陜西上市公司融資結構與投資行為分析的實證研究

[摘 要] 本文選取陜西省2002-2006年上市公司年報數據為研究樣本，以資產負債率和投資支出作為企業融資結構和投資行為的體現。同時考慮上市公司的融資結構受到許多因素的影響，將內部現金流、托賓Q值和銷售收入作為控制變量，對陜西上市公司融資結構與投資行為進行實證研究。通過實證分析得出:在資產負債率的回歸系數是負值并且顯著，說明融資結構與投資支出之間表現為顯著的負相關關系。

[關鍵詞] 陜西上市公司 融資結構 投資行為

籌資與投資是現代企業資金運動中不可分割的兩個方面。企業投資必須充分考慮企業籌資的能力，而企業籌資必須以投資的需要為依據。投融資關系的討論構成了整個財務理論的重要部分。然而，在很長的一段時間，人們更多關注的是二者相互獨立的一面，而忽視了兩者之間的相互依存性。隨著中國經濟健康穩步的發展、資本市場機制的不斷完善和投融資體制改革的逐步深化，陜西的上市公司也將面臨更多的融資渠道選擇，對陜西上市公司融資結構與投資行為關系的研究能夠揭示其投資效率低下的深層次原因，對于提高陜西上市公司質量、優化股權結構、完善公司治理和提高投資效率，都具有重要的理論價值和現實意義。

一、文獻綜述

早期的投資理論都是在新古典分析框架內進行的，假定企業在現行資本使用成本水平上，只要有籌資的意愿，金融市場就會提供足夠的資金。但20世紀70年代以后，隨著信息經濟學的產生，經濟學家逐漸將信息不對稱和代理理論運用于解釋企業投資行為之中。Alessandra(2007)以英國1993-2003年的21184家上市公司為樣本，研究不同的內部融資約束和外部融資約束下，公司投資對現金流量的敏感程度。發現外部融資約束程度比內部融資約束程度高的企公司，投資對企業的現金流量越敏感。Dany and Junseok(2008)以美國ICT業上市公司為研究對象，研究了現金流量對企業投資的影響，他們發現:隨著公司規模的增大，資產負債率對企業的投資支出起到消極的作用。魏鋒、劉星(2004)以我國制造業上市公司1998-2002年的數據為研究對象，較為全面、深入地研究了融資約束、不確定性和公司投資行為之間的內在聯系。研究結果表明:融資約束與公司投資-現金流敏感性之間呈顯著正相關;童盼、陸正飛(2005)以1998年以前上市公司為研究對象，考察負債融資及負債來源對企業投資行為的影響。實證結果表明，負債比例越高的企業，企業投資規模越小，且兩者之間的相關程度受新增投資項目風險與投資新項目前企業風險大小關系的影響--低項目風險企業比高項目風險企業，投資額隨負債比例上升而下降得更快。此外，研究還發現不同來源負債對企業投資規模的影響程度不盡相同。

二、樣本、變量和模型

1.樣本選取

本文選擇陜西省上市公司2002-2006年五年的財務數據對企業的投資行為分析，具體的樣本選擇標準是:①選擇2002年以前上市的公司。②為了避免異常值的影響，從原始樣本中剔除了在分析時期被ST的公司。③為保證公司投資行為的可持續性，剔除變更主營業務以及進行過重大資產重組的公司。④剔除掉樣本期內數據不全的公司。最終篩選出18家上市公司，450個公司-年度數據為分析樣本。其中深市有10家，滬市有8家。本文所有的樣本數據來源于新浪財經與金融界網站。

2.變量的界定

(1)本文選取得因變量是企業的投資支出。國內學者在借鑒國外學者經驗的基礎上，對投資支出的界定也不盡相同，本文選用(童盼、陸正飛，2005)的計量方法，即投資支出=(本期固定資產、長期投資及在建工程增加值)/上期總資產。

(2)公司融資結構的變量。本文選取的自變量是企業滯后一期的資產負債率。

把資產負債率作為公司融資結構變量，是國內外一致的共識。

(3)上市公司的投資行為受到許多因素的影響，而本文只研究融資結構對上市公司投資行為的影響。因此，在分析過程中，要控制其它變量對投資的影響。

①內部現金流量:本文用本期經營現金凈額/上期總資產表示。②長期投資機會，本文用滯后一期的托賓Q值來表示。③銷售收入。托賓Q的研究為度量投資機會提供了方便。投資規模決定也不再依賴過去的經濟變量，而是對未來的預期。本文用托賓Q 值代表公司面臨的潛在長期投資機會對公司投資需求的影響， 用主營業務收入反映當前投資機會對公司投資規模決策的影響。

3.模型的設定

在研究融資結構與上市公司投資行為的文獻中，不同的學者使用的模型時不僅相同的，其主要是在指標選取上的差異。本文在借鑒FHP(1988)的理論模型基礎上，設立以下模型:

表示i公司t年度的凈投資數量，由本年度的固定資產凈值、長期投資和在建工程的增加值獲得;表示i公司第t-1年的資產總額;表示i公司第t-1的托賓Q值;表示i公司第t-1年的資產負債率;表示i公司第t-1年的經營活動現金凈流量; 表示i公司第t-1年的主營業務資產收益率;表示誤差項。

三、回歸檢驗

1.單位根檢驗:

為了避免在回歸模型中是用不存在協整關系的非平穩變量，首先對個變量進行單位根檢驗，檢驗結果如表1:

2.協整檢驗

通過單位根檢驗，模型中各變量都是一階單整I(1)的，符合協整性檢驗的要求。檢驗結果如表2:

3.回歸檢驗

從表3中可以看:資產負債率的回歸系數是-0.201357且在10%的水平上顯著，即當資產負債率增長一個百分點，上市公司的投資支出下降1.201357個百分點，說明融資結構與投資支出之間表現為顯著的負相關關系。托賓Q值的回歸系數是0.07149且在10%的顯著水平上顯著，說明托賓Q值與投資支出之間呈現出顯著的正相關關系。內部現金流量CF/K的回歸系數是0.2067，且在1%的顯著水平上顯著，說明內部現金流量與公司投資支出之間呈現顯著的正相關關系。CROT的回歸系數是0.275，且在任何水平上都是顯著的，說明企業的銷售收入與投資支出之間呈顯著的正相關關系。

四、政策建議

1.提高上市公司質量。提高上市公司收益質量是解決上市公司融資約束的根本辦法。作為西北經濟第一強省的陜西，作為帶動地方經濟的“火車頭”，提高上市公司質量已經成為能否生存的嚴峻問題，增強陜西上市公司的持續發展能力，改善陜西上市公司在市場的形象已刻不容緩。

2.完善上市公司股權結構。隨著上市公司股權分置改革的完成，預示著我省步入“后股權分置時代”。股改后，上市公司的股權結構發生了明顯變化。通過國有資產監管體制改革，建立國有資產出資人制度，使出資人代表真正到位并履行好職責，使國有資產出資人的權益得到切實保障，國有資產保值增值責任落到實處，進而解決公司治理的動力基礎問題。

3.發展債券市場。我國企業債券發行量小，陜西債券市場更是滯后。2007年3月19日，國家發改委下發的《2007年下達第一批企業債券發行規模及發行核準有關問題通知》中，陜西沒有一家上市公司獲準發行債券，這提醒我們應該大力發展債券市場。

參考文獻:

[1] Dany Aoun ， Junseok Hwang The effects of cash flow and size on the investment decisions of ICT firms: A dynamic approach.2008，1:1-20.

[2] Alessandra Guariglia. Internal financial constraints， external financial constraints， and investment choice: Evidence from a panel of UK firms Journal of Banking Finance，2007，(1):1-5

[3] 魏鋒 劉星:融資約束、不確定性對公司投資行為的影響[J].經濟科學，2004，(2)，43-49

[4] 童盼 陸正飛:負債融資、負債來源與企業投資行為-來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2005，(5)，75-84

[5] 王瑤:上市公司融資決策的行為金融分析[M].北京:中國人民大學出版社，2003，41-47