有色金屬行業信用風險分析

行業信用基本情況

1.債券發行和兌付情況

2013～2016年，有色金屬樣本企業債券發行數量分別為111支、133支、202支和216支；累計發行金額分別為1775.96億元、2359.70億元、2804.50億元和2574.59億元。

從債券品種來看，短期債務融資工具占據60%以上，其中，超短期融資券的發行數量明顯增加。定向工具的發行數量和金額逐年減少。2015年，非上市公司的公司債推出，當年市場增量顯著。2016年，公司債發行金額和數量已超出2015年全年一倍有余。而中期票據的發行受到沖擊。

從樣本的企業性質來看，國有企業占據債券市場的主要份額，其中2013～2015年，中央國有企業發債金額占比超過60%，遠超其他企業類型。2016年，中央國有企業發債金額的占比大幅減少，而地方國有企業和民營企業的債券發行金額均有所上升。

2013年以來，有色金屬發債企業出現違約的主體1例，涉及違約債券為14桂有色PPN003、13桂有色PPN001和13桂有色PPN002，均為非公開定向債務融資工具，違約金額合計超過15億元。

2.發債企業信用評級情況

從公開發債企業的信用資質來看，主體信用等級基本處于AA及以上級別。AAA企業公開發行金額占比約80%。2016年，AA+企業發債金額占比明顯上升。

2013～2016年，13家有色金屬企業主體級別或展望上調，25家有色金屬企業主體級別或展望下調

2013～2016年，有色金屬行業發債企業共有13家主體級別或展望上調的情況，其中主體級別上調、展望維持的共11家，主體級別不變、展望上調的2家。從年份分布來看，2013年無，2014年共5家，2015年共7家，2016年1家。

表1 2013～2016年樣本企業發行債券類型（單位：支、億元）

表2 2013～2016年樣本中公開發債企業的主體信用等級（單位：支、億元）

2013～2016年，有色金屬行業發債企業出現25家主體級別或主體級別展望下調的情況（含廣西有色金屬集團有限公司的三次下調），其中主體級別下調，展望維持不變的共7家（包括廣西有色金屬集團有限公司的兩次下調），主體級別不變，展望下調的共13家，主體級別和展望均有變動的5家。從年份分布來看，2013年下調共4家，2014年下調共6家，2015年下調共9家，2016年共6家。

綜合分析2014～2016年有色金屬行業發債企業的主體級別調整情況可見，從級別調整的年份分布上，2014～2015年主體級別和展望的上調、下調數量持平，級別調整較為平衡，而進入2016年后，級別下調數量多于上調，反映出隨著宏觀經濟進入調整期，有色金屬下游需求增長放緩影響有色金屬行業企業的盈利能力，從而對債務償付能力產能不利影響。

行業運行分析

1.概況

根據國家統計局公布的我國十種有色金屬產量數據，2013～2015年的同比增速基本位于5%～10%的區間，延續了2011、2012年的增長速度。2016年，十種有色金屬產量增速明顯下降，產量同比基本持平。

有色金屬價格波動受國際經濟形勢影響較大。2013年以來，發達經濟體復蘇乏力，美元加息預期彌漫，有色金屬價格承壓。2015年12月，美元加息落地，市場反應平淡。2016年以來，在國際形勢、經濟環境因素的影響下，避險情緒上升，貴金屬價格顯著提升。美國2016年8月新增非農就業15.1萬人，不及預期的18萬人，也大幅低于7月的25.5萬人。當月失業率為4.9%，高于預期的4.8%。期貨市場顯示，美聯儲9月加息預期弱化。2016年，基礎金屬價格走勢回歸供需關系。

2.細分行業運行情況

2.1鋁行業

全球鋁土礦資源較為豐富，但我國鋁土礦資源稀缺，對外依存度仍較高。

根據美國地質調查局（USGS）數據，全球共有鋁土礦資源儲量約280億噸，2013年全球鋁土礦產量為2.63億噸，儲采比約為106倍。鋁土礦的儲量分布主要集中在幾內亞、澳大利亞、牙買加、巴西等。盡管全球鋁土礦資源較為充足，但作為氧化鋁和電解鋁的生產大國，中國鋁土礦資源僅占全球總儲量的3%左右。根據國家統計局的數據，2015年我國鋁土礦儲量為9.98億噸，產量約為0.65億噸，儲采比僅為15.35倍，鋁土礦的供給較為緊張。

圖1 2011年以來我國十種有色金屬累計產量及增速

圖2 2011年以來美元指數、LME基本金屬指數及COMEX黃金價格走勢

我國鋁土礦主要從印尼、澳大利亞和馬來西亞等國進口，2014年上述三國進口總量占比達88.20%。2012年5月，印尼政府出臺了包括未加工金屬礦的出口禁令、提高出口關稅等一系列限制鋁土礦出口的政策。印尼原礦出口禁令從2014年1月12日正式生效，鋁土礦被禁止出口。受其影響，國內生產廠商大量囤積庫存，導致2013年鋁土礦進口量同比增長78.70%。2014年為填補印尼供給缺口，澳大利亞鋁土礦的進口量大幅增加，進口占比由2013年的20%增加到43%左右；2015年以來，由于品位高、開采成本低及海運費用低的特點，馬來西亞鋁土礦進口量同比大幅增長，進口占比增加至40%。2016年1月，出于環保考慮，馬來西亞政府決定暫停開采鋁土礦三個月，禁令從2016年1月15日生效。由于我國生產廠商此前已囤積大量庫存，印尼禁止鋁土礦出口政策及馬來西亞暫停鋁土礦開采短期內不會產生較大影響，但長期來看，對我國氧化鋁企業的資源供應和生產成本產生重大影響，氧化鋁資源價值逐步體現。

氧化鋁、電解鋁產能不斷擴張，氧化鋁逐漸呈現“一超多強”的格局，電解鋁仍面臨產能過剩，受下游需求放緩的影響，2013～2015年鋁價顯著下跌，大型企業限產保價，對2016年以來鋁價回升形成一定支撐。

我國氧化鋁產能不斷擴張，從2010年的4123萬噸增加到2014年的6375萬噸，復合增長率達11.51%。從氧化鋁生產企業來看，中國鋁業公司是行業內龍頭企業，此外還形成了山東魏橋鋁電有限公司、魏橋集團北海新材料有限公司等民營氧化鋁生產企業。

中國鋁業公司目前是世界第二大氧化鋁生產企業，占據著中國氧化鋁生產的主導地位。中國鋁業擁有我國主要的氧化鋁生產基地，并為主要的電解鋁企業提供氧化鋁原料，在氧化鋁方面具有很強的議價能力。但是隨著我國氧化鋁產能的不斷擴張，中國鋁業的壟斷格局被逐步打破。近年來，隨著非中鋁系企業氧化鋁產能的擴張，中國鋁業的市場占有率迅速下降，氧化鋁行業呈現出“一超多強”的格局。

建筑業、交通運輸和電力行業發展帶動電解鋁需求的增長，行業內產能快速擴張。2012年以來，電解鋁行業出現產能過剩現象；截至2015年末，電解鋁產能約為3864萬噸/年，產能過剩問題更加突出。同時，受經濟增速放緩、宏觀調控政策等影響，建筑業、交通運輸和電力發展增速放緩，導致電解鋁行業景氣度低迷。國家出臺了一系列節能減排、淘汰電解鋁行業落后產能的產業政策，遏制電解鋁行業產量過快增長。

2015年12月10日，在中國有色金屬工業協會牽頭組織下，包括中國鋁業、國家電投、魏橋、南山、東方希望、錦江集團在內的14家國內知名的電解鋁企業，召開減產收儲討論會議，承諾已關停產能計劃不再重啟，已建成產能至少在一年內暫不投運。根據中鋁網刊登中國有色金屬工業協會新聞稿，14家企業2015年已累計減產441萬噸，全年減產規模將達到491萬噸。14家企業合計產能約占全國產能的75%。

行業抱團自救，為自發調整供需矛盾的行為，在短期內有望提振金屬價格，但在長期內，難以從根本上化解過剩產能。價格回升后，復產將會對價格形成一定壓制。

2.2銅行業

全球銅資源儲量較為豐富，近年來銅礦儲量上升趨勢明顯；中國銅資源儲量靜態保證年限不足，銅礦資源相對貧乏；我國在銅礦定價方面話語權不高，影響冶煉和加工企業的盈利能力。

在銅資源儲量方面，近年來，隨著銅礦勘探技術的不斷提高，銅礦勘察取得重大進展，全球銅礦儲量上升趨勢明顯，2000年以來，智利、秘魯、墨西哥等國家新發現了一批大型銅礦床，全球銅儲量年均增長率約6.4%。根據美國國家地質勘查局的數據，截至2014年末，全球銅儲量為6.9億噸。整體而言，全球銅資源儲量比較豐富，能夠滿足未來一定年份全球對銅的需求。在儲量分布方面，銅資源在全球分布不均，主要集中在智利、澳大利亞、秘魯、美國、墨西哥等13個國家，其中智利、澳大利亞和秘魯分別為銅資源儲量的前三位，儲量合計在總儲量中占比超過50%。中國的銅儲量在全球排名第六，截至2014年末在全球儲量中占比約為4.35%。在儲量特點上，中國銅礦礦床規模偏小、礦石品位偏低、儲采比偏低，礦體復雜以致開采成本高，同時由于中國銅需求量較大，總體看，中國銅資源儲量靜態保證年限不足、銅礦資源相對貧乏。

在競爭方面，全球銅礦產能集中度較高，根據瑞典相關研究機構的數據，智利國家銅業公司、自由港邁克墨倫金礦公司、必和必拓公司等全球十大銅企的銅礦產能合計超過全球產能75%。中國銅礦產能在全球占比較低，2015年產量占比低于10%，在銅礦定價方面話語權不高。這也導致了銅價走勢易受到上游銅礦供給方的控制，影響我國銅冶煉和銅加工企業的盈利能力。

2013年以來，受下游用銅行業需求增速放緩影響，我國銅消費量保持增長但增速下降；在產能方面，受前幾年下游需求旺盛影響，我國銅冶煉、銅加工的產能均迅速增加，導致目前行業產能相對過剩。

在需求方面，從銅的產業鏈看，下游應用領域的需求決定了銅加工產品的需求量，而銅加工的產量又決定了銅冶煉行業的下游需求，總體來看，我國銅冶煉和銅加工的行業需求受到下游電力、電子等行業的發展情況影響。從分布看，2004年以來中國已成為全球第一大銅消費國，且消費量不斷增加。根據Wind資訊，2013～2015年，全球銅消費量分別為2055萬噸、2125萬噸和2165萬噸，中國銅消費量分別為820萬噸、872萬噸和915萬噸，中國銅消費量在全球占比約40%。2009～2013年，中國政府出臺刺激政策，中國市場銅需求爆發式增長，拉動全球銅需求增加，2013年以來，受下游用銅行業需求增速放緩影響，我國銅消費量保持增長但增速下降。2014～2015年，冷柜、變壓器、通信等用銅量有所下滑，電力行業用銅產品增速略有提高。

在供給方面，受需求增加拉動，近十年來我國銅加工產量平均增幅為7.00%～9.00%，是全球最大的銅加工生產國。根據Wind資訊，2010～2013年，我國銅加工材總產量分別為1086萬噸、1124萬噸、1205萬噸和1489萬噸，產量增速較快。隨著銅加工產量的增加，我國銅冶煉產能持續擴張，受冶煉和精煉產能擴張推動，我國精銅產量保持較快增長。根據Wind資 訊，2010～2013年， 我國精煉銅年產量分別為474.70萬噸、548.40萬噸、590.90萬噸和685.28萬噸。近兩年，由于銅下游應用領域需求增速放緩，加之前幾年產能的迅速擴張，導致目前我國銅加工和銅冶煉行業的產能相對過剩，2015年，我國精煉銅產量為796.36萬噸/年，同比有所下降，主要是行業競爭激烈，部分冶煉廠停工檢修所致。

受國際銅精礦供需關系影響，銅精礦加工費有所波動；我國銅加工行業集中度較低，加工費用較低，行業產能過剩、盈利能力較弱。

在銅冶煉方面，按目前全球銅冶煉行業的慣例，銅礦石經采選生產為銅精礦后，礦產商或貿易商與銅冶煉企業先議定銅冶煉加工費即TC/RC費用，然后從基于LME期銅結算價確定的基準價中扣除TC/RC費用，就是銅精礦的銷售價格，供應給冶煉企業。銅精礦加工費（TC/RC）是決定企業利潤的重要因素，由于國際銅精礦供給長期緊張，銅精礦加工費自2005年達到高點后逐漸回落，2013年為70美元/噸和7美分/磅；但2013年由于全球銅精礦產量增速進一步增加，銅精礦供給短缺緩解，2014年加工費提升至99美元/噸和9.9美分/磅；2014年全球銅精礦供應繼續進一步增長，2015年銅精礦加工費增至107美元/噸和10.7美分/磅；2015年以來，嘉能可、自由港等企業紛紛宣布減產，導致2016年銅精礦供應較前兩年緊張，2015年12月，江西銅業與智力礦業公司達成的2016年銅精礦加工費為97.35美元/噸和9.735美分/磅，同比有所下降。

在銅加工方面，我國銅加工行業集中度較低，以中小企業為主，生產規模較小，技術水平仍有待提高，產品附加值較低，企業抗風險能力較差。2008年金融危機以來，受國內外下游消費需求下降的影響，我國銅加工行業面臨產能過剩、開工率不足等問題，導致行業競爭異常激烈，加工費一直處于較低水平，銅加工行業總體盈利能力較弱。近年來，我國銅加工企業頻繁遭遇國外政府的反傾銷調查。2015年，巴西外貿委員會發布第10號令，決定對進口自中國的螺紋銅管征收1853.69～2129.08美元/噸的反傾銷稅，征稅期限5年。反傾銷調查對國內銅材出口企業影響較大，由于反傾銷稅增加了企業海外銷售的成本，國內主要銅加工企業加大了內銷力度，進一步加劇了國內銅材市場競爭的激烈程度。

信用風險展望

2015年，有色金屬行業處境艱難，盈利指標大幅下滑。2016年，隨著美元加息預期弱化，國內供給側改革初見成效，金屬價格多表現為回升，整體盈利情況有所好轉。但行業尚未走出低迷，行業限產自救仍待觀察，運行壓力仍然較大。前一階段規模擴張所產生的債務導致財務負擔仍然較大，使得有色金屬企業在經營和財務方面均承受較大壓力。在價格低迷的背景下，具有資源稟賦或能源供應優勢的企業能夠在成本端釋放更多的利潤空間。發債企業信用風險將進一步分化。短期內，仍對行業運行持謹慎態度，重點關注銅、鋁、稀土等細分行業信用風險。