私募股權投資效率分析文獻綜述

鄧茜茹

摘 要：近年來，私募股權投資的研究成為學術界關注的焦點。首先界定了私募股權投資效率的含義，然后梳理了影響私募股權投資效率的因素，接著闡述了幾個有關私募股權投資效率分析的模型選擇，著重分析了隨機前沿這個方法，最后對綜述進行了評價總結。

關鍵詞：私募股權投資；效率；隨機前沿

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.03.053

1 私募股權投資效率含義

人的欲望是無窮無盡的，自然資源是有限的。由于客觀存在的稀缺性，如何有效利用有限的資源成為經濟活動中最重要的事情。所以，私募股權投資效率的研究處于私募股權投資研究的重要地位。不同的文獻對效率的度量各不相同。

1.1 內部收益率

Ljungqvist & Richardson（2003）通過研究大型機構 （LP） 提供的1981年—1993年的73個退出數據，在前人研究基礎上，增加了數據量、調整了指標獲得內部收益率。Phalippou & Gottschalg （2009） 通過對1328支私募股權投資基金數據分析，發現結果和前者有一定的差距。于佳（2012）用修正內部收益率構建六因子評價模型評價私募股權投資績效。

1.2 私募市場與成熟市場的收益率比值

Kaplan & Schoar （2005）通過研究私募股權基金的業績情況，發現除去費用的私募股權基金和S&P500大致相當，其中風險投資基金的業績要優于S&P500。Robinson & Sensory （2011） 通過研究 1984-2010 年間的私募股權基金的季度現金流量和管理合同數據，著重分析私募股權基金的現金流以及決定合同項目的因素，指出隨著時間的推移，收入和現金流量與公共市場狀況有很強的相關性，在市場較強的情況下，IRR指數上來看市場走強時，弱于S&P500，但與 S&P500 并不相關。

1.3 技術效率

費一文等（2012）以我國私募股權投資背景的上市公司為樣本，分析了私募股權投資能否提高企業的生產效率，研究結果表明：在私募投資進入時，所有樣本的全要素生產率都有所提高，但從技術效率來看則并不明顯；僅觀察制造業相關的企業樣本時，其私募投資當年的技術效率有一定的提高，次年技術效率提高不顯著，反而盈利效率略下降。喬艷（2013）根據2012年10月在創業板退出的110個項目作為樣本，分析項目的技術效率及其影響因素并討深層次原因。姚洋和章奇（2001），王藝明（2003），何穎和官建成（2010），錢娟娟（2011），陳斐韻（2015），孫佳（2016）對效率分析時都用技術效率這一含義。

2 影響私募股權投資效率的因素

2.1 階段性

投資早期投資的項目會比專注于晚期項目獲得的收益率更高：Bygrave & Timmons（1992）研究了1969-1985年的13家美國風投的383個投資項目，研究發現，六成的項目投資失敗，僅有6.18%的投資項目回報倍數為10及以上，位于初創期和成長期的企業成功率高于其余階段，不同時期的風投機構投資得到的回報率差異較大。Ruhnka & Young（1991），Manigart & Waele（2002），周莉和盛夢婷（2012） ，認同這一觀點。Wright （1998），Burgel （2000），Cumming （2004 ），DaS （2004）得到了與Bygrave（1992）相反的結論，認為投資早期項目的內含報酬率比較低，而且，早期投資比例越高，退出成功的概率越低，即退出成功的概率隨著投資階段的發展而增加。收益與投資階段無關：Masona & Harrisonb（2002）研究英國的天使投資項目，結果發現收益率與企業階段，初始投資金額無關，行業與回報水平也不顯著。

2.2 投資規模

Wright（1998），倪正東和孫立強（2008）認為初始投資規模與回報率呈正相關，即初始資金越多退出報酬越高。錢蘋和張幃（2004）風險投資機構的資本規模和收益率與風險投資機構的資本規模呈顯著負相關，即隨著創投機構的資本規模變大，回報率不增反減。Dahlgren（2008） 通過對丹麥和瑞典的藥物開發公司1997-2004年的研究，發現中等規模的公司誕生的更快，而且其產生專利和項目的速度也快于其他規模公司。用回歸分析發現造成此現象的主要原因在于資金的供給。Masona & Harrisonb（2002）認為收益率與初始投資金額無關。

2.3 持有時間

Oliver Burgel （2000）研究10年存續期的單只風險投資基金中，發現由于初始資金要去支付運營成本和管理費用，因此，投資項目前3年的內部收益率為負值。在成功退出前3-5年，內部收益率逐漸上升，接近資金清算率，呈現J曲線特征。Gottschalg（2004）通過研究歐洲基金，發現項目持有時間與收益呈反比。但是Hege（2003）得出了與Gottschalg（2004）相左的觀點，歐洲基金項目持有時間與收益呈正比，同時發現美國投資項目持有時間與收益呈反比。劉艷玲（2012）構建退出時機選擇模型，以 JD 投資公司對 JSSR 公司的私募股權投資項目為案例，得到JD 公司應該在 JSSR 公司現金流大于一定的臨界值時，選擇退出。

2.4 其他

錢蘋和張幃（2004）以我國本土創業投資56個退出事件（1999-2003年）為樣本，研究投資回報和退出的影響因素，就地方風險投資機構來說，從業時間、投資周期、退出方式與回報率沒有明顯相關。金永紅和王穎（2007）基于2002年至2006年我國風投的退出項目進行分析，揭示了我國的風險投資的退出現狀，在樣本時間段中，以IPO方式上市的項目數逐漸增多，清算退出的項目數顯著下降，說明我國風險投資退出方式有著很大的改變；風險投資收入呈現了兩頭多，中間少的分布現狀。倪正東和孫立強（2008）收集了1997年到2005年間66個創投退出項目作為樣本，利用回歸的方法去實證研究，結果表明，投資回報率約為1.58倍，回報率與項目持續時間呈負相關，與投資企業的投資階段和投資規模呈顯著正相關，同時，與行業類型、創業投資機構類型、退出方式無顯著相關性。鄭超（2012）通過2006年～2010年我國私募投資的1110個退出項目來分析私募項目投資收益，在退出方式中，IPO收益最高。

3 私募股權投資項目效率模型方法

數據包絡分析法，陳剛等（2001）采用了基于數據包絡分析法的業績評價方法，定義了風險與收益的相對效率系數，以此作為基金業績的評價指標。羅洪浪（2003），雷敏（2008），劉桂英（2008），伍葉華（2009），王曉紅等人（2009），姜寬（2013）等都運用了DEA方法的業績評級方法。DEA可以評價多投入，多產出的生產經營績效，不設置權重，不受主觀影響，但容易受到極端影響。

BP神經網絡模型，何現樓等人（2009）先構建了一個退出方式的評價體系，運用BP神經網絡模型對風險投資退出方式進行打分評價，綜合得分越高，說明表現越好，應選用IPO退出，相反，分越低越應該選擇用清算的方式退出。BP神經網絡適用于解決復雜的內部機構問題，但對初始權值非常敏感，且依賴于樣本。

層次分析法，侯爵等人（2009）基于層次分析法和模糊綜合評價法建立了風險投資退出決策的評價體系，構建了退出決策的AHP 模型。魏景芬（2012）先構建了私募股權投資項目評價體系，在用層次分析法與熵值法結合情況下確定了指標體系的權重，然后用模糊處理下構建了私募股權投資項目的綜合評價模型。以A企業的M私募股權投資項目為例子進行綜合評價。層次分析法評價得出矢量結果，不易失去數據的意義，缺點在于人為判定權重。

4 隨機前沿效率

在效率模型方法中，隨機前沿分析基于技術效率提出了新的研究視角，最早由Meeusen & van den Broeck（ 1977）， Aigner et al. （ 1977） 在截面數據中建立了SFA模型應用在經濟增長方面，后來逐漸擴展到處理金融機構、金融事件的效率問題上，如Battese &Coelli（1988、1992、1995），Kumbhakar（1990）等。SFA的優點在于通過比較實際產出與理論最優產出之間的差距反映出綜合效率，同時用統計檢驗數作為樣本擬合度，體現了樣本的統計性，反映出樣本計算的真實性。用隨機前沿效率可以更好的展現私募股權投資的效率值，不會被異常值所干擾。駱祚炎和喬艷（2015）獲取了創業板2009年10月至2012年10月的110個數據作為樣本，研究發現，中國 PE 投資企業的績效差距較大。在PE投資績效的三個輸入變量中，項目投資額對項目績效的影響最大，其次是項目的持續時間。在PE企業投資前沿效率的影響因素中，投資機構類型影響最大，VC投資效率高于PE投資效率，發達地區PE投資效率顯著高于欠發達地區，深圳等發達地區PE的投資效率顯著高于投資效率的平均水平。這些研究表明，隨機前沿效率模型更適用于私募股權投資效率的分析。

5 評述

從私募股權投資效率含義來看，用內部收益率、私募市場與成熟市場的收益率比值投資效率，僅能能得到最后效率值，卻無法獲得其他信息。技術效率反映了有效利用現有資源的能力，反映了固定投入水平下產出的最大產出能力，反映了私募股權投資的效率內涵。由此，技術效率更加適合于本篇研究。從影響私募股權投資效率的因素來看，現有的文獻比較多的集中在私募股權投資的基金層面，很少注重項目本身的特點。從研究方法來看，層次分析法和BP神經網絡最大的缺點在于權重設置的過程中存在很大的主觀隨意性，大多數研究中對權重的設置來源于經驗，沒有考慮到樣本的特殊性，這容易對結果會造成很大的影響；數據包絡法把所有隨機干擾項看成效率因素，易受到特殊值影響，結果有偏差。因此，本文試圖從私募股權投資項目出發，用隨機前沿模型來分析退出事件的綜合效率，并進一步從橫向和縱向兩個維度對項目退出的效率進行比較分析。

參考文獻

[1]Gifford S. Limited attention and the role of the venture capitalist[J]. Journal of Business Venturing， 1997， 12（6）：459-482.

[2]錢蘋， 張幃. 我國創業投資的回報率及其影響因素[J]. 經濟研究， 2007（5）：78-90.

[3]倪正東，孫力強. 中國創業投資退出回報及其影響因素研究[J]. 中國軟科學， 2008（4）：48-56.

[4]錢娟娟. 基于SFA的中國上市商業銀行效率研究[D]. 杭州：浙江大學， 2011.

[5]姚洋， 章奇. 中國工業企業技術效率分析[J]. 經濟研究， 2001（10）：13-19.