投資非上市金融機構股權的財務效益評價研究

孫淼 首都經濟貿易大學

投資非上市金融機構股權的財務效益評價研究

孫淼 首都經濟貿易大學

近年不少實業企業投資金融機構股權，由于金融機構在行業特點、經營模式等方面與傳統的實業企業差別較大，部分實業企業現有股權投資可行性分析中的財務效益評價主要是參照《建設項目經濟評價方法與參數》，該標準更多是基于制造業企業角度，與金融機構特點有一定出入。建議調整其評價體系，在評價財務效益時引入永續期概念，并更多結合金融機構經營特點預測未來現金流。

金融機構股權投資 財務效益評價 現金流

近年來，實業企業與金融業的相互結合正逐漸成為一種趨勢，不少實業企業已通過設立或并購等方式，持有金融機構牌照。未來隨著產融一體的進一步發展，更多實業企業會參與投資金融機構，金融機構與傳統實業企業區別較大，部分實業企業現有股權投資可行性分析中的財務效益評價更多是基于傳統工業制造業企業角度，與金融機構特點有一定出入，其評價體系的適應性可能存在改進空間。本文著眼于投資者的角度，就非上市金融機構股權投資，對現有財務評價體系進行研究分析，并提出相應改進建議，旨在為相關機構未來進行投資提供理論參考。

一、金融機構特點

（一）資產規模大，人均指標高

金融機構的實質更像是連通資金的需求與供給，靠資金的規模經濟創造效益，相應的金融機構天生具備資產規模、收入和利潤基數大的特點，同時由于金融機構不同于傳統制造業企業需要生產制造，員工人數較少，相應的在高資產規模下人均指標較高。

（二）輕實物資產，重風險管理

不同于傳統制造業企業，金融機構實物較小，沒有廠房、生產設備等，具有輕實物資產的特點。同時金融機構的核心資產更多是金融資源和人力資本，員工人數少，每名員工的責任和所承擔/掌控的資源巨大，而且金融機構與金融市場較為貼近，相應對風險管理的要求和重視較高。

（三）經營模式靠利差與期限差錯配

不同于制造業企業的“采購-生產-銷售”循環，金融機構的經營模式某種程度上依靠利率差和期限差的合理錯配。以銀行為例，一方面資產的回報率高于負債端吸收存款的利息率形成利率差，另一方面資產配置的期限與吸收存款的期限有一定錯配形成期限差。兩種差的有機結合使得銀行可以最大化的利用資金，獲取超額收益，這種利用利差和期限差錯配的經營模式與傳統制造業企業截然不同。

正是由于金融機構與傳統制造業企業在諸多方面存在差異，金融機構股權投資的財務效益評價應當考慮并體現兩者的差異，考慮采用不同的測算邏輯或出發點。

二、現有金融機構股權投資財務效益評價體系

目前，部分企業股權投資的財務效益評價體系參照國家發改委與建設部發布的《建設項目經濟評價方法與參數》[1]，其評價邏輯與財務管理和投資中企業價值評估的理念較為接近，以自由現金流為基礎，基于凈現值對項目投資回報進行綜合評價。這種評價邏輯的適用性較為全面，成立的前提是基礎參數和預測的自由現金流適當，但未區分金融機構或傳統制造業企業。下面以某金融機構股權投資（以下簡稱“F公司”）的財務效益評價結果為案例，試分析現有評價體系：

（一）基礎參數選擇

F公司是類銀行的金融機構，負債端主要靠同業負債；資產端主要為類信貸和金融同業存放。F公司受資本充足率等指標約束，大致上F公司總資產上限≈凈資產＊10，即10倍杠桿。假定資本金投入20億元（第一年50%，第三年50%）；計算期10年；折現率12%；資本結構相對穩定。

（二）逐年預測計算期財務報表

1.收入測算

一是假定資本金投入的第一年未能充分利用杠桿，當年杠桿倍數為5倍，其余年份均可充分利用杠桿，杠桿倍數為10倍；二是假定資產構成中，除歷年盈余外全部為類信貸生息資產，無金融同業資產、固定資產、無形資產以及應收類款項；三是假定類信貸生息資產收益率為9%，且所有生息資產從年初開始計息，即全部類信貸業務在年初時點已投放完畢。

2.成本費用測算

一是假定根據所有者權益數額和杠桿倍數推算總類信貸生息資產金額，刨去留存收益外剩余資金由負債端補足，且全部為帶息負債；二是假定帶息負債利率為4.9%；三是假定人員費用、其他經營費用（銷售費用、管理費用和房租）均與類信貸資產數額有正關聯性，且該相關系數在計算期內保持穩定；四是假定按類信貸資產的1.5%計提壞賬準備。同時該測算將成本費用按性態劃分為變動成本和固定成本，銷售費用和壞賬準備屬于變動成本，管理費用和房租屬于固定成本。

3.財務報表及現金流測算

根據前述測算內容，可推大致導出F公司的財務報表和現金流，值得注意的是根據《建設項目經濟評價方法與參數》，計算期最后一年需回收初始“流動資金”，即假定投資者最后一年將持有的F公司股權以賬面凈資產（44.3億）價格轉讓。根據測算，累計凈現金流量為61.6億，凈利潤年復合增長率超過20%。

（三）財務效益評價

1.內部收益率和凈現值

計算得出IRR=26.4%，遠大于基準折現率12%，亦遠高于2016年A股上市金融機構平均ROE水平的10.62%[2]；若給定折現率為12%的前提下，凈現值為14.8億元，考慮了貨幣時間價值和風險因素后凈現值為正且超過累計資本金投入的70%，從計算結果上看F公司股權投資財務效益非常好。

2.投資回收期

現行財務評價關于投資回收期的計算采用的是財務管理理論中的靜態回收期概念，即累計凈現金流量由負轉正的時點為回收期，不考慮貨幣時間價值和風險因素，根據上述測算，F公司股權投資回收期為7.09年。

現行金融機構股權投資財務評價體系的測算邏輯總體適當，個別測算假定對測算結果影響較大，以F公司為例，測算結果顯示該股權投資回報優異，財務效益非常好。

三、現有金融股權投資財務效益評價體系的分析

現行方法更多是基于制造業建設項目的財務效益評價，包括建設期、制造費用與銷售費用、變動成本與固定成本、回收流動資金等概念更符合制造業企業特點，適用于如評價采購生產線、建設工業項目等。但用于評價金融機構則存在不足之處：

（一）股權轉讓不確定性大，退出渠道更多應依靠分紅

金融機構受一行三會等金融監管機構的監管，相應股權投資和退出審批較嚴格，尤其非上市金融股權投資的退出有較大的監管不確定性，股權投資退出更多依靠股利分紅而不是股權轉讓。前述F公司財務效益評價中計算期最后一年凈資產賬面價值已達44.3億元，即使不溢價，市場上可能較難找到具有足夠資金和意愿的接盤方，以凈資產賬面價值將股權全部售出的可行性與可操作性較小，因此前述股權售出的假定條件可能不成立或存在一定缺陷。

（二）現金流預測與經營特點存在一定差異

根據前述評價測算，F公司能充分利用杠桿并達到上限，幾乎全部資產配置類信貸業務（利息率9%）且在年初時點全部投放完畢，該假定可能與F公司所屬金融機構經營特點有一定出入。

資產利息率較高，按平均數測算F公司所在行業近四年類信貸業務利息率[3]分別為8.4%、8.6%、8.1%和7%，均未達到9%的利息率,考慮金融同業業務主要以高流動性的存款形式體現，利息率相對低，實際的總資產利息率應更低。F公司作為新成立公司，同類型業務利息率高于行業平均水平，較難具有長期可持續性。

（三）靜態回收期欠考慮時間價值

現有財務效益評價主要采用靜態回收期的概念，該方法未考慮貨幣時間價值，一定程度上容易人為縮短計算出的回收期限。

四、改進建議

（一）修改測算模型，引入永續期概念

針對現有財務效益評價體系中假定計算期最后一年將金融機構股權轉讓具有較大不確定性的問題，建議修改現有測算模型，引入經營永續期概念，將計算期分為兩階段——成長期和穩定期，公式如下：

NCF：第t年的凈現金流量

C：資本金投入額

t：時間單位，此處為年

g：永續期增長率

IRR：內部收益率

成長期算法與現有財務評價體系一致，自n+1年起進入永續期，按永續期增長率折算第n年的永續期企業價值，再按照內部收益率折現，求解使凈現值為0的內部收益率。

（二）現金流預測結合金融機構經營特點

針對現有測算中類信貸業務高于同業、資產利息率較高等問題，建議結合金融機構經營特點，相應調整預測現金流：一是降低類信貸業務占總資產比重；二是降低預測資產利息率；

同樣以F公司為例，按上述改進建議重新測算后結果如上表，假定永續期增長率3%，計算可得內部收益率為13.7%，凈現值1.7億元，定量指標雖然低于原財務效益評價的26.4%和14.8億元，但定性指標即財務效益評價結論與原評價結論一致，與該金融機構經營特點更為接近。

五、研究結論

本文通過分析比較制造業企業與金融機構特點差異，基于實業企業現有對金融機構財務效益評價的案例試對現有評價體系提出改進和完善建議。

注釋：

①《建設項目經濟評價方法與參數》:國家發展改革委、建設部印發，第三版，2006年

②以A股上市公司2016年年報披露數據為基礎，選取全部金融行業企業的加權凈資產收益率的算術平均數（數據來源Choice金融終端）

③利息率=利息收入/{（年初資產數+年末資產數）/2}