城投企業(yè)境外債券發(fā)行現(xiàn)狀與風險分析

■胡 晶

城投企業(yè)境外債券發(fā)行現(xiàn)狀與風險分析

■胡 晶

外債管理；信用評級；匯率風險；金融監(jiān)管

隨著我國金融體系改革的深化和資本賬戶的對外開放，債券市場逐步與國際接軌，我國境內(nèi)企業(yè)也開始到境外發(fā)債籌集資金。2013年6月份“錢荒”以后，國內(nèi)公開市場融資成本不斷攀升，城投債整體發(fā)行成本達到近年來最高位。特別是2014年10月國發(fā)[2014]43號文頒布后，城投企業(yè)融資環(huán)境進一步收緊，國內(nèi)公開市場發(fā)債困難。為滿足資金需求，城投公司迫切需要拓寬融資渠道。尤其自2015年發(fā)改委發(fā)布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（簡稱“2044號文”）后，從政策層面簡化了企業(yè)對外發(fā)債的流程，在境外債發(fā)行成本優(yōu)勢明顯、境內(nèi)融資渠道受限等因素推動下，掀起城投企業(yè)境外融資熱潮。然而，美國已經(jīng)進入了加息通道及人民幣匯率波動加大，國外資本市場存在的大量不確定性和風險因子將對我國城投公司境外債的發(fā)行與成本產(chǎn)生重要的影響。

一、城投企業(yè)境外債券發(fā)行的基本情況

（一）城投境外債發(fā)行現(xiàn)狀分析

一是發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長。根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2017年6月末，海外債券市場上共發(fā)行地方政府投融資平臺發(fā)債56只，發(fā)行規(guī)模合計217.70億元，單只債項發(fā)行規(guī)模介于0.5億元～15億元，其中2～5億元占比達60%。

二是美元為主要發(fā)行幣種。城投境外債的主要發(fā)行幣種是美元、人民幣、歐元。2014年以來在美國量化寬松的貨幣政策推動下，美元融資成本較為低廉，截至2017年6月末,以美元計價的城投境外債發(fā)行額占比高達71.5%。受益于2014年以來人民幣單邊升值，人民幣債券發(fā)行額的占比約為26.1%，歐元債券發(fā)行額占比約為2.4%。

三是中短期為主要期限。受境外債投資者偏好配置中短期債券的影響，城投企業(yè)傾向于發(fā)行5年以下（含）的中期債券，其中主要以3年債券為主。截至2017年6月末,3年期限的境外債發(fā)行額為145.4億元，占總發(fā)行額比重高達69.01%。5年期（含）以上的長期債券發(fā)行額為62.3億元，占比為29.5%。

四是債券評級缺少或不高。城投海外發(fā)債評級普遍缺少。根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2017年6月末，56只城投海外債中僅有7只獲得海外債券評級，獲得評級的城投企業(yè)主要是以BBB和BBB+為主，獲得A評級的城投債只有2只。究其原因，一方面，個別公司不愿意透露核心機密信息，因而放棄評級；另一方面，評級流程耗時長，并且外國投資者由于信息不對稱，很難全面了解中資企業(yè)情況，即使中資企業(yè)信譽良好，也往往獲得一個較差等級的評級。

五是票面利率普遍低于國內(nèi)公司債利率。從存量債券來看，在境外發(fā)債的城投企業(yè)中有海外評級的債券只數(shù)占比12.5%。據(jù)Wind統(tǒng)計，城投企業(yè)境外發(fā)債票面利率和發(fā)債主體級別呈現(xiàn)負相關(guān)，其中國內(nèi)評級獲海外發(fā)債票面利率均低于國內(nèi)公司債(中期票據(jù))票面利率（參見表1）。考慮到成本時要加入?yún)R率波動的因素，受美聯(lián)儲加息和人民幣匯率波動影響，海外發(fā)債票面利率與公司債（AA級、3年期）利率差呈現(xiàn)不斷縮減的趨勢。2017年以來地方政府債務監(jiān)管繼續(xù)加碼，城投平臺再融資渠道收窄，部分AA+城投短融發(fā)行利率攀升至7%，融資成本攀升將會促使更多的地方城投企業(yè)尋求海外發(fā)債，海外發(fā)債利率與國內(nèi)債券市場利率差將會繼續(xù)減小。

表1 部分城投境內(nèi)外債券利率對比

六是主要在中國香港和新加坡上市。從上市地點來看，內(nèi)地城投企業(yè)境外債上市地點為中國香港、新加坡和馬來西亞，其中中國香港為上市的主陣地。截至2017年6月末，在中國香港上市的城投債占比達82.14%，新加坡占比16.07%，在馬來西亞上市城投債只占1.79%。

（二）城投境外債發(fā)行路徑分析

根據(jù)平臺資質(zhì)與控股結(jié)構(gòu)不同，城投平臺一般會通過兩種方式發(fā)行境外債，即直接境外發(fā)債和間接境外發(fā)債（見表1）。

一是直接境外發(fā)債。直接境外發(fā)債指直接以境內(nèi)企業(yè)作為發(fā)債主體赴境外發(fā)行債券，在2044號文出臺以前，境外直接發(fā)行監(jiān)管嚴格、門檻較高，只有少數(shù)企業(yè)可以在境外直接發(fā)行人民幣債券，城投平臺沒有直接發(fā)行境外債的案例。2044號文出臺后，國家發(fā)改委放開了境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)債的監(jiān)管。直接發(fā)債結(jié)構(gòu)簡單、無需搭建境外子公司，避免跨境擔保，資金回流監(jiān)管少，不足之處在于付息時需支付利息的預提所得稅10%，抬高了發(fā)行成本,此外，募集資金直接匯入發(fā)行人在境內(nèi)開立的外債賬戶，資金流入后再流出時就需要例行申請外匯管理部門的備案登記，這給資金的使用帶來了不便。自2016年下半年以來，直接發(fā)債成為公司選擇境外發(fā)債的新趨勢，2016年直接發(fā)行的城投債占發(fā)債總額的60%。

表2 城投海外債兩種發(fā)行路徑比較

二是間接境外發(fā)債。發(fā)債主體是中國境內(nèi)企業(yè)的境外子公司，很多情況下是SPV，即專為發(fā)債設(shè)立的特殊目的公司，中國境內(nèi)企業(yè)是持有主要資產(chǎn)和業(yè)務的主體，境內(nèi)母公司為發(fā)債提供擔保或者采用其他方式的信用支持。常見的增信措施包括：（1）境內(nèi)銀行提供備用信用證擔保；（2）境內(nèi)母公司或關(guān)聯(lián)公司提供跨境擔保；（3）境內(nèi)母公司提供維好協(xié)議或股權(quán)回購承諾。其中，維好協(xié)議和流動性支持協(xié)議是為解決資金回流問題作為內(nèi)保外貸的替代物而存在的，其在法律性質(zhì)下并不構(gòu)成有效擔保，債券的信用力度較弱，因此債券利率會高于境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行外債或內(nèi)保外貸發(fā)行外債模式下的利率。今年《國家外匯管理局關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》匯發(fā)[2017]3號文的出臺，進一步放開了回流渠道，允許內(nèi)保外貸資金以股權(quán)或者債權(quán)形式回流境內(nèi)，這意味著維好協(xié)議架構(gòu)可能成為過去式。在境外債券的條款中通常規(guī)定，發(fā)行人應當承擔債券涉及我國相關(guān)的稅務成本，直接發(fā)行方式下發(fā)行人的稅務成本最高。但另一方面，間接發(fā)行交易結(jié)構(gòu)下發(fā)行人及其關(guān)連方之間資金流轉(zhuǎn)及交易中仍然可能產(chǎn)生企業(yè)所得稅、個人所得稅或增值稅，從而增加發(fā)行人綜合融資成本。

二、城投企業(yè)境外債券發(fā)行面臨的機遇與風險

（一）城投境外發(fā)債面臨的機遇

一是政策鼓勵。一方面，發(fā)債流程“松綁”。2044號文取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，改革創(chuàng)新外債管理方式，實行備案登記制管理。2044號文正式宣告了境外發(fā)債從嚴格的審批制走向備案制。《關(guān)于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)[2016]132號），統(tǒng)一了國內(nèi)企業(yè)的本外幣外債管理。人民銀行和外匯局不實行外債事前審批，參與業(yè)務的金融機構(gòu)和企業(yè)在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)自主開展本外幣跨境融資。《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)[2017]9號文）的出臺進一步提高了境內(nèi)企業(yè)的跨境融資額度，便利了企業(yè)的跨境融資手續(xù)，為境外發(fā)債提供了更加廣闊的空間。另一方面，資金回流“主動靈活”。《關(guān)于改革和規(guī)范資本項目結(jié)匯管理政策的通知》（匯發(fā)[2016]16號文）全面實施外債資金意愿結(jié)匯管理，企業(yè)可自由選擇外債資金結(jié)匯時機，大幅放寬了外債資金的使用條件。《關(guān)于進一步推進外匯管理改革完真實合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)[2017]3號文）允許內(nèi)保外貸項下資金調(diào)回境內(nèi)使用，股權(quán)、債權(quán)方式回流都可，為城投企業(yè)境外發(fā)債提供了更多空間。

二是美元發(fā)行票息優(yōu)勢明顯。在國內(nèi)去杠桿、市場匯率波動和資金面緊張等多重因素影響下，債券發(fā)行成本自年初以來持續(xù)走高。2017年5月份時，部分企業(yè)5年期AAA級中票收益率高達6.14%，為9年以來首次超過同期銀行貸款利率，AA級5年期城投債收益率甚至超過7%（劉雅瑩，2017）。雖然2017年美聯(lián)儲加息2次，中美10年國債呈現(xiàn)相反的走勢，十年期美債從2.62%高位回落至2.14%附近，10年國債卻從3.3%位置反彈至3.63%位置，若城投企業(yè)能有效抓住發(fā)行時機，境外發(fā)債仍存在成本優(yōu)勢。

三是人民幣匯率趨于穩(wěn)定。隨著今年以來人民幣基本面持續(xù)改善，人民幣匯率出現(xiàn)止跌回升。受到歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇強勁影響，歐央行貨幣收緊預期對歐元的支撐作用或可持續(xù)全年，美元匯率大幅回調(diào)的可能性不大，貶值壓力仍存。由于城投企業(yè)境外發(fā)債資金大部分是回流國內(nèi)使用，美元貶值意味著需償還的以美元計價的本息價值縮水。債務成本得以降低。特別是對于發(fā)行期限較短的境外美元債，在美元貶值的趨勢下可以節(jié)約償債成本。

（二）城投境外債發(fā)行面臨風險

一是城投企業(yè)對境外債務管理缺乏經(jīng)驗。由于城投企業(yè)在境外發(fā)債的時間較短，對境外債券發(fā)行條款沒有引起足夠的重視，沒有提前采取預防措施，導致對境外債務暴露在風險之中。如天津濱海新區(qū)建設(shè)投資集團有限公司（濱海建投）由于在境外債務的財務管理方面缺乏警惕、經(jīng)驗和了解，2016年人民幣大幅貶值時沒有通過加強財務管理、沒有主動監(jiān)控境外市場各種風險等專業(yè)操作，從而導致違約債券限制條款，從而對企業(yè)的市場形象和再融資產(chǎn)生負面影響。

二是國內(nèi)外評級差異較大導致發(fā)行成本偏離預期。國際評級機構(gòu)對城投公司這類特殊主體，首先是以企業(yè)自身作為分析重點，其次考慮城投公司得到的政府支持、當?shù)刎斦嵙Φ纫蛩兀瑩?jù)Wind統(tǒng)計，截至2017年6月底在境外已發(fā)行債的56家城投企業(yè)中，對可獲取評級信息的7家城投企業(yè)的最低評級進行統(tǒng)計（見表3）：國內(nèi)評級同是AAA級別里的企業(yè)信用水平在國外評級也存在較大的差距，如國內(nèi)評級同樣是AAA的企業(yè)，武漢地鐵和深圳高速國外評級分別為A和BBB。由此可見國內(nèi)評級與國際三大評級機構(gòu)給出的級別相距甚遠。評級高低直接影響融資成本，對于財政實力強地區(qū)的重點城投企業(yè)，境內(nèi)一般可以獲得AAA評級，深受投資者信任，在境內(nèi)市場的融資成本通常還是要比境外市場低一些。因此城投企業(yè)應充分考慮國外評級、海外投資者的偏好等綜合因素謹慎決策是否啟動境外發(fā)債。

表3 城投企業(yè)部分境內(nèi)外評級對比

三是資產(chǎn)與負債期限錯配風險。根據(jù)期限匹配理論，企業(yè)的債務期限與資產(chǎn)期限相一致可以有效減少由于資產(chǎn)端現(xiàn)金流無法滿足到期償債金額和投資需求而導致的風險。若債務期限與資產(chǎn)期限嚴重不匹配，在無法獲得后續(xù)貸款以及生產(chǎn)周期現(xiàn)金流的情況下，就很可能發(fā)生流動性財務危機（陸岷峰和季子釗，2017）。城投企業(yè)主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具有投資金額大、回收期長的特點。從城投境外發(fā)行債券的期限看，主要以中短期為主。根據(jù)wind的統(tǒng)計，在境內(nèi)城投主體境外發(fā)行的56只債券中，3年期債券共有39只，占比為69.6%。5年期債券共有12只，占比21.43%，5年以上僅有4只，占比僅為7.14%。城投海外債券期限相對于資產(chǎn)回報過短，意味著債券償還時會對城投公司資金鏈帶來較大壓力，城投公司須通過再融資或從國內(nèi)借款來解決資金問題，從而又產(chǎn)生再融資的機會成本和國內(nèi)資金換匯時的匯率風險。此外，以短久期固定利率產(chǎn)品為主，不利于應對美元上升周期。

三、推進城投企業(yè)境外債券發(fā)行的政策建議

（一）根據(jù)國際資本市場規(guī)則量身定制發(fā)行方案

城投企業(yè)應主動熟悉國際資本市場，融入資本市場規(guī)則，吃透發(fā)行條件和增信要求。根據(jù)自身的戰(zhàn)略定位、融資目的以及國際評級情況，選擇合適的直接發(fā)行或通過子公司作為發(fā)行主體。確定發(fā)行金額、期限和幣種等關(guān)鍵要素時，要綜合考慮項目的投資回報率、施工進度、資金需求。在制定方案時要考慮到匯率波動對融資成本的影響，并在贖回條款中預設(shè)一定空間。此外還應重點關(guān)注《募集說明書》、《認購協(xié)議》、《擔保合同》等發(fā)行文件中的限制性條款，提前論證新增債務對自身的資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)等關(guān)鍵指標的影響以及發(fā)行文件在資本重組、存續(xù)期融資項目披露的內(nèi)容是否與實際相符。針對境外子公司為發(fā)行主體的，境內(nèi)母公司進行跨境擔保的發(fā)行結(jié)構(gòu)，母公司還應動態(tài)監(jiān)控子公司凈資產(chǎn)的變動情況，防止出現(xiàn)技術(shù)性違約。

（二）根據(jù)境內(nèi)外監(jiān)管要求梳理優(yōu)化發(fā)債流程

境外發(fā)債流程包括備案流程和發(fā)行流程。備案流程主要指企業(yè)到發(fā)改委和外管局辦理備案登記手續(xù)、債券發(fā)行、報送發(fā)行文件和外債登記四個環(huán)節(jié)。城投企業(yè)在制定方案設(shè)計時需要同時考慮到發(fā)改委、人行、外管三個部門的規(guī)定，只有能夠滿足三部門規(guī)定的情況下，才能啟動后續(xù)選聘中介機構(gòu)、準備發(fā)行文件、國際評級流程、推介路演流程和定價結(jié)算等發(fā)行流程。相比國內(nèi)發(fā)債，境外發(fā)債涉及的發(fā)行流程較為復雜，參與各環(huán)節(jié)的中介機構(gòu)也更多。為順利推進發(fā)債進程，城投公司應在項目啟動階段設(shè)立專門的工作組對接境外發(fā)債，熟悉發(fā)行流程，明確界定各中介機構(gòu)的工作職責，倒排計劃表明確時間節(jié)點，主動掌握發(fā)行節(jié)奏。

（三）利用多元化工具對沖匯率風險

在當前的匯率形成機制下，較之美元和日元，人民幣匯率依然缺乏彈性，雙向波動頻繁且幅度較大（巴曙松等，2016）。由于城投企業(yè)境外發(fā)債幣種主要以美元為主，由于募集資金調(diào)回境內(nèi)使用，這種貨幣錯配會帶來很大匯率風險。城投企業(yè)應提高匯率避險意識，密切關(guān)注國際金融宏觀政策和匯率波動，根據(jù)自身的資金需求，選擇合適的發(fā)行窗口，發(fā)債資金回流國內(nèi)使用時，實行較為穩(wěn)健的財務管理，利用外匯期權(quán)的套期保值原理，運用外匯期權(quán)避免匯率變動可能帶來的不利影響，增強風險管理水平（張新政和王立豐，2010）。

[1]劉雅瑩.中資企業(yè)海外發(fā)債還能“熱”多久？[N].上海金融報，2017-08-15.

隨著我國跨境資金政策的放寬和國內(nèi)城投企業(yè)融資渠道的收窄，近年來城投企業(yè)到境外發(fā)債規(guī)模持續(xù)增長。但是，城投企業(yè)境外發(fā)債還面臨境外債務管理經(jīng)驗缺乏、國內(nèi)外評級差異較大、資產(chǎn)負債期限錯配等引發(fā)的財務管理風險、成本偏離預期風險和償債風險。本文介紹了城投企業(yè)到境外發(fā)債的現(xiàn)狀和發(fā)行路徑，總結(jié)了城投企業(yè)境外發(fā)債面臨的機遇和風險，并就城投企業(yè)如何降低境外發(fā)行風險、匯率風險提出了具體的發(fā)行建議，包括根據(jù)國際資本市場規(guī)則量身定制發(fā)行方案、根據(jù)境內(nèi)外監(jiān)管要求梳理優(yōu)化發(fā)債流程和利用多元化工具對沖匯率風險。

F832.5

A

1006-169X（2017）12-0092-04

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.015

胡晶，江西贛粵高速公路股份有限公司。（江西南昌 330025）