢公司、會計公司或律師事務所擔任股權收購投資總顧問，從項目啟動即介入整個收購進程。

（3）文書準備

股權收購的交易雙方在初步了解之后，應盡早簽署并購意向書，確定排他性條款、爭議解決條款、保密條款等約束力條款，以求一定時期內鎖定目標，防止競爭對手介入，保證交易談判的順利進行。

3.完善價值評估制度，降低風險

（1）選擇優質中介機構，發揮盡職調查功能

收購方應當選擇經驗豐富的優質中介公司，充分發揮法律、稅務、審計、評估等中介機構的盡職調查功能，最大可能了解目標公司綜合信息，降低經營中的信息不對稱性。

盡職調查、又稱審慎性調查，是指中介機構從財務、法律、技術、稅務、制度控制、合同、養老金和知識產權等各個角度對目標公司進行資產評估與財務審查，摸清目標公司的負債結構、償還能力、盈利來源與前景等真實情況，以降低并購風險，從而保障收購方的利益。詳盡的盡職調查有助于收購方在收購方案及交易文件中對相關風險制定具體防范措施。吉利汽車并購沃爾沃的案例中，吉利汽車從2007年與沃爾沃公司開始接觸起，就招納中國車業精英人才組成并購團隊，并高標準配備了審計師、律師、稅務師等國際并購資深專家，通過多角度的盡職調查不斷了解積累沃爾沃的情況，通過十多次專家會議及沃爾沃現場觀察，針對性起草了2000多頁合同，并進行多次修改批注，直至最終完全掌握目標公司情況，為后續成功收購沃爾沃奠定了基礎。

（2）利用大數據信息建模，發現標的真實價值

股權收購涉及標的額少則百萬，大則上億，因此發現認定標的企業的真實價值是重中之重。當前企業的各類信息分布統計在政府各個不同歸口部門，處于各自為政狀態，未能實現有機整合。云計算大數據快速發展時代，政府相關部門應統籌協調好各部門利益，整合工商、財稅、社保、信用、法律等各類企業相關信息，應用時下熱門的大數據技術，開發建設“中小企業價值分析模型系統”，實現各類信息的互聯互通，填補企業綜合信息的空白。

利用大數據分析建立風險模型來量化風險，可以幫助企業精準判斷風險，建立標的企業預篩選機制，提升風險識別、監測、計量、控制能力，能夠大大提升標的價值判斷的精準性，提高收購工作效率，有效解決信息不對稱難題。

（3）采用恰當估價模型，降低股權收購風險

目標公司的評估價值是確定股權收購支付價格的主要依據，收購雙方一般在評估的基礎上再通過討價還價協商確定最終價格。通常狀態下，目標企業不會接受低于自身內在價值的價格，收購方通常需要給予一定比例的溢價。

常用的估價模型有：資產價值基礎法、市場比較法、未來收益折現法、期權定價法。每種估值方法均有其優勢和缺點，且不同的估值方法往往會得出相差甚遠的評估結果。如果評估收購價格過高，收購方的投資回報就會受到影響；如果評估值偏低，則出售方不會接受。因此，收購方應根據不同的行業及收購目的慎重采用恰當的估值模型，既要滿足成交需求，又要降低收購風險。

4.建立規范評級市場，釋放信號

股權收購的標的是公司本身，遠比一般產品或服務要復雜得多，在股權收購市場存在的信息不對稱問題，很難通過常規產品的“聲譽及標準化”途徑解決。

（1）建立規范的信用評級市場

股權收購的目標企業以中小企業為主，而當前針對中小企業的規范化信用評級體系尚未建立，各種評價結果缺乏權威性和中立性，失去評級公正監督意義。信用評級是對企業內在質量的全面考核檢驗，在獲得社會公認后可作為公司品質標志。專業化的信用評級機構無論資源和能力都比單個投資方占優，可降低交易費用。因此政府相關部門應協力建立規范的信用評級市場，加快傳統征信向互聯網征信的過渡，開拓創新開發信用風險評級系統，研制統一的信評范圍和信評標準，構建一種全面有序的信息傳遞機制加以有效監督，推動信息的均衡分布，降低市場信息不對稱性，改善資源配置，促進股權收購市場健康發展。

（2）釋放有效信號

信息不對稱往往導致逆向選擇，不僅改變參與人行為，而且導致經濟無效率。以“保證書或承諾條款”為代表的“強信號”可以化解信息不對稱狀態下逆向選擇的難題。在股權收購市場上，處于自身利益考慮，低質量的目標公司一般不愿意提供內容廣泛的保證書或承諾條款。而高質量目標公司的出售方則愿意通過承諾條款或法定代表人的私人承諾傳遞信號。法定代表人的私人承諾從法律上來說沒有實質性意義，它唯一的價值就是釋放強信號，改變收購方逆向選擇的思維。通過信號傳遞，股權收購市場最終獲得一個均衡：質量優良的目標公司會用承諾條款來發出他們高質量的信號，而收購方會解讀這一信號并提供較高的收購價格。

5.優化加快決策流程，提升效率

完善的流程體系對決策有極大的優化作用。在確定了清晰的收購戰略后，收購方應權衡風險和效率的選擇，對決策流程進行合理優化，提升效率。

（1）合理授權

股權收購涉及環節多，變化快，時間長，收購方應從權利和責任對稱角度，明確項目組可自行決定的范圍，給與項目組一定程度的決策權限及自主權，以避免事事匯報等待決定的被動局面。同時，對于必須上報事項，則視緊急程度明確逐級上報及越級上報的具體范疇，盡量簡化上報流程，確保信息快速抵達有效決策層。

（2）縮短單位時間

股權收購的決策涉及集團多層級、多部門，考核機制與項目收購成敗沒有激勵性關聯，導致信息不對稱性，解決這一問題，需要對各層級各部門設置最長反饋時間限制，并將此與考核機制掛鉤，增強各部門各層級的決策積極性，縮短單位時間，提高決策效率。

參考文獻：

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[3] 張慧學. 私募股權投資中的信息不對稱風險.